“若未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)符合預(yù)期，將在年內(nèi)減少購(gòu)債力度”，伯南克為量化寬松(QE)退出設(shè)定了時(shí)間表。全球金融市場(chǎng)立刻作出反應(yīng)，美元走強(qiáng)，而新興市場(chǎng)股市、債市、匯市則紛紛下挫。此后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度持續(xù)增強(qiáng)，QE退出預(yù)期更是不斷升溫，新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。截至8月底，印度、南非、印尼、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家的股市跌幅基本在10%至20%，貨幣貶值幅度則在8%至20%。

　　★ 以史為鑒 歷次美國(guó)貨幣潮水退去都曾引發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)

　　縱觀(guān)歷史，自布雷頓森林體系崩潰，國(guó)際貨幣體系逐步由金本位向美元本位過(guò)渡，美元逐步成為最主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，以及世界流動(dòng)性的最終來(lái)源之后，美國(guó)貨幣政策周期與新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩的聯(lián)系就變得愈發(fā)緊密。當(dāng)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)推行寬松貨幣政策之時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)利率的降低促使資金由美國(guó)流向收入率相對(duì)較高的新興市場(chǎng)，并催生新興市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫和信貸繁榮；而當(dāng)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出寬松貨幣政策之后，美國(guó)國(guó)內(nèi)利率開(kāi)始抬升，資金由新興市場(chǎng)回流美國(guó)，新興市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫和信貸繁榮破滅，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)衰退隨之而來(lái)。

　　上世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)石油危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，一度大幅降息，并促使美元資金大量流向拉美等新興市場(chǎng)國(guó)家，催生了拉美國(guó)家的債務(wù)泡沫。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)隨后因國(guó)內(nèi)嚴(yán)重的通貨膨脹連續(xù)大幅加息之后，拉美債務(wù)危機(jī)在上世紀(jì)80年代初被引爆。而為應(yīng)對(duì)90年代初的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)再次連續(xù)降息，促使資金大量流向當(dāng)時(shí)發(fā)展前景被普遍看好的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，催生了亞洲新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格飆升和信貸繁榮。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在新經(jīng)濟(jì)革命推動(dòng)下強(qiáng)勁回升，美聯(lián)儲(chǔ)隨即提高美國(guó)國(guó)內(nèi)利率，之后亞洲金融危機(jī)在1997年爆發(fā)。

　　那么，以史為鑒，此次在美國(guó)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)連續(xù)推出QE，并持續(xù)將基準(zhǔn)利率壓低在接近于零水平長(zhǎng)達(dá)數(shù)年之久后，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期的不斷升溫，以及未來(lái)美國(guó)貨幣政策的逐步回歸常態(tài)，會(huì)給新興市場(chǎng)帶來(lái)新一輪危機(jī)嗎？

　　★ QE退潮大勢(shì)所趨 退出節(jié)奏和方式會(huì)相對(duì)緩和

　　此次美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，是否會(huì)造成新興市場(chǎng)新一輪危機(jī)，取決于兩方面因素，一方面因素在于美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的節(jié)奏與方式。如果美國(guó)貨幣政策快速轉(zhuǎn)向，并且迅速由削減QE購(gòu)買(mǎi)量過(guò)渡到提升基準(zhǔn)利率，全球資金將迅速由新興市場(chǎng)回流美國(guó)，新興市場(chǎng)將面臨嚴(yán)峻的流動(dòng)性沖擊；如果美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向較慢，新興市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性沖擊將相對(duì)較小，并且有較充裕的時(shí)間進(jìn)行應(yīng)對(duì)。而美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的節(jié)奏與方式，則主要由美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度所決定。

　　此次國(guó)際金融危機(jī)之后的復(fù)蘇過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中可謂一枝獨(dú)秀，近期更是呈現(xiàn)加速回暖的態(tài)勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，得益于量化寬松、結(jié)構(gòu)調(diào)整以及技術(shù)革命三方面因素的共同推動(dòng)，通過(guò)改善經(jīng)濟(jì)需求面、重構(gòu)經(jīng)濟(jì)供給面，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　從需求面來(lái)看，量化寬松、結(jié)構(gòu)調(diào)整以及技術(shù)革命通過(guò)收入效應(yīng)(就業(yè)改善促使居民可支配收入提升)、財(cái)富效應(yīng)(股票市場(chǎng)上漲、房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升對(duì)家庭財(cái)富的正向溢出效應(yīng))以及杠桿效應(yīng)(居民部門(mén)去杠桿對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù))等途徑，有效修復(fù)并改善了美國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，并使得長(zhǎng)期以來(lái)作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第一支柱的居民消費(fèi)重現(xiàn)增長(zhǎng)活力。

　　從供給面來(lái)看，頁(yè)巖氣的大規(guī)模開(kāi)發(fā)與使用，大幅降低了美國(guó)能源成本。同時(shí)，移動(dòng)互聯(lián)、3D打印等新技術(shù)的不斷推陳出新，推動(dòng)美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率逐步提升，兩相結(jié)合大幅提升了美國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)過(guò)往產(chǎn)業(yè)空心化嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)于依靠虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的局面有望得到實(shí)質(zhì)性改善。

　　不過(guò)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然面臨一些問(wèn)題的困擾。首先，美國(guó)去杠桿進(jìn)程并未全部完成。美國(guó)居民部門(mén)、金融部門(mén)和企業(yè)部門(mén)通過(guò)危機(jī)后的持續(xù)去杠桿，資產(chǎn)負(fù)債狀況已基本處于合理水平，但是政府債務(wù)卻在危機(jī)救助過(guò)程中不斷積累，當(dāng)前已處于歷史最高水平。其次，就業(yè)恢復(fù)依然較為疲弱，失業(yè)率仍然維持在較高水平。未來(lái)，就業(yè)問(wèn)題依然會(huì)對(duì)美國(guó)貨幣政策立場(chǎng)形成牽絆。

　　在多重因素共同推動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)穩(wěn)步復(fù)蘇將是大概率事件。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出已持續(xù)數(shù)年的貨幣寬松政策已是大勢(shì)所趨。然而，考慮到美國(guó)當(dāng)前依然面臨政府部門(mén)去杠桿，以及失業(yè)率依然處于高位等兩大問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)在退出寬松貨幣政策的時(shí)點(diǎn)選擇上應(yīng)該會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。量化寬松貨幣政策的退出時(shí)點(diǎn)，取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況，尤其是就業(yè)市場(chǎng)改善狀況。

　　由于按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的復(fù)蘇節(jié)奏和失業(yè)率水平，美國(guó)失業(yè)率降至6.5%以下水平至少要在2014年年中之后，因此，按照“在失業(yè)率降至6.5%以下之前，聯(lián)邦基金利率仍將長(zhǎng)期維持在零至0.25%的低位”的要求，從美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出QE，到其開(kāi)始上調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率之間，應(yīng)會(huì)存在1年左右的緩沖期。因此，從總體上看，此次美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策的過(guò)程會(huì)相對(duì)緩和，相應(yīng)地也給新興經(jīng)濟(jì)體留下更多的調(diào)整應(yīng)對(duì)時(shí)間。

　　★ 新興市場(chǎng)整體抗沖擊能力增強(qiáng) 仍存在局部風(fēng)險(xiǎn)

　　決定此次美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向是否會(huì)造成新興市場(chǎng)新一輪危機(jī)的另一方面因素則在于，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)金融體系內(nèi)在缺陷導(dǎo)致的貨幣錯(cuò)配、期限錯(cuò)配與資產(chǎn)價(jià)格泡沫等經(jīng)濟(jì)金融體系結(jié)構(gòu)扭曲的嚴(yán)重程度。亞洲金融危機(jī)之前，泰國(guó)外債余額/國(guó)民總收入(GNI)超過(guò)200%，其中短期債務(wù)占比超過(guò)50%，同時(shí)股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格在大量海外資金流入的推動(dòng)下大幅上漲，資產(chǎn)價(jià)格泡沫明顯。亞洲金融危機(jī)到來(lái)后，泰國(guó)成為損失最為慘重的國(guó)家。這充分說(shuō)明了新興市場(chǎng)內(nèi)在經(jīng)濟(jì)金融體系結(jié)構(gòu)與機(jī)制是否穩(wěn)健合理，對(duì)于其在面臨外部危機(jī)沖擊時(shí)，是否具有足夠的抗沖擊能力，是否能夠盡量減少自身?yè)p失，具有至關(guān)重要的作用。

　　總體而言，與此前數(shù)次新興市場(chǎng)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)相比，當(dāng)前多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)借鑒過(guò)往經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并采取大力積累外匯儲(chǔ)備，降低外債尤其是短期外債比重，轉(zhuǎn)固定匯率制度為浮動(dòng)匯率制度，以及加強(qiáng)資本管制等多種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融制度改革措施，其抵抗跨境資本流動(dòng)沖擊的能力已經(jīng)大為提升。不過(guò)，部分新興市場(chǎng)國(guó)家，比如當(dāng)前受美國(guó)退出QE影響較為嚴(yán)重的印度、印尼等國(guó)，在2008年至今的全球流動(dòng)性寬松期間，滿(mǎn)足于流動(dòng)性寬松推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成績(jī)，并未對(duì)國(guó)內(nèi)存在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題進(jìn)行有效調(diào)整。經(jīng)常賬戶(hù)逆差不斷增長(zhǎng)、信貸繁榮和資產(chǎn)泡沫浮現(xiàn)等易于引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在這些國(guó)家又再度出現(xiàn)。

　　所以，在此次寬松貨幣政策退出節(jié)奏相對(duì)以往會(huì)更為緩和，同時(shí)多數(shù)新興市場(chǎng)積極吸取此前數(shù)次金融危機(jī)教訓(xùn)，通過(guò)調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，改善國(guó)內(nèi)金融制度等多種途徑，有效降低了其外債風(fēng)險(xiǎn)，提升了其金融體系抵御外部沖擊能力的背景下，美國(guó)退出QE引發(fā)如亞洲金融危機(jī)般的全局性新興市場(chǎng)危機(jī)的可能性較小，但在部分內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問(wèn)題較為嚴(yán)重的新興市場(chǎng)國(guó)家仍存在爆發(fā)局部危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　★ QE退出對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融有沖擊 但影響有限

　　由于我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍保持平穩(wěn)，并且擁有全球最高的外匯儲(chǔ)備和嚴(yán)格的資本管制措施，美國(guó)退出QE并不會(huì)造成我國(guó)金融體系大的風(fēng)險(xiǎn)。但是，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)金融高度一體化的大格局下，我國(guó)要完全規(guī)避美國(guó)退出QE對(duì)我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的負(fù)面沖擊也幾無(wú)可能。

　　在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)退出QE可以通過(guò)兩個(gè)渠道影響我國(guó)。其一為流動(dòng)性渠道。美國(guó)退出QE將引發(fā)全球資本流向逆轉(zhuǎn)，過(guò)往一直支持我國(guó)流動(dòng)性寬松的全球貨幣環(huán)境將不復(fù)存在。其二為匯率渠道。美國(guó)退出QE將導(dǎo)致美元升值，而其他新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值，在人民幣匯率相對(duì)缺乏彈性，匯率不能快速有效調(diào)整的情況下，將相對(duì)降低我國(guó)出口部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)力。雖然當(dāng)前在穩(wěn)增長(zhǎng)措施的作用下，我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)顯露出企穩(wěn)回升之勢(shì)，但美國(guó)退出QE造成負(fù)面影響，可能會(huì)影響我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的穩(wěn)固性。

　　在金融市場(chǎng)方面，美國(guó)退出QE的負(fù)面沖擊主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。第一，美國(guó)退出QE對(duì)我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)的負(fù)面沖擊，將使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)和盈利狀況承壓，企業(yè)盈利能力難以出現(xiàn)有效改善，甚至不排除部分對(duì)外依賴(lài)程度較高的行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況繼續(xù)惡化；第二，美國(guó)退出QE引發(fā)的全球流動(dòng)性扭轉(zhuǎn)，將改變我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)流動(dòng)性持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境，推升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平；第三，美國(guó)退出QE，將使得投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，資金將由高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)回流低風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。在美國(guó)退出QE帶來(lái)的上述負(fù)面沖擊下，股票市場(chǎng)由于同時(shí)受制于企業(yè)盈利能力弱化、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平上升和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，受QE退出的沖擊最大。與股票市場(chǎng)相比，債券市場(chǎng)主要受到流動(dòng)性緊張的影響，受QE退出的沖擊相對(duì)較小。