面對(duì)全球貨幣寬松大潮，中國(guó)央行貨幣政策“向前進(jìn)”和“向后退”都不易，在這樣“進(jìn)退維谷”的大背景下，央行更易采取貨幣政策“穩(wěn)中趨緊”，而信貸政策“穩(wěn)中偏松”的政策組合。

　　今年三季度以來(lái)，在美國(guó)QE3、QE4以及全球量化寬松的大背景下，海外資金再次“逆襲”中國(guó)。從國(guó)內(nèi)金融數(shù)據(jù)看，也出現(xiàn)了較大的改觀：央行公布數(shù)據(jù)顯示，11月份社會(huì)融資總量持續(xù)增長(zhǎng)累積量比去年同期增長(zhǎng)22.61%；從增幅上看，今年1-5月份各月累計(jì)值均低于去年同期，而隨著政策寬松加碼，隨后的幾個(gè)月持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)入四季度增速加快。但是，從另一個(gè)角度看，由于需求不振等因素，貨幣活性并未得到根本性改觀，這給貨幣政策效力發(fā)揮打了折扣。

　　央行貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的方向已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞．?dāng)前，貨幣增速顯著上升主要是央行大額逆回購(gòu)不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以及疊加居民和企業(yè)存款的大幅增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，受年末流動(dòng)性資金需求增加帶動(dòng)，企業(yè)短期貸款大幅度增加，對(duì)貨幣增速加快貢獻(xiàn)巨大。然而，如果進(jìn)一步深入分析，與以往貨幣高增長(zhǎng)不同的是，當(dāng)前貨幣需求變化在供求平衡中占據(jù)主導(dǎo)，需求不足已經(jīng)成為信貸增長(zhǎng)的最大掣肘。

　　貸款期限結(jié)構(gòu)“短期化”特征明顯。今年11月份，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款減少31億元，占比繼續(xù)回落。1-11月份合計(jì)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比為20.1%，比1-10月份回落1.5個(gè)百分點(diǎn)。而代表貨幣活性的狹義貨幣量M1增速曾經(jīng)在2010年以來(lái)持續(xù)走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到個(gè)位數(shù)，今年1月份和4月份M1增速均處于3.1%的歷史最低水平。盡管此后M1和M2開始同步反彈，但11月份，M1、M2又開始同步走低，總體而言，貨幣活性仍不高。

　　同時(shí)，信貸貸款結(jié)構(gòu)也顯示，年初以來(lái)，一方面短期融資數(shù)量占比保持高位，另一方面，代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的票據(jù)直貼利率持續(xù)走低，從而信貸占社會(huì)融資總額的比例繼續(xù)下降。融資需求較多的部門轉(zhuǎn)向信托貸款和委托貸款等銀行表外融資或者債券融資。這主要源自于兩個(gè)方面：在供給層面，商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)周期底部也有一定惜貸情緒，信貸供給也不積極。銀行出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，主動(dòng)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，偏好短期貸款；在需求層面，中長(zhǎng)期貸款占比大幅下降與企業(yè)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期悲觀，長(zhǎng)期投資需求下滑，以及銀行中長(zhǎng)期貸款投放意愿與能力的減弱直接相關(guān)。另外，金融機(jī)構(gòu)存貸差持續(xù)下滑，對(duì)銀行息差和資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成巨大壓力，在存貸比的嚴(yán)格考核下，制約了銀行信貸投放的能力。

　　當(dāng)前，中國(guó)貨幣調(diào)控的空間狹小，貨幣政策遇到了“進(jìn)退維谷”的難題。內(nèi)外部環(huán)境決不允許放松貨幣控制。從國(guó)內(nèi)宏觀情況看，當(dāng)前通貨膨脹壓力猶存，產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)積聚，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)積聚新一輪反彈能量。而過(guò)剩產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)投資貸款實(shí)際上都是銀行體系潛在的不良貸款。在這種情況下，政策調(diào)控必須考慮節(jié)奏和力度，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不支持貨幣政策動(dòng)用降低利率等總量型工具。

　　從國(guó)外形勢(shì)和國(guó)際資本流動(dòng)趨勢(shì)看，全球新一輪流動(dòng)性寬松卷土重來(lái)，QE3推出后已經(jīng)使持續(xù)近一年的短期資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入，而QE4所累積的效應(yīng)也會(huì)在明年進(jìn)一步顯現(xiàn)，價(jià)格上漲會(huì)使中國(guó)面臨輸入性通脹壓力，給中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和控通脹帶來(lái)相當(dāng)大的難度。

　　向前進(jìn)不容易，向后退也很難，這更需要央行的貨幣調(diào)控有更多智慧。從根本上講，貨幣活性來(lái)自于需求端的呼應(yīng)。中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速回落是內(nèi)外需萎縮疊加造成的，釋放流動(dòng)性并不會(huì)有效緩解內(nèi)外需萎靡和產(chǎn)能過(guò)剩壓力，反而會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)出扭曲的信號(hào)，抬高金融和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，貨幣政策是需要做出調(diào)整的，但貨幣政策調(diào)整必須著眼于解決兩大矛盾：一是總量和結(jié)構(gòu)的矛盾；二是供給和需求的矛盾。因此，政策必須創(chuàng)新，除了可考慮放松商業(yè)銀行的存貸比之外，還可以考慮降低超儲(chǔ)率以提高貨幣乘數(shù)。

　　本質(zhì)而言，貨幣政策更多的是總量政策，無(wú)論是存準(zhǔn)率、利率還是公開市場(chǎng)操作都屬于總量調(diào)控，結(jié)構(gòu)性政策需要靠信貸政策來(lái)解決。但從目前狀況看，由于信貸投放在不同經(jīng)濟(jì)主體之間并不均衡，中小企業(yè)信貸獲取難度明顯大于大型企業(yè)。廣大中小企業(yè)面臨較高的上市融資門檻，無(wú)法直接從資本市場(chǎng)融資，公司債券和股權(quán)融資只占不到1%，更加倚重于銀行信貸，如何降低中小企業(yè)信貸融資成本已成當(dāng)務(wù)之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的薄弱環(huán)節(jié)，特別是對(duì)中小企業(yè)應(yīng)給予更大力度的支持，降低其借貸和融資成本。

　　因此，央行可以采取貨幣政策“穩(wěn)中趨緊”，信貸政策“穩(wěn)中偏松”的組合。此外，央行還須強(qiáng)調(diào)利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化結(jié)合運(yùn)用，保持人民幣匯率的大體穩(wěn)定，通過(guò)市場(chǎng)化來(lái)配置資源，使資金信號(hào)、資金成本反映真實(shí)的社會(huì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，通過(guò)市場(chǎng)化的引導(dǎo)和配置，使資金能夠真正配置到它所需要的地方去，而不至于使一些資金過(guò)度的流到虛擬經(jīng)濟(jì)中，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快上漲。畢竟，明年經(jīng)濟(jì)的總體思路還是保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，這需要貨幣信貸政策有更多的針對(duì)性和有效性。