從去年10月初至今年2月底，日元兌美元匯率由78：1下跌至94:1，4個(gè)月內(nèi)貶值幅度達(dá)21%。尤其安倍政府上臺(tái)后在推出新一輪擴(kuò)展性財(cái)政政策之余向日本央行強(qiáng)力施壓，要求實(shí)施更具擴(kuò)張性的量化寬松政策以來(lái)，在國(guó)際社會(huì)上再度激起恐將引發(fā)“匯率戰(zhàn)”的擔(dān)憂，由日元貶值引發(fā)其他貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的風(fēng)險(xiǎn)正在上升。

　　要判斷未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)全球匯率戰(zhàn)是否會(huì)升級(jí)，對(duì)日元是否還會(huì)持續(xù)貶值的判斷至關(guān)重要。而要判斷日元的未來(lái)走向，先得厘清過(guò)去4個(gè)月內(nèi)日元大幅貶值的原因。

　　首先，日本經(jīng)常賬戶順差的縮小甚至逆轉(zhuǎn)，是日元貶值的最重要基本面原因。從去年10月起，日本月度經(jīng)常賬戶順差余額連續(xù)下降，11月與12月甚至出現(xiàn)月度經(jīng)常賬戶逆差。日本貨物貿(mào)易余額自去年7月以來(lái)更出現(xiàn)持續(xù)半年的逆差。日本貨物貿(mào)易余額與經(jīng)常賬戶余額的惡化，既與2007年下半年至2011年上半年間日元的大幅升值有關(guān)，也與全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、尤其與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩有關(guān)。此外，也與地緣政治沖突影響了中日雙邊貿(mào)易有關(guān)。

　　其次，全球金融危機(jī)趨于穩(wěn)定，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度明顯下降，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善，降低了日元作為避險(xiǎn)貨幣的吸引力。由于目前日本基準(zhǔn)利率仍是美歐日英等主要發(fā)達(dá)國(guó)家中最低的，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善也會(huì)造成日元套利交易卷土重來(lái)，而這也會(huì)壓低日元匯率。

　　再者，日本央行的量化寬松政策，增加了外匯市場(chǎng)上日元的供給，這也壓低了日元匯率。值得注意的是，量化寬松政策除通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量影響日元匯率外，也可以通過(guò)改變投資者的預(yù)期來(lái)間接影響日元匯率。

　　當(dāng)然，美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的容忍，也是日元大幅貶值的重要原因。在早些時(shí)候的G7與G20莫斯科部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議上，發(fā)達(dá)國(guó)家均避免直接批評(píng)日本。之所以如此，是因?yàn)槊�、歐、英等國(guó)的央行也在力推量化寬松，指責(zé)日本豈非指責(zé)自己？再說(shuō)了，對(duì)美國(guó)而言，盡管近來(lái)美元兌日元大幅升值，但同時(shí)美元對(duì)歐元卻顯著貶值，致使美元有效匯率尚未顯著升值，因此也沒(méi)有太大動(dòng)力干預(yù)日元匯率。

　　日元貶值，對(duì)德國(guó)、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等有著類似出口結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面沖擊最大。但迄今為止，除韓國(guó)外，其他國(guó)家和地區(qū)尚未出現(xiàn)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的苗頭。一個(gè)重要原因是，2007年至2011年期間日元匯率曾對(duì)這些國(guó)家和地區(qū)的貨幣顯著升值，對(duì)當(dāng)時(shí)這些國(guó)家和地區(qū)的出口獲益匪淺，因此眼下仍有承擔(dān)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)下降的一定余地。

　　據(jù)此，筆者認(rèn)為，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，日元繼續(xù)大幅貶值的概率較低、空間有限。

　　過(guò)去4 個(gè)月內(nèi)的日元貶值，在很大程度上是對(duì)過(guò)去幾年內(nèi)日元匯率大幅升值的回調(diào)。而目前日元匯率水平與均衡匯率的距離，與4個(gè)月之前相比，可能更近而非更遠(yuǎn)了。例如，從日元名義有效匯率來(lái)看，2013年初的日元匯率與2005年初相當(dāng)接近。盡管過(guò)去5個(gè)月日元對(duì)美元匯率貶值超過(guò)20%，但我們也應(yīng)看到2008年初至2011年底，日元對(duì)美元匯率升值了35%。隨著日元匯率水平向均衡水平的回歸，無(wú)論是對(duì)美元匯率還是有效匯率在未來(lái)繼續(xù)大幅貶值的可能性均在下降。

　　過(guò)去4個(gè)月的日元大貶值，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的滯后，有望改善日本的貿(mào)易余額與海外投資收益（換算成日元后），進(jìn)而改善日本的經(jīng)常賬戶余額。一旦經(jīng)常賬戶余額由負(fù)轉(zhuǎn)正，日元繼續(xù)貶值的動(dòng)力也將被顯著削弱。

　　日本央行量化寬松的力度，其實(shí)弱于市場(chǎng)的直觀印象。例如，在安倍政府的壓力下，日本央行宣布的新一輪量化寬松政策，是從明年1月起每月購(gòu)入12萬(wàn)億日元（約1300億美元）國(guó)債。但這12萬(wàn)億國(guó)債中，只有2萬(wàn)億是長(zhǎng)期國(guó)債。這意味著從全年來(lái)看，日本量化寬松政策能新增的流動(dòng)性相當(dāng)有限。事實(shí)上，盡管日本政府自2001年開(kāi)始就持續(xù)實(shí)施量化寬松政策，但2001年底至2012年底，日本央行總資產(chǎn)增幅不到50%，其累積的規(guī)模，顯著低于2007年至今的美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行。美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行總資產(chǎn)增幅分別為230%與160%。量化寬松政策口惠而實(shí)不至，也會(huì)影響日元的貶值空間。

　　隨著日元持續(xù)貶值顯著影響到美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家以及韓國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的出口增速，日本政府面對(duì)的壓力正與日俱增。例如，在G7與G20莫斯科部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議之后，安倍等日本領(lǐng)導(dǎo)人再也不提通過(guò)量化寬松政策來(lái)壓低日元匯率，而只提量化寬松政策對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的刺激作用了。還有，日本財(cái)政年度在每年3月結(jié)束。按慣例，大量企業(yè)將在3月底之前從海外匯回利潤(rùn)，這一季節(jié)性資本流入，也會(huì)限制短期內(nèi)日元的貶值空間。

　　綜上所述，筆者判斷，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，日元兌美元匯率可能圍繞著95：1或100：1的水平波動(dòng)。對(duì)由此引發(fā)其他貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值甚至全球匯率戰(zhàn)的擔(dān)憂，在一定程度上被夸大了。（張明 筆者系中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任）

(來(lái)源:上海證券報(bào))