一直以來(lái)全球資本都對(duì)美國(guó)國(guó)債青睞有加。從市場(chǎng)深度和流動(dòng)性來(lái)看，美國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)存量可以滿足全球源源不斷的資金投資需求。美國(guó)似乎從來(lái)不擔(dān)心美債被拋售，是因?yàn)槊纻�已�?jīng)把債務(wù)人和債權(quán)人牢牢綁在一起。在美國(guó)的國(guó)債構(gòu)成之中，除政府外的其他部門持有約40%，美國(guó)居民持有約30%，外國(guó)投資者持有約30%。世界上大多數(shù)通過(guò)資源出口和商品出口積累貿(mào)易盈余的新興國(guó)家，都積極購(gòu)買美債，這大大壓低了美國(guó)長(zhǎng)期融資成本。

　　那么，誰(shuí)是美國(guó)國(guó)債的追捧者，并為其提供廉價(jià)融資呢？全球貿(mào)易順差國(guó)的外匯儲(chǔ)備是主要的債務(wù)融資來(lái)源之一，這對(duì)于美元長(zhǎng)期實(shí)際利率水平起了一定的抑制作用。2000年到2012年，美國(guó)10年期國(guó)債的收益率平均下降了45%，充分享受全球廉價(jià)融資的紅利。

　　過(guò)去10年間，新興發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備總量從約7500億美元（相當(dāng)于GDP的11%）增至近6.3萬(wàn)億美元，占比已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球儲(chǔ)備資產(chǎn)的50%。如果以黃金比價(jià)來(lái)計(jì)算，從上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系坍塌至今，美元對(duì)黃金貶值近100%。特別是本世紀(jì)以來(lái)，黃金價(jià)格漲幅超過(guò)6倍，而美元指數(shù)貶值超過(guò)36%。美國(guó)債務(wù)水平面的繼續(xù)升高和美元的不斷貶值，讓各國(guó)真實(shí)購(gòu)買力和主權(quán)財(cái)富面臨著重大損失。而貨幣政策、匯率政策以及國(guó)家金融安全都被置于巨大的風(fēng)險(xiǎn)之下，長(zhǎng)期的廉價(jià)美元和廉價(jià)資本將使得各國(guó)在痛苦的失衡中越陷越深，各國(guó)的主權(quán)財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)隨著美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期化、債務(wù)貨幣化而同步上升。

　　2012年底，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)已經(jīng)突破16.4萬(wàn)億美元。近十年來(lái)，美國(guó)政府債務(wù)總規(guī)模由5.3萬(wàn)億增長(zhǎng)至16.4萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)3.1倍。而這其中不能不說(shuō)得益于中國(guó)資產(chǎn)購(gòu)買的推動(dòng)。在外儲(chǔ)資產(chǎn)的配置上，中國(guó)一直有增持美債的偏好。十年以來(lái)，可算得上是美債與中國(guó)外儲(chǔ)齊飛：一方面，十年間美國(guó)政府每年的借款包括債務(wù)再融資規(guī)模平均超過(guò)4萬(wàn)億美元。而另一方面，中國(guó)外儲(chǔ)也出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，尤其是“十一五”期間，中國(guó)外匯儲(chǔ)備大幅增加，年均增長(zhǎng)28.3%。

　　與此同時(shí)，由出口貿(mào)易盈余轉(zhuǎn)變來(lái)的官方外匯儲(chǔ)備，通過(guò)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債回流美國(guó)本土市場(chǎng)，因此，伴隨著中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的增長(zhǎng)，中國(guó)持有美國(guó)債券規(guī)模經(jīng)歷了幾何級(jí)增長(zhǎng)，大部分新興市場(chǎng)十年間中國(guó)持有美債年均增長(zhǎng)率達(dá)36.8%。中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模由2000年初的714億美元，上升至2012年底1.2萬(wàn)億美元左右，占外國(guó)投資者持有總量的比例也由2000年間的8%升至目前的22.1%，持有美債規(guī)模占外儲(chǔ)資產(chǎn)的比重達(dá)到38%以上。

　　然而，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)正在不斷上升。其實(shí)中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)一直存在著賬面損失。如果以中國(guó)持有美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率計(jì)算，中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益約為3%-5%（現(xiàn)在僅為2%），外國(guó)直接投資在我國(guó)的收益平均在20%左右。按此估算，3萬(wàn)多億美元的儲(chǔ)備資產(chǎn)年收益約1013億美元，1.53萬(wàn)億美元的外國(guó)直接投資的年收益為3060億美元，相差近3倍，凸顯出我國(guó)“負(fù)債高成本、資產(chǎn)低收益”的局面。對(duì)于中國(guó)而言，欠發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)無(wú)法提供高質(zhì)量的金融資產(chǎn)滿足大量資金的需求，因此，在全球金融自由化和一體化大背景下，不得不把剩余的儲(chǔ)蓄資金投資于美國(guó)高質(zhì)量的金融資產(chǎn)上面，從而持有大量的低收益資產(chǎn)，產(chǎn)生基于資產(chǎn)價(jià)格的估值效應(yīng)損失。

　　自美聯(lián)儲(chǔ)表示可能放緩QE以來(lái)，美國(guó)債券市場(chǎng)的波動(dòng)性和利率就持續(xù)走高。美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)購(gòu)買預(yù)期讓投資者產(chǎn)生了對(duì)利率上行的擔(dān)憂，引發(fā)海外投資者拋售潮。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，目前美國(guó)十年期國(guó)債2%左右的收益率水平仍處于絕對(duì)歷史大底水平。隨著美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)量化寬松政策的逐步退出，利率升高而價(jià)格下跌不可避免。根據(jù)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計(jì)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率將在2019年升至5%以上，并在未來(lái)五年中一直高于5%，而這可能對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)形成較大的沖擊，中國(guó)持有如此眾多的美國(guó)國(guó)債并不安全。

　　筆者認(rèn)為，無(wú)論美國(guó)國(guó)債未來(lái)是漲還是跌，對(duì)中國(guó)而言都具有不確定性風(fēng)險(xiǎn)。因此，中國(guó)龐大的外儲(chǔ)資產(chǎn)必須改變過(guò)度沉淀于美債的局面。而對(duì)于美國(guó)國(guó)債而言，隨著中國(guó)人口老齡化以及向內(nèi)需轉(zhuǎn)型，將抑制全球儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)，過(guò)去幾十年中壓低利率的全球儲(chǔ)蓄與投資長(zhǎng)期趨勢(shì)將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期享受全球廉價(jià)融資的時(shí)代很可能一去不復(fù)返。（□國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部 張茉楠）

(來(lái)源:中國(guó)證券報(bào))