■ 經(jīng)濟(jì)學(xué)人

　　法學(xué)博士，金融學(xué)博士后，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，中國人民大學(xué)金融與證券研究所教授，主要研究方向?yàn)楣煞葜评碚�、證券市場違規(guī)犯罪、企業(yè)并購重組及金融不良資產(chǎn)管理等領(lǐng)域。個(gè)人專著包括《站在法律與金融的交匯處》、《中國創(chuàng)業(yè)板股票上市操作路徑與法律實(shí)證》（上下卷）、《證券市場違規(guī)犯罪新趨勢(shì)與認(rèn)定處罰》、《證券市場新型犯罪識(shí)別與賠償途徑》及《上市公司證券違規(guī)犯罪解析》等6部。

　　截至昨日股市收盤，新三板公司紅豆杉發(fā)布公告稱，收到證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書。此前一天，九鼎投資也通過公告宣布，收到證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書。至此，遭遇證監(jiān)會(huì)調(diào)查的新三板企業(yè)，增至12家。

　　今年5月15日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》，這是在2013年修訂《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》之后，監(jiān)管層面首次單獨(dú)以指導(dǎo)意見的形式將新三板納入“2015證監(jiān)法網(wǎng)專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)”，對(duì)違法主體集中打擊，同時(shí)引導(dǎo)證監(jiān)系統(tǒng)機(jī)構(gòu)、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，開始形成全面監(jiān)管的“體系”。

　　尚處“幼年”的新三板，近年來一直表現(xiàn)出不少股票市場常見的造假“壞習(xí)慣”，對(duì)掛牌公司及主辦券商而言，甚至最為基本的定期報(bào)告披露、財(cái)務(wù)報(bào)告規(guī)范都無法達(dá)標(biāo)。

　　場外交易市場是我國多層次資本市場的重要組成部分。從2001年7月啟動(dòng)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始，我們就一直在探索建立中國特色的場外交易市場。2013年1月16日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)又在北京揭牌，標(biāo)志著全國統(tǒng)一的場外交易市場再上一個(gè)新臺(tái)階，基本形成了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場和地方性股權(quán)交易市場三個(gè)層次的場外資本市場結(jié)構(gòu)。

　　但是，從2013年6月國務(wù)院決定將新三板擴(kuò)容至全國范圍至今，不到兩年時(shí)間里，新三板表現(xiàn)出顯著的“成長性”，也夾雜成長期帶來的不穩(wěn)定性。

　　場外市場現(xiàn)存三大問題

　　目前，我國場外交易市場有三個(gè)層次，即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、以天津股權(quán)交易所和前海股權(quán)交易中心為代表的區(qū)域性股權(quán)交易市場和各地方性股權(quán)交易市場。其中，全國性場外交易市場就是由“老三板”和“新三板”發(fā)展而來。從目前的情況看，以新三板為代表的場外交易市場由于缺乏頂層設(shè)計(jì)和宏觀規(guī)劃，至今功能定位不清晰，為今后發(fā)展留下隱患。

　　●定價(jià)機(jī)制混亂

　　目前，老三板沿用集中競價(jià)配對(duì)成交機(jī)制，新三板則采用委托報(bào)價(jià)和配對(duì)成交機(jī)制，另外一大場外市場天交所則采用了比較先進(jìn)的做市商雙向報(bào)價(jià)為主、兼集合競價(jià)和協(xié)商定價(jià)的混合型交易制度。

　　國內(nèi)幾大場外市場交易模式的不統(tǒng)一，很容易導(dǎo)致同樣類型和規(guī)模的企業(yè)證券在不同的市場交易產(chǎn)生較大的價(jià)格差異。這不僅違背“同股同權(quán)、同股同價(jià)”原則，也會(huì)被投機(jī)者操控價(jià)格，引發(fā)市場混亂，對(duì)市場參與者造成侵權(quán)傷害。

　　●制度設(shè)計(jì)欠缺

　　我國場外交易市場的融資主體多具有規(guī)模小、輕資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)大、成長快等特點(diǎn)，信息不對(duì)稱程度更加嚴(yán)重，因此，在協(xié)助公司融資與保護(hù)投資者權(quán)益方面，需要一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹贫葋磉M(jìn)行規(guī)范。比如，合理的信息披露對(duì)其上市融資和投資者利益保護(hù)至關(guān)重要。但是，畢竟場外交易市場的中小企業(yè)不可能與主板市場的上市公司同日而語，相對(duì)于交易所市場，場外交易市場尤其是低層次場外交易市場的信息披露要求相對(duì)要低。因此，在制度設(shè)計(jì)上還需要融入更多更為切合實(shí)際的考慮。

　　●監(jiān)管力度不足

　　新三板采用的是不同于主板交易制度的協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易與做市商制度。但隨著近期新三板的火爆，許多問題也隨之而生。新三板采用的交易方式會(huì)提高資金流動(dòng)性，但也很容易被人為操縱價(jià)格。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的特性容易引發(fā)操縱市場、內(nèi)幕交易等行為。由于新三板并不像主板市場一樣設(shè)置漲跌停范圍，一旦股價(jià)被人為操縱可能會(huì)造成極大的波動(dòng)。此外，傳統(tǒng)交易所市場的內(nèi)幕交易在新三板市場中亦有發(fā)生，而企業(yè)披露信息不嚴(yán)等現(xiàn)象也經(jīng)常出現(xiàn)。

　　場外交易：可建立“全國股權(quán)交易市場聯(lián)盟”

　　目前新三板已經(jīng)形成了一整套的法律法規(guī)、部門規(guī)章等，建立了包括掛牌業(yè)務(wù)、公司業(yè)務(wù)、交易監(jiān)察業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、投資者服務(wù)等在內(nèi)的一系列規(guī)范。但是，現(xiàn)有的新三板、地方股權(quán)交易市場、產(chǎn)權(quán)交易市場基本都采用自己獨(dú)立的交易系統(tǒng)和平臺(tái)，互相之間沒有聯(lián)通。這樣既造成了系統(tǒng)建設(shè)上的重疊和浪費(fèi)，同時(shí)又因?yàn)楦飨到y(tǒng)間標(biāo)準(zhǔn)不一致，信息檢索、查詢、同類企業(yè)對(duì)比都很困難，容易造成市場參與者的混淆。

　　針對(duì)目前場外交易市場存在的問題，完全可以在證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下建立全國股權(quán)交易市場聯(lián)盟。由該聯(lián)盟負(fù)責(zé)制定統(tǒng)一的規(guī)則體系和交易系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)各地方性股權(quán)交易市場的互聯(lián)互通。該聯(lián)盟同時(shí)作為場外交易市場的行業(yè)協(xié)會(huì)，履行自律監(jiān)管的職能。

　　對(duì)于全國股權(quán)交易市場聯(lián)盟的制度設(shè)計(jì)，完全可以形成以中國證監(jiān)會(huì)和地方政府金融辦為監(jiān)管主體、全國性股權(quán)交易聯(lián)盟自律監(jiān)管和各地方性股權(quán)交易市場自我約束的市場監(jiān)管模式。對(duì)場外交易市場的監(jiān)管，應(yīng)該兼顧其多層次的特點(diǎn)，針對(duì)不同的市場應(yīng)該有相對(duì)靈活的監(jiān)管模式。證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)全國性場外交易市場的監(jiān)管，全國性股權(quán)交易聯(lián)盟對(duì)各地方性股權(quán)交易市場進(jìn)行自律監(jiān)管，各地方股權(quán)交易市場進(jìn)行自律管理和自我約束。

　　轉(zhuǎn)板交易：應(yīng)建立無縫對(duì)接制度

　　近日,有消息稱,新三板上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)可以轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板這一個(gè)特殊的板塊中。但是，監(jiān)管層目前并沒有明確的表態(tài)。

　　雖然新三板經(jīng)常被市場視為“垃圾市場”，但是其中不乏具有發(fā)展?jié)摿Φ墓�司。推�?dòng)新三板的有序發(fā)展，應(yīng)該在創(chuàng)業(yè)板、新三板和地方性股權(quán)交易市場之間建立無縫對(duì)接、程序簡明的轉(zhuǎn)板制度。

　　資本市場上的轉(zhuǎn)板一般可分為兩種，自愿申請(qǐng)轉(zhuǎn)板和強(qiáng)制性轉(zhuǎn)板。自愿申請(qǐng)轉(zhuǎn)板是對(duì)于經(jīng)營狀況良好、達(dá)到高層次市場要求的企業(yè)，可以自愿申請(qǐng)轉(zhuǎn)入高層次的資本市場，一般發(fā)生在升板的情況下；強(qiáng)制性轉(zhuǎn)板則是由于掛牌企業(yè)經(jīng)營不善，業(yè)績下滑，不再滿足該層次市場的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)或者沒有按照規(guī)定的要求進(jìn)行信息披露，導(dǎo)致被強(qiáng)制摘牌，被迫轉(zhuǎn)入低一層級(jí)的市場。當(dāng)然，轉(zhuǎn)板的層次也可以不局限上下相鄰的層次之間，對(duì)于特別優(yōu)秀的企業(yè)，只要其經(jīng)營狀況持續(xù)到某層高層資本市場上市標(biāo)準(zhǔn)，也可以允許跳級(jí)轉(zhuǎn)板。

　　新三板：盡快建立分級(jí)監(jiān)管制度

　　新三板作為全國股轉(zhuǎn)市場，是個(gè)高度包容的市場，隨著掛牌企業(yè)的不斷增加，監(jiān)管難度也在不斷增大，企業(yè)的不斷快速擴(kuò)容需要監(jiān)管層面調(diào)整步伐，針對(duì)不同公司的不同形式，新三板需要實(shí)現(xiàn)制度上的差異化安排。

　　去年12月22日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)曾透露，2015年中之后新三板的競價(jià)交易系統(tǒng)有望上線，而市場分層方案則將于2015年三季度征求意見。按照當(dāng)前股轉(zhuǎn)高層口徑，競價(jià)交易條件仍不成熟，投資者門檻降低“尚未考慮”，年內(nèi)唯一相對(duì)確定的重大制度革新僅剩下市場內(nèi)部分層一項(xiàng)。

　　但是，需要明確的是，對(duì)于需要在場外交易市場進(jìn)行融資的企業(yè)，基本的監(jiān)管規(guī)則應(yīng)當(dāng)?shù)靡悦鞔_。使各企業(yè)信息能用于有效對(duì)比，并由專門機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露的全面性、真實(shí)性和及時(shí)性進(jìn)行監(jiān)管。比如，在信息披露問題上，無論其處在哪層市場，必須公開披露其最近2年的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營信息，以保證投資者能對(duì)企業(yè)情況有基本的掌握。同時(shí)，對(duì)于違反信息披露規(guī)定的行為，必須形成有效的懲戒條款，對(duì)于影響重大、性質(zhì)惡劣的行為可勒令相關(guān)企業(yè)退市。

　　從近期“中山市廣安居”等賬戶違規(guī)行為被采取監(jiān)管措施，到做市龍頭中海陽被調(diào)查，近一個(gè)月來，管理層頻頻對(duì)新三板市場違法違規(guī)行為出手。截至5月12日，新三板市場掛牌企業(yè)數(shù)已達(dá)到2395家，市場規(guī)模越來越大，與此同時(shí)，場外交易市場存在的問題也不少，亟待認(rèn)真處理，解決其中的矛盾和問題。這對(duì)于新三板的健康發(fā)展，落實(shí)國家鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，支持中小微企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效升級(jí)具有重要意義。

　　□顧雷（中國人民大學(xué)金融與證券研究所教授）