⊙東吳基金產(chǎn)品策略部總經(jīng)理 陳憲

　　證券投資學(xué)告訴我們，股票價(jià)值分析法有內(nèi)在價(jià)值法與相對價(jià)值法。內(nèi)在價(jià)值法中有一個(gè)經(jīng)典的DDM模型（股利貼現(xiàn)模型），簡而言之，股票價(jià)值是有企業(yè)盈利、無風(fēng)險(xiǎn)收益與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好決定的。

　　先說說后兩項(xiàng)。無風(fēng)險(xiǎn)收益是基本收益，我國股市研究中無風(fēng)險(xiǎn)收益還沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，國際上一般將短期國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。目前我國一年期國債收益率2.8%左右，一年期存款利率3%�？陀^地說除非風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡者，否則這兩款金融品對投資者的吸引力實(shí)在有限。從近年來銀行理財(cái)產(chǎn)品廣受歡迎，規(guī)模急劇擴(kuò)展乃至迅速膨脹至數(shù)十萬億數(shù)量級來看，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的儲(chǔ)蓄資金已優(yōu)先分流于理財(cái)市場而非風(fēng)險(xiǎn)較高的股票市場。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好。理論上對風(fēng)險(xiǎn)偏好的研究有兩種方法：一種是基于宏觀經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)的研究，但其有準(zhǔn)確性欠缺及個(gè)體特質(zhì)磨損的特點(diǎn)；另一種方法就是基于微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的研究，準(zhǔn)確性明顯提高，但更貼近于被調(diào)查者的初始稟賦。研究發(fā)現(xiàn)投資者的年齡、性別、教育、財(cái)富等因素與風(fēng)險(xiǎn)偏好度密切相關(guān)。總之，風(fēng)險(xiǎn)偏好是很難量化的東西。順便說一下，當(dāng)今中國改革紅利甚至改革預(yù)期也能并且立即提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。例如去年12月初上證指數(shù)1949點(diǎn)至今年2月中旬2444點(diǎn)的上升行情，其驅(qū)動(dòng)力就來源于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與國務(wù)院機(jī)構(gòu)等改革的雙輪驅(qū)動(dòng)。展望下半年改革能否進(jìn)一步深化將是提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要催化劑，我們不妨心存遐想，且行且觀。

　　較為欣慰的是上述股票分析經(jīng)典的DDM模型三大因素中，其第一條企業(yè)盈利的研究路徑較為清晰可靠。目前A股上市公司總數(shù)約2300多家，如果需要可以將每家上市公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總疊加研究，也可以簡約類推研究，我想主要談?wù)労笠环N研究。

　　對絕大多數(shù)上市公司而言，企業(yè)盈利狀況與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。我國經(jīng)濟(jì)增速一度呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，例如GDP增速去年三季度為7.4%，當(dāng)時(shí)分項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)已著底，去年四季度GDP也確實(shí)回升至7.9%。去年末今年初一致預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將能持續(xù)，至少今年一、二季度GDP增速有望逐季走高。遺憾的是實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢之坎坷曲折明顯超出一致預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引擎疑似剛發(fā)動(dòng)，又趨于冷卻。GDP僅去年四季度當(dāng)季度強(qiáng)勁回升，今年一季度增長就顯動(dòng)力不足，GDP增速僅7.7%，經(jīng)濟(jì)之內(nèi)寒似乎并未祛除。

　　因?yàn)镚DP增速每季公布，所以月度工業(yè)增加值就是一個(gè)比較重要的前瞻性數(shù)量指標(biāo)。4月份工業(yè)增加值同比9.3%，比3月份回升0.4%。乍看數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)能不錯(cuò)，其實(shí)其主要原因是去年基數(shù)較低所致；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格PPI較能準(zhǔn)確反映企業(yè)經(jīng)營者購買原材料意愿的高低，4月份PPI同比下降2.6%，環(huán)比下降0.6%，回落幅度超預(yù)期。更重要的是至此PPI已連續(xù)14個(gè)月同比下滑。PPI持續(xù)下行實(shí)質(zhì)表明因需求疲弱，再加上不少行業(yè)例如鋼鐵、有色、玻璃、有色、造船、水泥、風(fēng)能、光伏等產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，工業(yè)品已有通縮之憂；另外基于公開信息，從上市公司的ROE水平來看，竟然已低于一般貸款的加權(quán)貸款利率（不含票據(jù)融資和房貸），這意味著企業(yè)資產(chǎn)收益率已無法支撐利息償還；還有最新月度經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，5月份匯豐PMI由4月份的50.4降至49.6。由于50是榮枯分界線，匯豐PMI表明制造業(yè)已告別擴(kuò)張轉(zhuǎn)向萎縮態(tài)勢。

　　綜合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析，不難得出經(jīng)濟(jì)下行壓力確實(shí)存在并且還將持續(xù)，去年三季度7.4%的增速是否是底還存疑慮或者說還將接受考驗(yàn)。經(jīng)濟(jì)下行壓力最終會(huì)通過企業(yè)盈利的窘迫擠壓股市，上中游周期性行業(yè)公司受壓尤大。

　　當(dāng)然，歷經(jīng)去產(chǎn)能的陣痛后一旦經(jīng)濟(jì)真正著底，根據(jù)美林投資時(shí)鐘，股票等類型資產(chǎn)將迎來投資的黃金期。我們期待著改革引擎驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)車重新遠(yuǎn)行，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也因此提升。