2013年2月19日，央行重啟正回購。結(jié)合銀行超儲(chǔ)率仍高、熱錢重新流入以及央票到期將投放貨幣等因素來看，目前流動(dòng)性充裕大格局未變，因此重啟正回購只是為了回籠過多的流動(dòng)性。而且正回購招標(biāo)利率保持穩(wěn)定，進(jìn)一步證明央行的態(tài)度僅是由偏松轉(zhuǎn)為中性。那么，中性政策是否會(huì)持續(xù)呢？就這個(gè)問題，我們可以以史為鑒，從通脹和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)維度來尋找答案。

　　貨幣政策由中轉(zhuǎn)緊的歷史經(jīng)驗(yàn)

　　從2005年至今，貨幣政策經(jīng)歷了兩次收緊時(shí)期，一次是2005年11月到2008年6月，另一次是2010年1月至2011年7月。這兩次貨幣政策收緊有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　　首先，公開市場(chǎng)操作最先做出反應(yīng)，其后才是法定存款準(zhǔn)備金率或基準(zhǔn)存貸款利率。

　　其次，貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊時(shí)，通脹從底部持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)恢復(fù)到歷史高位水平。第一次開始收緊時(shí)通脹雖然在2%左右，但經(jīng)濟(jì)增速已達(dá)到12%的較高水平。第二次開始收緊是通脹略低于3%，經(jīng)濟(jì)增速也處于12%水平。

　　第三，這兩輪貨幣政策收緊之前都有一個(gè)貨幣政策中性期，即貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為中性的時(shí)期。

　　貨幣政策中性期的特點(diǎn)是：在寬松政策之后，央行維持公開市場(chǎng)操作利率于底部，并且保持穩(wěn)定。第一次貨幣政策收緊前的貨幣政策中性期是2005年8月-10月，期間央行重啟正回購，但公開市場(chǎng)利率(回購招標(biāo)利率和央票發(fā)行利率)保持穩(wěn)定，存貸款利率和法定存款準(zhǔn)備金率也保持穩(wěn)定。第二次貨幣政策收緊前的貨幣政策中性期為2009年7月-12月，期間公開市場(chǎng)操作利率、存貸款利率和法定存款準(zhǔn)備金率均保持穩(wěn)定。

　　何時(shí)收緊需看通脹和經(jīng)濟(jì)增長

　　目前貨幣政策中性，未來什么時(shí)候收緊，要看通脹和經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。

　　前兩次貨幣政策由中性轉(zhuǎn)向收緊的拐點(diǎn)都是通脹回升、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇水平至歷史高位。我們判斷貨幣政策如果要收緊，那么前提條件可能是通脹呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，超過3%，或者通脹雖未超過3%，但上升趨勢(shì)明顯，并且此時(shí)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)恢復(fù)到歷史較高的水平。

　　通脹方面，通脹波動(dòng)下降，2季度通脹風(fēng)險(xiǎn)不大。貨幣是決定短期通脹的重要因素，其中M1領(lǐng)先CPI約半年，M2領(lǐng)先CPI約一年。上半年通脹壓力應(yīng)有限，因?yàn)槿ツ晡捶咆泿�，�?duì)今年上半年的傳導(dǎo)壓力有限；目前央行著手回收1月以來過剩流動(dòng)性，則助于穩(wěn)定下半年通脹預(yù)期。2013年2月M1顯著回落，意味著下半年通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)下降。雖然2月通脹水平已經(jīng)達(dá)到3.2%，但考慮到2月超預(yù)期是因?yàn)榇汗?jié)因素，2月下旬以來食品價(jià)格已經(jīng)快速回落，預(yù)計(jì)3月CPI同比漲幅不會(huì)超過2.5%，上半年有望保持在3%以內(nèi)。

　　經(jīng)濟(jì)增長方面，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下降，弱復(fù)蘇將持續(xù)。2013年1-2月累計(jì)發(fā)電量同比增3.4%，2012年累計(jì)發(fā)電量同比增5.2%。工業(yè)增加值與發(fā)電量增速的同步性較高，發(fā)電量增速下滑反映經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)未來數(shù)月工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)，3月工業(yè)增速為10.3%。而前兩月房地產(chǎn)銷售大增、加上融資總量的上升，意味著服務(wù)業(yè)增速仍在上升，對(duì)應(yīng)一季度GDP增速應(yīng)略有回升。我們預(yù)測(cè)一季度GDP增速為8.1%，二季度將繼續(xù)回暖，幅度會(huì)較小，預(yù)計(jì)為8.3%，因此本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇溫和而不致過熱。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，公開市場(chǎng)操作利率是貨幣政策轉(zhuǎn)向的指示器，它最早反映央行的意圖。加之目前我國的法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)處于歷史的高位，限制了上調(diào)的空間，因此觀察公開市場(chǎng)操作利率成為判斷央行貨幣政策走向的最重要指標(biāo)。

　　根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，在通脹從底部回升、未達(dá)3%之前，央行公開市場(chǎng)操作利率已然上升，以傳達(dá)央行貨幣政策收緊的意圖。目前通脹水平雖已經(jīng)接近前兩次政策收緊時(shí)點(diǎn)的水平，但經(jīng)濟(jì)增速低于當(dāng)時(shí)的水平。預(yù)計(jì)二季度通脹較大概率仍然在3%以下，三季度略升但大幅突破4%的概率不大，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然較弱，為了鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)央行在二季度將繼續(xù)維持中性政策。

　　□海通證券 姜超 倪玉娟

(來源:中國證券報(bào))