主要發(fā)達(dá)國家的貨幣寬松政策將在2013年達(dá)到高潮，在某種程度上，這容易給人造成一種錯覺，以為寬松貨幣政策還會持續(xù)很久。然而，了解美聯(lián)儲的貨幣政策動向，分析美國寬松措施的未來走向，可以窺見其刺激政策退出的端倪。由此也可認(rèn)識到國際貨幣政策環(huán)境窮通常變、從不拘執(zhí)的真實樣態(tài)——危機(jī)發(fā)生后，寬松貨幣政策華麗地走上舞臺，恰恰是為了早日揮袖，謝下帷幕。

　　資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張隱憂

　　2012年12月11-12日的貨幣政策會議結(jié)束后，美聯(lián)儲宣布在扭轉(zhuǎn)操作于當(dāng)年底到期之后，繼續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)購買計劃。自2013年1月起，美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)責(zé)成紐約聯(lián)邦儲備銀行，每月購買450億美元的長期國債；同時，繼續(xù)執(zhí)行2012年9月起實施的計劃，每月購買400億美元的機(jī)構(gòu)抵押貨款支持證券(MBS)。許多人說這是危機(jī)之后美國采取的第四輪貨幣定量寬松措施(QE4)，也有人認(rèn)為，由于第三輪定量寬松措施(QE3)的開放性和連續(xù)性，這只不過是QE3的延續(xù)。我們贊同后一種觀點(diǎn)。

　　美聯(lián)儲設(shè)定了退出低利率政策的失業(yè)率和通脹率閾值。公開市場委員會的決定是維持0-0.25%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間不變；并認(rèn)為，只要失業(yè)率仍高于6.5%，在未來一兩年內(nèi)，通脹率不超過2%的長期目標(biāo)0.5個百分點(diǎn)，并且長期的通脹預(yù)期繼續(xù)完全得以錨定下來，聯(lián)邦基金利率的這一超低利率水平就是適宜的。這是美聯(lián)儲首次將利率政策與失業(yè)率直接掛鉤。把失業(yè)率納入貨幣政策目標(biāo)中來的做法，最初是由芝加哥聯(lián)邦儲備銀行主席查爾斯·埃文斯提議的，也被稱為埃文斯規(guī)則。

　　2012年12月美聯(lián)儲召開公開市場委員會會議之后，市場最初對會議決議的理解，主要側(cè)重于美聯(lián)儲堅持量化寬松政策和進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的決心，認(rèn)定美聯(lián)儲似乎是要不惜一切代價維持市場信心，繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)增長，直到取得明顯改善就業(yè)的效果。鑒于低利率政策持續(xù)的時間和發(fā)生調(diào)整的可能性看起來與失業(yè)率和通脹率閾值聯(lián)系在了一起，參照失業(yè)率和通脹率的長期預(yù)測值，市場一度普遍認(rèn)為，寬松政策會長久地繼續(xù)實施下去，低利率措施會延續(xù)到2015年中期。只有極少數(shù)評論者判斷，12月這次政策會議的精神和美聯(lián)儲的表態(tài)恰恰說明，美聯(lián)儲對市場“要政策”的過高期望和巨大壓力已經(jīng)到了忍無可忍的地步，于是索性把政策一次出盡，并含蓄隱晦地透露了退出刺激政策的意涵。

　　果然，這次會議的紀(jì)要于今年1月初公布之后，各界看法隨之一變。因為會議紀(jì)要清楚地顯示，第三輪定量寬松政策(QE3)所涉及的資產(chǎn)購買計劃很可能在2013年內(nèi)削減規(guī)�；蚪K止。委員會理事們雖然認(rèn)為QE3對美國的經(jīng)濟(jì)增長有所裨益，但其收益是不確定的，而隨著資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)大，其潛在的成本可能帶來風(fēng)險。與會者擔(dān)心，這些操作會使最終退出寬松政策的努力變得復(fù)雜，例如有可能造成通脹預(yù)期上升，或者損害未來貨幣政策的執(zhí)行效果。因此，他們認(rèn)為，委員會必須繼續(xù)評估大規(guī)模的資產(chǎn)購買措施是否對市場運(yùn)作和金融穩(wěn)定性造成了不利的影響。部分理事認(rèn)為，正在實施的資產(chǎn)購買計劃應(yīng)在今年末終止；有的則主張在年內(nèi)即放緩或停止購買。委員會還表示，要在資產(chǎn)購買計劃結(jié)束和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇鞏固之后，將低利率政策保持較長一段時間。

　　這份會議紀(jì)要傳達(dá)了未來政策走向的信息，解讀起來饒有趣味。它也成為一份樣本，從中可以透徹地了解，在貨幣政策逐步走向開放、溝通和透明的時代，在思考如何退出金融危機(jī)后實行的寬松貨幣政策這個問題時，美國貨幣當(dāng)局的各種顧慮。

　　過渡性的埃文斯規(guī)則

　　美國的寬松貨幣政策在實施一段時間之后，預(yù)計在不久的將來會傾向于逐步削減資產(chǎn)購買規(guī)模。低利率政策的持續(xù)時間雖然可能更長一些，但埃文斯規(guī)則的過渡性和暫時性是非常明顯的——與其說它確立了一種新的貨幣政策操作框架，不如說它是為了盡早完成其使命。在此意義上，埃文斯規(guī)則與泰勒規(guī)則不可同日而語。

　　泰勒規(guī)則是一種典型的簡單反饋式貨幣政策，它把制定聯(lián)邦基金利率與產(chǎn)出缺口和通脹缺口聯(lián)系起來。該規(guī)則反映的是這樣一種操作策略，中央銀行圍繞中性真實利率，根據(jù)通貨膨脹缺口的變化來調(diào)整聯(lián)邦基金利率。

　　2000年，伯南克曾為日本擺脫流動性陷阱提出建議，即央行可以繞開銀行體系直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入貨幣。這一辦法后被日本央行采納并實施。當(dāng)伯南克從教授成為美聯(lián)儲的主席后，金融危機(jī)影響下的美國陷入經(jīng)濟(jì)衰退，這使他有機(jī)會實踐他給日本開過的藥方。埃文斯規(guī)則其實是對這類貨幣寬松措施的進(jìn)一步定量化。在一定程度上，這一規(guī)則也許體現(xiàn)著貨幣政策在應(yīng)對危機(jī)影響時在理論和實踐兩個方面的進(jìn)步。

　　埃文斯規(guī)則的采用多少反映了伯南克所堅持的利率平滑的漸進(jìn)主義貨幣政策風(fēng)格，表現(xiàn)為兼具透明性與預(yù)測性的一種政策取向，這一點(diǎn)和以泰勒規(guī)則為顯著特征的格林斯潘時代已有明顯不同。然而，盡管充分就業(yè)和價格穩(wěn)定是公開市場委員會實際追求的雙重目標(biāo)，但美聯(lián)儲在制定政策時仍主要錨定長期通脹預(yù)期。在超低利率的寬松貨幣政策退出之后，預(yù)計美聯(lián)儲的利率政策不會再明確地與失業(yè)率指標(biāo)特別是定量的失業(yè)率數(shù)值直接掛鉤，而隱含的通脹目標(biāo)值很可能會提高。

　　埃文斯規(guī)則只是向市場傳達(dá)了一個非常確定的貨幣政策預(yù)期，人們越是相信低利率政策的效力和持續(xù)時間，寬松政策鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果越會明顯并提早實現(xiàn)。在這個意義上講，若不出意外的話，超低利率的寬松貨幣政策措施很可能會比預(yù)計的時間期限更早地退出。隨著美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇和失業(yè)率的下降，看來美聯(lián)儲是在認(rèn)真地考慮寬松貨幣政策的逐步退出這個問題了。