最新數(shù)據(jù)顯示，繼今年4月和5月連續(xù)兩月增持后，中國6月繼續(xù)增持57億美元美債。其中相當(dāng)一部分應(yīng)是由民間投資者持有。無論增持主體是誰，美債的安全性始終是最主要的考慮因素。美方需提供強(qiáng)有力的保證，以確保美元資產(chǎn)安全。

　　標(biāo)普下調(diào)美國長期主權(quán)信用評級引發(fā)了一輪中量級的全球金融市場風(fēng)暴。筆者認(rèn)為，此次美歐的主權(quán)信用危機(jī)是2008年全球金融危機(jī)的延續(xù)，也是危機(jī)后美國和歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢性和脆弱性的直接體現(xiàn)，但與2008年的資產(chǎn)負(fù)債表衰退存在顯著差異。

　　2004-2007年，房價(jià)上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)繁榮形成強(qiáng)烈的正反饋，使美國居民部門和金融體系的杠桿率（總資產(chǎn)與股東權(quán)益的比例）不斷升高。當(dāng)利率升高打破上述循環(huán)后，房價(jià)開始下跌，次貸以及次貸派生出的各種衍生品的價(jià)格也一落千丈。在對風(fēng)險(xiǎn)沒有預(yù)期的市場里，投資銀行和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)杠桿高企，而金融資產(chǎn)價(jià)格的下跌對其高杠桿資產(chǎn)負(fù)債表的摧毀是致命的。金融機(jī)構(gòu)的崩潰又反過來影響金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資及其他支持功能，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的斷崖式下滑。最終導(dǎo)致金融市場的恐慌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蕭條，并形成兩者的惡性循環(huán)。

　　2008年全球金融市場的恐慌不僅停留在心理和市場層面，經(jīng)濟(jì)基本面的迅速惡化是市場恐慌的深層次原因。為挽救經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定金融市場，各國政府紛紛以主權(quán)信用介入金融市場，將私人部門債務(wù)轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)，提升了政府的負(fù)債率（政府總負(fù)債占GDP的比例）。另外，為使蕭條的經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，各國政府都實(shí)施了減稅和增支措施，以提升居民消費(fèi)能力并企圖使經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和快速復(fù)蘇。但政府這樣做，勢必?cái)U(kuò)大赤字，從而進(jìn)一步提升其負(fù)債率。當(dāng)市場發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不能迅速復(fù)蘇或復(fù)蘇低于預(yù)期、減稅增支的短期效果不明顯時，就會懷疑政府資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性，將2008年對金融機(jī)構(gòu)信用的擔(dān)憂轉(zhuǎn)化為此次對國家主權(quán)信用的擔(dān)憂。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱，政府為降低赤字展開的加稅和減支計(jì)劃或結(jié)構(gòu)性改革，只能是一個相對長期的漸進(jìn)性安排。這是此次美歐主權(quán)信用危機(jī)醞釀的過程。

　　2008年金融危機(jī)的全面爆發(fā)，源于美歐金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱，而危機(jī)的深化又使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重惡化，并導(dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)的重組和倒閉。2011年的主權(quán)信用風(fēng)暴將使市場調(diào)低對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，調(diào)低對企業(yè)損益表的預(yù)期，從而壓制股票市場估值水平。但由于美歐金融機(jī)構(gòu)的杠桿率與2008年相比已下降近一半，其資產(chǎn)負(fù)債表較以前已大為穩(wěn)健、抗風(fēng)險(xiǎn)能力已有顯著提升，這使金融市場產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)的可能性較2008年大為降低。對主權(quán)信用的擔(dān)憂本質(zhì)上是對通脹惡化和幣值貶低的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂與2008年次貸危機(jī)引發(fā)的連環(huán)式壞賬效應(yīng)有天壤之別。在市場無大量被動變現(xiàn)資產(chǎn)的情況下，爆發(fā)全面深度金融危機(jī)的基礎(chǔ)不存在。

　　金融危機(jī)后，中國經(jīng)濟(jì)的增長引擎開始從外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需。經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP的比例已經(jīng)從2007年的10.2%下降到2010年的5.1%；內(nèi)需中固定資產(chǎn)投資的投向也從擴(kuò)大出口部門產(chǎn)能轉(zhuǎn)為服務(wù)國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。即使從外需來看，中國經(jīng)濟(jì)對美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的依存度也在降低。今年1-7月對美國和歐盟的出口占中國出口總金額的36%，較2007年下降了3.5個百分點(diǎn)；而中國對東盟、澳大利亞和巴西等新興市場和資源國家的出口占比則上升了2.3個百分點(diǎn)。因此，與2008年相比，此次美歐主權(quán)信用風(fēng)暴會對中國經(jīng)濟(jì)有一定影響，但影響可能是有限的和漸進(jìn)的。最終影響程度幾何，仍需要時間觀察。

　　在這種情況下，美債評級下調(diào)后以A股為代表的新興市場國家股市的反應(yīng)更多基于避險(xiǎn)情緒，而非基本面。“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，2008年全球金融危機(jī)的記憶猶在，A股市場的劇烈反應(yīng)更多是短期內(nèi)負(fù)面情緒快速釋放。同樣，基本金屬等大宗商品的需求增長越來越依靠新興市場國家，短期內(nèi)基本金屬價(jià)格的暴跌和黃金價(jià)格的暴漲都是避險(xiǎn)情緒的直接體現(xiàn)。

　　其實(shí)現(xiàn)在更需要擔(dān)心的是發(fā)達(dá)國家深層次的社會問題。從主權(quán)信用的角度看，要維持或提升主權(quán)信用等級，需要削減政府支出、降低社會福利水平以最終消除赤字，但這勢必引發(fā)底層民眾甚至中產(chǎn)階級對社會的不滿。魚和熊掌不可兼得，如何在削減赤字的集體理性和維持福利水平的個體訴求間求得平衡，是當(dāng)前歐洲各國政府無法回避的問題。當(dāng)然，預(yù)測社會局勢變化比預(yù)測經(jīng)濟(jì)景氣度的不確定性更高。