要準(zhǔn)確預(yù)測股票價格，無論在理論上還是在現(xiàn)實中，都是一件不可能的事。股票價格走勢是未來若干相關(guān)變量的應(yīng)變量，而未來若干相關(guān)變量又極具不確定性，這些變量之間或多或少是非獨立的，諸變量有可能產(chǎn)生的共振效應(yīng)，使預(yù)測變得難上加難。不過，我們還是可以擇幾個要素進(jìn)行剖析，或能隱約看到未來股市走勢的輪廓。

　　在成熟市場，股市的供求關(guān)系主要由三個要素決定：企業(yè)盈利狀況、市場利率水平和投資者風(fēng)險偏好。A股市場的情況有點特殊，還要考察金融市場尤其是資本市場政策對股市供求關(guān)系的影響。這兩年中國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)稱冠全球主要經(jīng)濟(jì)體，A股卻總居熊首牛尾。筆者認(rèn)為，不能僅從經(jīng)濟(jì)增速這單一要素去理解“股市是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表”這句話，如果從前述四要素去全面解讀A股市場，我們也許就不會困惑了。

　　影響A股四要素何去何從

　　企業(yè)盈利前景：中國經(jīng)濟(jì)增長減速已成共識。不過，分析企業(yè)部門整體盈利狀況的前景固然重要，但更重要的是分析企業(yè)部門盈利的結(jié)構(gòu)性變化，因為后者的確定性比前者要大得多。而企業(yè)部門盈利的結(jié)構(gòu)性變化，本質(zhì)上是在分析中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型問題，可從兩條主線入手：一是行業(yè)主線，即服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)崛起，制造業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)在GDP中占比的下降；二是企業(yè)主線，當(dāng)前國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)將不可避免地展開洗牌，那些有核心競爭力的企業(yè)，盡管行業(yè)的高增速不復(fù)存在，但通過行業(yè)集中度的提高，一樣可以提升企業(yè)盈利能力。因此，中國企業(yè)的盈利前景傾向于整體增速下降，但結(jié)構(gòu)分化明顯。結(jié)構(gòu)分化既指行業(yè)與行業(yè)間的盈利景氣度有顯著差異，也指行業(yè)內(nèi)將出現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的格局。

　　市場利率走向分析

　　當(dāng)前，無論是浙江溫州、麗水、義烏的金改，還是深圳前海的金融試驗，以及近期央行兩次有別于以往的降息方式，種種跡象都表明，我國利率市場化的步伐已毅然開啟。如果我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增速將回落，通脹率也將控制在一個合理的水平，那么我國金融市場中的無風(fēng)險收益率將呈下行趨勢。當(dāng)前，不少保險公司在與銀行商談大額長期協(xié)議存款的定價方式時，普遍傾向于采用固定利率而非浮動利率，這在一定程度上反映了保險公司認(rèn)為存款利率或無風(fēng)險收益率將呈下行趨勢。另外，隨著我國金融市場風(fēng)險管理和風(fēng)險定價能力不斷提高，信貸市場、債券市場和貨幣市場的各種利率水平也將因風(fēng)險溢價的不同而產(chǎn)生顯著差異�？傊�，隨著我國金融深化的開啟，我國過去幾年金融業(yè)對實體經(jīng)濟(jì)的抑制將有明顯改善。隨著我國金融深化的推進(jìn)，無風(fēng)險利率和廣譜市場利率都將呈下行趨勢。

　　資本市場政策分析

　　我國金融和資本市場政策直接影響股市，很多人更愿意把A股看成一個政策市。的確，A股市場的供求關(guān)系在很大程度上是由政策決定的。先看供給端，不少企業(yè)尤其是中小企業(yè)，把上市作為企業(yè)運營的終極目標(biāo)或階段目標(biāo)，而沒有把上市僅作為一種有效融資手段，當(dāng)前中小企業(yè)上市意愿強(qiáng)烈，供給相對無限，在很大程度上反映出擬上市中小企業(yè)對當(dāng)前IPO估值水平的高度認(rèn)可，公眾也把不少中小企業(yè)的上市看成是造富運動，市場的增量供給某種程度上是由監(jiān)管層決定的。需求端也沒有完全市場化，例如，不僅QFII和RQFII額度需要審批，多類國內(nèi)機(jī)構(gòu)在入市上存在政策障礙，信貸資金不能買賣股票等。但長期看，我國金融市場和資本市場正在邁開市場化和國際化的步伐，需求端和供給端將日趨市場化，目前證監(jiān)會對新股發(fā)行制度的改革、QFII額度的大幅增加、地方社保的入市、人民幣資本項下可自由兌換的試點等，都反映出中國金融市場的變化大勢，未來A股市場的供給量和需求量都將呈現(xiàn)快增長態(tài)勢。

　　投資者風(fēng)險偏好會漸回升

　　投資者風(fēng)險偏好是影響市場波動的另一要素。社會動蕩、軍事沖突和重大自然災(zāi)害等因素都將導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好的降低，從而使股市走弱。反之，若國泰民安、風(fēng)調(diào)雨順，投資者風(fēng)險偏好將上升，股市也會穩(wěn)中有升或呈牛市狀態(tài)。投資者風(fēng)險偏好與風(fēng)險溢價呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)投資者需要的風(fēng)險溢價（即風(fēng)險補償）越高的時候，投資者的風(fēng)險偏好就會越低，反之亦然。2008年我國汶川地震和2011年日本福島地震，都導(dǎo)致本國股市大幅下挫。今年3月底，A股也因各種謠言的廣泛傳播而顯著下跌。由于全球經(jīng)濟(jì)的一體化，大國間發(fā)生直接軍事沖突的可能性越來越低，未來這方面的市場風(fēng)險溢價也將呈下行趨勢，隨著我國政府對民生和社會保障的日益重視以及為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而展開的各項頂層設(shè)計的推進(jìn)，A股在社會穩(wěn)定方面付出的風(fēng)險溢價也將呈穩(wěn)定趨勢。因此，投資者的風(fēng)險偏好會逐漸回升。

　　過去兩年A股熊源之探

　　以上我們對影響A股市場的四個核心變量作了分析。我們可以用企業(yè)盈利增速和市場利率水平的變化畫兩條曲線，這兩條曲線中，第一條是分子曲線，第二條是分母曲線，目前這兩條曲線都呈下行趨勢，A股走勢取決于這兩條曲線下行速度的快慢。如果企業(yè)盈利增速的下行快于市場利率水平的下行，股市將下跌；企業(yè)盈利增速的下行慢于市場利率水平的下行，股市將上漲。

　　2011年工業(yè)企業(yè)利潤增速由2010年的49.4%降至25.3%，今年前5個月進(jìn)一步降至-2.4%。而市場利率的下行拐點，時間上要遲于企業(yè)盈利的下行拐點，幅度上要小于企業(yè)盈利增速的下行幅度。盡管信用債收益率自去年四季度起已經(jīng)回落了近2個百分點，但輻射面更廣的企業(yè)一般貸款利率今年一季度仍在上升。在企業(yè)盈利開始下行的時候，市場利率并沒有相應(yīng)下行；在市場利率開始下行的時候，其下行幅度遠(yuǎn)小于企業(yè)盈利下行幅度。這是股市下行的根本原因。

　　這兩年利率下行難有多方面的原因：一是我國的利率被長期管制，利率水平一直偏低，廣大儲戶為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)；二是在2008年底政府出臺了力度空前的經(jīng)濟(jì)刺激政策，投資規(guī)模迅速擴(kuò)大，而投資項目一旦開工，對資金的后續(xù)需求是相對剛性的，故經(jīng)濟(jì)下行在短期內(nèi)并沒有導(dǎo)致對資金需求的減弱；三是歷史上一些高負(fù)債企業(yè)受益于經(jīng)濟(jì)高增長的紅利，企業(yè)規(guī)模迅速做大，企業(yè)負(fù)債率普遍高企，在經(jīng)濟(jì)增速下行，企業(yè)盈利迅速萎縮的情形下，企業(yè)部門的去杠桿將是一個痛苦而漫長的過程，去杠桿的長期化使市場利率下行緩慢。

　　我國非金融企業(yè)的高負(fù)債從以下數(shù)據(jù)中可見一斑：固定資產(chǎn)投資總額與自有資金的比例，已經(jīng)從2007年末的3.03倍上升到2012年中的4.15倍；2012年一季度，上市公司非金融企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率上升到59.3%，較2007年四季度上升6個百分點；家庭個人、地方政府、非金融企業(yè)三大部門的貸款余額與GDP的比例也快速上升，其中，非金融企業(yè)貸款余額與GDP之比例長期超過80%（日本在1990年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之前，非金融公司貸款與名義GDP之比達(dá)到140%-160%）。非金融企業(yè)負(fù)債率的高企，一方面使去杠桿周期加長，利率下行緩慢，從而影響A股市場估值。另一方面，在企業(yè)盈利能力下滑的背景下，銀行尋找優(yōu)質(zhì)客戶越來越難，放貸也越來越審慎，現(xiàn)金流差的高負(fù)債企業(yè)為應(yīng)付償債危機(jī)，紛紛拋售持有的股票來改善償債能力。企業(yè)作為機(jī)構(gòu)投資者，以前不少是A股市場的買入者，現(xiàn)在則是市場的拋售者，大小非洶涌的拋售遠(yuǎn)大于產(chǎn)業(yè)資本的增持也說明了這一點。

　　A股以前在持續(xù)走熊的時候，政府在各種壓力下，都會被迫出臺停發(fā)新股等行政措施來救市。在步入“后股改時代”后，這種現(xiàn)象不再延續(xù)，在這種背景下，習(xí)慣了“救市盼望”的廣大投資者之失望情緒不難理解，入市意愿越來越低。另外，價值投資和理性投資尚未成為我國股市的主流投資理念，許多投資者包括機(jī)構(gòu)投資者把股票當(dāng)成交易籌碼，在趨勢性盈利機(jī)會越來越難把握、越來越稀缺的市場里，投資者風(fēng)險偏好持續(xù)低迷。

　　輕指數(shù)、重個股

　　本文標(biāo)題中所述的中期，是指中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型明朗之前的階段，中期一般意義上不會短于兩三年，同時本著對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，這個中期也不應(yīng)長于五六年。

　　較之歷史上的大幅波動，A股在本文所述的“中期”波幅將顯著收窄，作為系統(tǒng)性指標(biāo)的滬深300等核心指數(shù)的波動將呈收斂態(tài)勢，基于以下原因：

　�。�1）我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不太可能在短期內(nèi)取得突破性進(jìn)展，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境也不支持我國經(jīng)濟(jì)維持高景氣度。整體而言，在未來幾年，我國企業(yè)的盈利增速仍將呈低迷態(tài)勢，不少在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期受損的行業(yè)和企業(yè)極有可能出現(xiàn)盈利衰退，而這些企業(yè)在當(dāng)前A股市場中的權(quán)重不低。因此上市公司整體基本面不支持指數(shù)大幅上揚。

　�。�2）構(gòu)成A股脊梁的指數(shù)股，如上證50、上證180、滬深300等權(quán)重股，盡管盈利前景欠佳，但市場對此已有相當(dāng)預(yù)期，且其估值（如PE、PB等）處于歷史低位，股息率處于歷史高位，這些因素不支持A股在當(dāng)前基礎(chǔ)上大幅下挫。

　�。�3）隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行，企業(yè)投資意愿的萎縮，以及高負(fù)債企業(yè)去杠桿的深入，企業(yè)對資金的需求將不再如經(jīng)濟(jì)高增長期時那般饑渴，市場利率總體將呈下行趨勢。但基于前文分析的原因，我國的利率水平也不可能大幅下行，因此，也不支持股市大幅上漲。

　�。�4）監(jiān)管機(jī)構(gòu)在穩(wěn)中求進(jìn)地推進(jìn)資本市場開放和機(jī)構(gòu)投資者入市，發(fā)行制度的市場化改革也在穩(wěn)步推進(jìn)，這必將導(dǎo)致A股供給和需求的雙向擴(kuò)容，政策上的市場化導(dǎo)向不支持股市大起大落。

　　對于中國企業(yè)的盈利前景，筆者傾向于“整體增速下降，但結(jié)構(gòu)分化明顯”的研究結(jié)論。A股市場對此已有一定程度的反應(yīng)，隨著企業(yè)盈利和盈利預(yù)期分化的加劇，未來A股市場的結(jié)構(gòu)性分化將日趨顯著，少數(shù)有核心競爭力的優(yōu)質(zhì)公司將脫穎而出，不少步入停滯和衰退的公司股價將江河日下，A股市場將呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性發(fā)散特征。

　　由于A股市場中期波動將呈現(xiàn)系統(tǒng)性收斂和結(jié)構(gòu)性發(fā)散疊加的特征，在投資策略上，股諺“輕指數(shù)、重個股”是理性投資者當(dāng)前進(jìn)行中期布局的明智選擇。 (作者系上海重陽投資管理有限公司高級合伙人)