九鼎投資，其背景、融資、投資和手法是近年投資圈內(nèi)聚會不衰的話題，也是流動性催生全民PE熱后，中國本土PE業(yè)土生土長迅速催肥的一朵奇葩。2012年，PE遭遇寒冬，退出機會大幅收窄，募集資金驟減。很多人認(rèn)為，九鼎投資(簡稱九鼎)過往如此激進，現(xiàn)在必將陷入危機。

　　那么，九鼎到底是如何起家，又如何快速發(fā)展的？如今IPO降溫，會不會暴露出九鼎其實在祼泳？近日財新《新世紀(jì)(10.45,-0.15,-1.42%)》雜志刊登文章進行詳細(xì)解讀，本報將分兩期轉(zhuǎn)載。

　　1、五年打造出中國特色PE工廠

　　很難想象，在重要上市資源被有力者分食的環(huán)境中，幾個三十出頭、貌似出身草根的年輕人，能在五年之內(nèi)打造了一座頗有中國特色的PE工廠，以所謂工業(yè)化、流水線的方式批量投資于接近或達到上市標(biāo)準(zhǔn)的中型民營企業(yè)。

　　借創(chuàng)業(yè)板初期熱潮，在創(chuàng)造了以吉峰農(nóng)機(6.630,-0.13,-1.92%)為代表的盈利神話后，九鼎打法得到了市場追捧，迅速崛起。目前九鼎管理近200億元資金，分布于十幾只基金，僅僅2011年一年間，就投了近100家(含簽下投資意向的部分)，而2011年之前所投的60多家企業(yè)中，有50家已經(jīng)上市或在上市通道之中。

　　這樣大批量赤祼祼瞄準(zhǔn)IPO的打法，引來同行側(cè)目。價格戰(zhàn)、人海戰(zhàn)術(shù)、沒有技術(shù)含量、違反行規(guī)等批評接踵而至。

　　也有贊揚：“正是因為九鼎競爭力夠強，戰(zhàn)略擊中要害，投融資不惜一切手段，才引來同業(yè)的如此關(guān)注和憤慨�！币晃籔E行業(yè)資深研究人士表示。

　　2012年，PE遭遇寒冬，退出機會大幅收窄，募集資金驟減。很多人認(rèn)為，九鼎過往如此激進，現(xiàn)在必將陷入危機。

　　九鼎已不得不作調(diào)整。旗下基金的管理費率，從2010年前的一次性收取3%到走向按年收取2%的行規(guī)。

　　今年3月，九鼎執(zhí)行總裁吳強由原來的投后管理改為負(fù)責(zé)龐大的直銷隊伍，并將這支隊伍改造成獨立的財富管理部門，服務(wù)于投資起步從1000萬元到5000萬元的千名LP(投資人)，PE的起步投資則加碼到5000萬元以上。

　　內(nèi)部在戰(zhàn)略上發(fā)生了細(xì)微分化，有合伙人認(rèn)為應(yīng)堅持工廠化PE模式，精耕細(xì)作；有合伙人則認(rèn)為，不妨滿足客戶各種投資需求，固定收益、并購、風(fēng)險投資都可以試。目前，九鼎已設(shè)立兩只風(fēng)險投資基金，其他業(yè)務(wù)也在探討中。

　　市場傳言的九鼎裁員潮，已在發(fā)生。與批量化、工廠化模式匹配的人海戰(zhàn)術(shù)，到今年就成了難堪的成本高企。九鼎對外稱其團隊僅260人，但內(nèi)部說法是即使在今年較大規(guī)模裁員后，仍超600人，而一家20億美元規(guī)模的私募股權(quán)基金管理公司往往只有數(shù)十名員工。九鼎對外仍否認(rèn)大規(guī)模裁員，稱包括投研在內(nèi)的核心團隊穩(wěn)定，浮動的是兩端：負(fù)責(zé)融資和負(fù)責(zé)開發(fā)項目的銷售人員，后者隨市況“正常波動”。

　　最核心的問題是投資風(fēng)險。過往大手筆快速投資的神話，由于IPO熱度退潮，會不會暴露出九鼎其實在祼泳？

　　“到目前為止，我們沒有發(fā)生一單造成損失的投資�！本哦Χ�事長吳剛說。

　　“現(xiàn)在評論九鼎的成敗還太早，”一位熟悉九鼎的機構(gòu)投資者表示，“即使是已經(jīng)上市的項目，鎖定期有些還沒過，還有100多家已投公司沒有進入上市通道�！�

　　2、將Pre-IPO 做到極致

　　“九鼎這種模式遇到今天的市況，估計會非常難熬�！币晃�人民幣基金高層管理人士直言。2012年5月以來，隨著上證綜指徘徊在2000點一線，A股IPO節(jié)奏明顯放慢。“主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)審會頻率都在降低。在證監(jiān)會公布的申報進程中預(yù)披露的企業(yè)已經(jīng)接近800家，但過會和發(fā)行的節(jié)奏在放緩。”一位大型券商的保薦代表人說。

　　“目前在排隊上市的企業(yè)，九鼎投資投的有50家�！眳莿傉f。他今年35歲，參與九鼎創(chuàng)業(yè)，2009年才正式加入，此前在證監(jiān)會機構(gòu)部風(fēng)險處工作了八年。

　　所謂九鼎模式，就是大規(guī)�！皰呓帧�，快速投資具備上市條件的成熟公司。包括吉峰農(nóng)機(300022.SZ)、佰利聯(lián)(23.64,-0.48,-1.99%)(002601.SZ)、江山化工(8.77,-0.27,-2.99%)(002061.SZ)、金杯電工(6.26,-0.05,-0.79%)(002533.SZ)在內(nèi)的數(shù)家投資企業(yè)，都為九鼎帶來超過5倍以上的高回報。

　　在九鼎的基金募集書中，對于投資標(biāo)準(zhǔn)明確提出包括“有明確上市意愿、無重大上市障礙”，并對企業(yè)發(fā)展階段做出了“成熟”的定義�！拔覀冎�前的基金，投資人對我們的要求，也是投資成長、成熟期的企業(yè)�！本哦ν顿Y負(fù)責(zé)投融資服務(wù)委員會的合伙人覃正宇證實。

　　IPO歷來是國內(nèi)PE基金退出的主要渠道，目前二級市場發(fā)展欠成熟，并購等模式仍處于發(fā)展初期。九鼎的Pre-IPO 投資模式成了人民幣PE基金的典型范式。

　　即使證監(jiān)會發(fā)行制度改革日益趨向市場化，注冊制很有可能在幾年內(nèi)取代審批制，合伙人吳剛、總裁黃曉捷等在接受采訪時，仍認(rèn)為這雖屬大勢所趨，卻未必很快會成為現(xiàn)實。

　　即使發(fā)行制度改變，吳剛認(rèn)為，一、二級市場的價差會縮小，但不會完全消失，關(guān)鍵是企業(yè)的成長性。他們兩人將九鼎的投資階段定義為“成長基金”模式——快速尋找行業(yè)龍頭并通過上市退出，他們相信，這一模式在未來幾年內(nèi)仍有巨大空間。

　　“中國未來至少能夠保持6%以上的增長，一定存在年增長超過10%的行業(yè)，我們則要在這些行業(yè)中尋找年增長15%以上的公司�！本哦�總裁黃曉捷認(rèn)為中國經(jīng)濟增長略微放緩并不足慮。

　　黃曉捷同樣很年輕，34歲，中國人民銀行研究生部(俗稱“五道口”)博士，留校后曾任已故央行研究局局長兼五道口學(xué)院院長唐旭的助理。他相信，“中國GDP增長有著非常強的‘宏觀支持’，未來十年，中國政府對宏觀經(jīng)濟會保持著超越其他經(jīng)濟體的刺激、動員和調(diào)控能力。”

　　一份九鼎對外募集資料顯示，九鼎目前已處于投資期和清算期的基金共計十只，總規(guī)模約80億元�！斑@是PE基金的部分�！秉S曉捷表示，“這個模式還有存在的空間，至少五到十年。”

　　對于九鼎選擇投資公司的標(biāo)準(zhǔn)，黃曉捷介紹，目前九鼎跟蹤的稅后利潤超過3000萬元的公司超過3000家。稅后利潤超過3000萬元，意味著至少已經(jīng)符合創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)。鑒于中國稅后利潤2000萬元以上的企業(yè)已經(jīng)高達3.7萬家，能夠登陸A股市場的公司顯然要高于IPO管理辦法中最低的財務(wù)要求。

　　吳剛說，九鼎把可投公司分為幾類，A類是成長性好的公司，即使價格貴一點上市慢一點也要投；B類是成熟企業(yè)，成長性可能稍差，但能更快上市，九鼎也會投。“中國上市申請到審批的過程比較慢，可能要兩三年，其間企業(yè)發(fā)展會需要資金。”

　　“Pre-IPO 就是撿錢�！眳鞘闲值苤械膮菑姡�保薦代表人出身，說得更加直白，“區(qū)別是過去滿地?fù)�，現(xiàn)在需要挑一挑，精中選優(yōu)，不要撿到假幣。不過，九鼎要把投Pre-IPO 基金的規(guī)�？刂圃谀壳斑@百八十億，不會再快速擴張了�！�

　　鑒于二級市場的現(xiàn)況，九鼎的退出速度和收益不再可能回到2009年的水平�！艾F(xiàn)在投一個項目賺一倍兩倍，是正常市場。要保持過去投資一兩年賺十幾倍的情況，邏輯上說不通�！眳菑娞寡�。

　　3、200億虛實

　　“在當(dāng)年激烈的競爭中，的確使用了非同尋常的手段。后來也在調(diào)整�！�

　　“九鼎平均每三個月會發(fā)起一只新基金的募集。”一位熟悉九鼎募資的知情人士告訴記者。這樣的速度在整個私募投資圈中都令人驚訝。

　　上述知情人士透露，九鼎單只基金的規(guī)模小則5億-6億元，大的則超過10億元。

　　據(jù)此前公開的數(shù)字，目前九鼎管理的基金規(guī)模約200億元。這與九鼎在今年初某只基金募集資料里提到的80億元存在差距。

　　黃曉捷告訴記者，九鼎PE部分大約為80億元，VC(風(fēng)險投資)20多億元，共同投資俱樂部40億元，再加上已經(jīng)募集尚未投資大約30億元，基本構(gòu)成整個九鼎的資金管理規(guī)模。

　　曾令業(yè)界非議的是九鼎在融資中推出的低收費標(biāo)準(zhǔn)，一次性收取3%的管理費，破壞了PE傳統(tǒng)上每年收取2%管理費的“行規(guī)”。

　　“剛成立的時候沒談判能力嘛�！秉S曉捷并不諱言此前九鼎的低成本募資模式�！斑@種模式一直持續(xù)到2010年�！秉S曉捷甚至開玩笑表示，即使當(dāng)時LP將達到優(yōu)先回報率之后的20%分紅“砍半”，當(dāng)時也只能接受。

　　“2009年開始，九鼎有了第一只美元基金，一期總額1.236億美元，有新加坡淡馬錫旗下祥峰投資公司等一線國際機構(gòu)投資人出資。現(xiàn)在，美元二期基金的首期已經(jīng)準(zhǔn)備封閉了。”負(fù)責(zé)此項業(yè)務(wù)的黃曉捷稱。“對業(yè)績滿意，美元一期基金的投資人(LP)在二期基金當(dāng)中有不少會追加投資�！瘪�正宇稱。

　　從今年的九鼎基金募集資料來看，收取的管理費回歸按年收2%的水平，但其中一些條款仍然較為“特殊”。

　　在投資決策機制當(dāng)中，一只九鼎旗下基金規(guī)定，出資額排名前七位的投資人組成咨詢委員會，可以投票表決基金投資事項�！斑@個做法是違背合伙制基金管理基本規(guī)則的，相當(dāng)于直接把權(quán)力交給投資人，那你作為管理人的投資委員會還有什么獨立性可言？”一位PE基金合伙人斥之。

　　覃正宇介紹，九鼎此前所有投資人均享有對投資決策的投票權(quán)，現(xiàn)在改為出資排名前七位的投資人擁有投資決策的投票權(quán)�！拔覀兓�本上是跟著基金的協(xié)議走，不會超出協(xié)議去做投資�！秉S曉捷稱上投資人決策會的項目極少有被否決的，投資人覺得在九鼎獲得了充分的尊重，這是中國國情，也是成為他們維護與投資人關(guān)系的工具。

　　2011年之后，隨著經(jīng)濟的整體下行，人民幣PE基金的募資市場遇冷。近期媒體報道九鼎未達成今年投融資計劃。九鼎僅承認(rèn)今年中期根據(jù)形勢調(diào)整了全年投融資計劃，“仍在幾十億元左右”。

　　吳強介紹，融資市場趨冷，九鼎應(yīng)之以已運行數(shù)年的直銷模式，“自有團隊專門做募資，積累LP資源”。這在九鼎募資中占到了70%，其余來自海外投資人、戰(zhàn)略機構(gòu)客戶和銀行渠道。

　　2011年，九鼎PE基金的LP出資標(biāo)準(zhǔn)由1000萬元人民幣調(diào)整到5000萬元。此前出資在1000萬-5000萬元間的千名LP，九鼎從今年3月開始，將融資銷售團隊獨立出來，成立財富管理公司，為之服務(wù)。這一舉措引發(fā)市場熱議�！斑@個機構(gòu)主要是為九鼎現(xiàn)有的LP服務(wù)，為九鼎未來的融資服務(wù)。”吳強否認(rèn)了轉(zhuǎn)型為第三方財富管理公司的說法。

　　對于九鼎有基金在轉(zhuǎn)讓LP份額的現(xiàn)象，黃曉捷解釋稱，2011年以來，有些LP的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，在尋求自己那部分份額的轉(zhuǎn)讓。

　　九鼎目前的管理資金規(guī)模已可媲美中信產(chǎn)業(yè)等“準(zhǔn)國家隊”，亦在發(fā)改委備案，但至今還未獲得社保基金的出資。社�；�金披露，截至8月底，社保投資的PE基金已達16只。接近社保基金的知情人士表示，社�；�金對九鼎還沒有做過正式的盡職調(diào)查，但相關(guān)部門已經(jīng)與九鼎主要合伙人溝通過，并保持相當(dāng)關(guān)注。