近年，一些著名分析師和經(jīng)濟學(xué)家在經(jīng)濟運行大方向判斷上頻頻犯錯。2011年，“新周期”預(yù)期被證偽；2012年，一年“尋底”年終被市場確認；2013年初，復(fù)蘇預(yù)期被經(jīng)濟數(shù)據(jù)沖淡。到底錯在哪里？筆者認為，僅在需求與周期問題上打轉(zhuǎn)是誤讀中國經(jīng)濟近年變化的根源，遺漏了更重要的供給視角。

　　2011年，一些著名分析師和經(jīng)濟學(xué)家提出 “新周期”說法。這個說法基于這樣的認識：經(jīng)過一年經(jīng)濟下行，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速在2011年底企穩(wěn)，通脹低位回升�！爱a(chǎn)出和價格雙升”預(yù)期形成新周期聯(lián)想。這違背了經(jīng)濟學(xué)常識：如果需求繼續(xù)上升，就會進一步拉高通脹，觸發(fā)政策調(diào)控；如果需求不上升，哪會有新周期？產(chǎn)能未經(jīng)充分調(diào)整，又怎會產(chǎn)能擴張？如果沒有產(chǎn)能擴張，怎會有新周期？

　　轉(zhuǎn)型邏輯提供視角：

　　從供給入手解讀經(jīng)濟變化

　　我們認為，第一個錯誤是因為忽略供給約束，從而刻舟求劍地誤判了新周期。

　　2012年整年，投資界人士都在爭論經(jīng)濟底的位置，一季度GDP環(huán)比增速見底；三季度通脹見底，消費者物價指數(shù)（CPI）同比見底，但股市不認賬。

　　多次失望后，低迷市場最終形成預(yù)期：無論從需求看（房地產(chǎn)泡沫、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過度），還是供給看（勞動力短期、資源能源瓶頸），中國經(jīng)濟還將繼續(xù)探底，產(chǎn)能過剩將持續(xù)困擾中國經(jīng)濟，需要一次浴火重生才能走出底部。市場起初對三季度經(jīng)濟見底無動于衷，但2012年底最后幾天，股市終于強勁反彈，這被視為基本面過度悲觀的預(yù)期修復(fù)。

　　過去兩年的錯誤，一個共同特征是在需求與周期問題上打轉(zhuǎn)，這使我們意識到，僅從需求角度理解中國經(jīng)濟近年變化，可能會遺漏更重要的方面。

　　2013年面臨如下形勢：弱勢復(fù)蘇、通脹回升、政策中性、改革推進，平淡的基本面很難得出清晰的投資邏輯。

　　首先需求的邏輯不可行�？傂枨鬁睾�，出口和投資高增長不可持續(xù)，零售增速低位回升，強周期下行業(yè)輪動的圖景不能見到。價格和盈利回升邏輯不強，一是價平量穩(wěn)，盈利改善幅度不大，二是食品類價格至今在季節(jié)性下降，上中游產(chǎn)品價格旺季漲勢微弱，唯一指望的是下半年食品類價格周期性回升。

　　從流動性入手尋找投資邏輯需要較強的假設(shè)：第一個假設(shè)是非信貸融資繼續(xù)快速擴張，管理層不采取手段約束，這樣，實體經(jīng)濟流動性就不會太緊，但剛剛公布的銀行理財監(jiān)管新規(guī)否定了這個可能性；第二個假設(shè)是熱錢繼續(xù)大規(guī)模流入，在中國經(jīng)濟弱復(fù)蘇和美元強勢預(yù)期下，這個假設(shè)不大現(xiàn)實。

　　轉(zhuǎn)型的邏輯較為可行。短期看，金融改革、財稅體制改革、公用事業(yè)價格改革催生主題性機會，長期，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化意味著大消費是戰(zhàn)略投資重點。更重要的是，轉(zhuǎn)型邏輯提供了一個視角：從供給入手理解經(jīng)濟的中期變化。

　　供給調(diào)整改變中國未來

　　中國經(jīng)濟正在發(fā)生的新變化是，國內(nèi)需求增長空間變小、速度放緩。過去十幾年間，快速工業(yè)化和城鎮(zhèn)化極大改善中國人的衣食住行等需求，雖有亮點，比如部分低收入者或中西部地區(qū)的需求還有待提高，但總需求快速增長期已經(jīng)過去。如住房，中國2009年城鎮(zhèn)人均居住面積30平方米，接近英法，顯著高于日本和韓國，而日韓兩國人均GDP約為中國的8倍和4倍。

　　外需快速增長時代也正在過去。曾以出口立國的德日，出口占全球貿(mào)易份額最多不超過11%，而中國2012年出口份額已達10.5%。在這個天花板之上，國內(nèi)產(chǎn)能瓶頸、貿(mào)易摩擦可能都將成為制約出口高速增長的因素。且海外需求恢復(fù)緩慢，不支持當(dāng)下中國出口快速增長。

　　新一屆政府提出城鎮(zhèn)化是中國經(jīng)濟增長最大的需求所在，但城鎮(zhèn)化是收入增加和需求改善的結(jié)果。收入和需求進一步增加靠什么？過去幾年，政府主動創(chuàng)造需求，成功拉動地方經(jīng)濟高增長。但這個路徑正在被封堵。持續(xù)彌漫在中國中東部地區(qū)的霧霾天氣宣示：一個靠投資和重化工業(yè)驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式正變成災(zāi)難。

　　行政性力量介入微觀經(jīng)濟活動，政府主導(dǎo)過度資本化，造成中國當(dāng)前經(jīng)濟困局——“產(chǎn)能過�！焙汀皾撛谠鏊傧滦小辈⒋�。一般而言，產(chǎn)能過剩意味著供給過剩，而潛在增速下行是供給不足的結(jié)果，“產(chǎn)能過�！焙汀皾撛谠鏊傧滦小焙茈y并存。消除這個扭曲，需求政策幾乎被用盡，供給調(diào)整才是關(guān)鍵。

　　第一，既然要素短缺，需要讓要素價格反映其稀缺程度，要素價格市場化將抑制對稀缺要素濫用，緩解產(chǎn)能過剩；第二，讓要素所有者獲得正常要素回報，改善收入分配，從而增加需求；第三，供給端調(diào)整還包括稅收、審批等政策性減負，針對性降低民間融資成本，以創(chuàng)造需求、增加經(jīng)濟活力。

　　供給調(diào)整下的經(jīng)濟形態(tài)

　　供給調(diào)整，在需求方面首先表現(xiàn)為設(shè)備投資（產(chǎn)能擴張）趨緩。產(chǎn)能擴張問題連接供給調(diào)整與需求變化的樞紐。如果產(chǎn)能不擴張，投資增速趨緩，總供給和總需求將在一個較低水平上達到均衡。這將對經(jīng)濟周期、經(jīng)濟增速和通貨膨脹產(chǎn)生直接影響。

　　第一，周期變?nèi)�、變短�?/p>

　　標(biāo)準(zhǔn)的市場經(jīng)濟一般呈現(xiàn)周期性波動，通貨膨脹和經(jīng)濟增速有規(guī)律地輪回，其中“設(shè)備投資”和“庫存調(diào)整”是兩個最大的“齒輪”，而設(shè)備投資周期主導(dǎo)了經(jīng)濟中周期波動。對于中國，這個規(guī)律正在發(fā)生變化，要素短缺和產(chǎn)能過剩都不允許投資繼續(xù)加速增長，其中制造業(yè)投資增速更有可能下滑。假設(shè)設(shè)備投資增速持續(xù)下滑，則庫存周期主導(dǎo)了經(jīng)濟波動，經(jīng)濟增速逐漸收斂，經(jīng)濟波動的中樞下移，波動幅度變小。

　　在這種形態(tài)下，預(yù)判一個較強的經(jīng)濟走勢容易產(chǎn)生系統(tǒng)性錯誤，或者，將一個短期波動牽強附會地放大并延長，也容易犯錯。這時，從需求角度很難捕捉中國經(jīng)濟變化，還是應(yīng)從供給角度入手。

　　第二，通脹趨于收斂。

　　在一個需求較弱的經(jīng)濟里，通脹峰值大為降低。通常，農(nóng)產(chǎn)品價格成為通脹上升導(dǎo)火索 ，但指望消費品價格全面上升，需求配合是關(guān)鍵。從歷史通脹周期看，需求越強勁，通脹周期峰值越高，反之則反成立。本輪經(jīng)濟周期需求變?nèi)�，情景大致類似�?001年。2011年中國通脹峰值為1.8%，最大波幅3.6%，簡單推斷，下一個通脹周期的峰值可能會在5%~6%之間，大約出現(xiàn)在2014年某個時間。

　　對通脹收斂的判斷需要面對一個重要問題：在要素價格市場化背景下，如何看待公用事業(yè)價格改革和勞動力價格上升的影響？

　　公用事業(yè)價格改革對通脹的影響是一次性的，預(yù)計難以對通脹趨勢產(chǎn)生影響，而且，管理層調(diào)整公用事業(yè)價格也將視通脹情況而定；勞動力價格（工資成本）上升主要影響通脹中樞水平，這在臺灣地區(qū)歷史上表現(xiàn)明顯。上個世紀(jì)80年代末，臺灣地區(qū)經(jīng)歷過工資水平的持續(xù)上升。也正好在這時期，臺灣地區(qū)通脹水平持續(xù)上升。但臺灣地區(qū)勞動力成本上升更多體現(xiàn)為通脹中樞上移，通脹波動與食品價格更為相關(guān)。反映勞動成本上升的服務(wù)類CPI與CPI的相關(guān)系數(shù)明顯小于食品類CPI。

　　如果周期和通脹趨于收斂，關(guān)于經(jīng)濟過熱或過冷的擔(dān)憂就顯得多余。從周期角度看，如果沒有產(chǎn)能擴張，經(jīng)濟就不會出現(xiàn)過熱。

　　或是通往新繁榮的起點

　　傳統(tǒng)供給學(xué)派政策主張在上個世紀(jì)七八十年代的英國和美國被政府采納，并取得成效。它們主要有三個政策主張：減稅、削減政府支出和控制貨幣數(shù)量增長。預(yù)計實施穩(wěn)健貨幣政策、保持貨幣數(shù)量合理增長，是央行既定的政策內(nèi)容。中國的供給調(diào)整還有一項重要政策，就是要素價格市場化改革，這是完善社會主義市場經(jīng)濟體制的最后一環(huán)。

　　要素價格市場化，在供給方面，將使得在運用稀缺生產(chǎn)要素進行投資決策時，經(jīng)濟績效是最重要目標(biāo)，這將提高投資效率；在需求方面，要素所有者公平獲得要素租金收入，從而改善收入分配、提高消費能力。

　　美國80年代經(jīng)驗，產(chǎn)出與價格溫和增長是供給調(diào)整帶來的主要特征。價格穩(wěn)定、成本下降的經(jīng)濟環(huán)境為新技術(shù)萌芽和擴散提供良好土壤：里根執(zhí)政期的溫和增長最終醞釀出克林頓時期的超級繁榮。以此，經(jīng)濟增長和通貨膨脹溫和波動將是中國經(jīng)濟未來幾年的主要特征。這可能將是通往一個新繁榮的起點，只是這個過程有些漫長，它完全取決于新任領(lǐng)導(dǎo)集體是否能夠突破現(xiàn)有利益格局，對供給方面實施有效的調(diào)整。

　　投資思路應(yīng)相應(yīng)調(diào)整。在溫和增長狀態(tài)下，總需求難有亮點，經(jīng)濟難現(xiàn)大趨勢，固定資產(chǎn)投資受益的行業(yè)增長放慢，行業(yè)輪動效應(yīng)會減弱。由于政府開支被抑制，與政府支出捆綁緊的行業(yè)或企業(yè)將有不利影響。按經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向，大消費和服務(wù)業(yè)將是未來增長的重點。

　　通脹大體溫和。雖然貨幣增速趨降，但不會出現(xiàn)貨幣政策急劇收縮，金融市場化改革將拓寬融資渠道，實體經(jīng)濟資金面不會過于緊張。為避免高通脹，房地產(chǎn)調(diào)控和地方政府債務(wù)處置是關(guān)鍵。房地產(chǎn)調(diào)控將是一項政治工作，預(yù)計不會放松。對于地方政府債務(wù)問題，若以財政或央行為主體，將增加通貨膨脹風(fēng)險，若以市場方式解決，將是一個理想而平穩(wěn)的方式，意味著資產(chǎn)證券化是未來金融創(chuàng)新的重要方面。

　　要素價格市場化將產(chǎn)生利益格局的大調(diào)整。中長期看，包括土地、資金、污染（環(huán)境）、資源、能源、公共品等在內(nèi)的政策扭曲而受益的部門和團體將受負面影響，這反過來也將促進消費增長和社會公平，使得經(jīng)濟以平穩(wěn)方式邁進一個以技術(shù)創(chuàng)新和民間投資驅(qū)動的新繁榮周期。 （陳勇 作者系海通證券首席宏觀研究員）

(來源:證券時報)