使用收益法估值的河北國(guó)華40%股權(quán)，比使用成本法建投能源需多支付10.55億元

10月16日晚間，建投能源(000600.SZ)公布發(fā)行股份購買資產(chǎn)并配套融資暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(草案)，公司擬向控股股東河北建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱建投集團(tuán)）非公開發(fā)行股份，購買其持有的火電業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。本次重組的標(biāo)的資產(chǎn)具體包括建投集團(tuán)所持有的河北建投宣化熱電有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“宣化熱電”）100%股權(quán)；河北國(guó)華滄東發(fā)電有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“河北國(guó)華”）40%股權(quán)；三河發(fā)電有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“三河發(fā)電”）15%股權(quán)。

但有投資者對(duì)比建投能源2011年定增預(yù)案后，對(duì)此次關(guān)聯(lián)收購價(jià)格的合理性提出質(zhì)疑，其中包含建投能源的增發(fā)價(jià)問題，以及此次收購標(biāo)的估值問題。

業(yè)績(jī)大增股價(jià)下行

定增價(jià)接近每股凈資產(chǎn)

建投能源的股價(jià)最高點(diǎn)是在2007年，股價(jià)曾高達(dá)18元，但是2008年后股價(jià)一路下跌，甚至10個(gè)月里跌到最低3.5元，但是2009年又反彈到7元左右，2010年股價(jià)開始一路下行，從7元跌到5.5元，但2011年至今，股價(jià)始終在4元左右徘徊。

然而這一期間，建投能源的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與股價(jià)則是大相徑庭：2010年建投能源凈利潤(rùn)是1037萬元，2011年凈利潤(rùn)為1439萬元，2012年凈利潤(rùn)為9961萬元，而2013年上半年，凈利潤(rùn)就達(dá)到2.47億元，到2013年6月底，每股凈資產(chǎn)達(dá)到3.45元，而此時(shí)建投能源的股價(jià)只不過在4元/股上下。

最新的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，建投能源2013年1-9月的業(yè)績(jī)是5億元，再次抬高了每股凈資產(chǎn)。

此次建投集團(tuán)出讓的標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格為27.5億元，購買資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格僅為3.92元/股，發(fā)行股份數(shù)量為7.01億股。因此有投資者認(rèn)為，以此價(jià)格定增，簡(jiǎn)直是向大股東送福利。

重組做減法

估值卻加碼

回溯至2011年2月，建投能源也曾發(fā)布定增預(yù)案，最終無疾而終，當(dāng)時(shí)擬發(fā)行39,039.4379萬股股份購買建投集團(tuán)持有的宣化熱電100%股權(quán)、建投燃料58%股權(quán)、秦?zé)岚l(fā)電40%股權(quán)、河北國(guó)華40%股權(quán)、三河發(fā)電15%股權(quán)。發(fā)行總價(jià)是19.4億元，彼時(shí)設(shè)定的發(fā)行價(jià)格是4.78元/股，而彼時(shí)的每股凈資產(chǎn)是3.169元/股。

如今，建投能源此次要收購的，只是宣化熱電100%股權(quán)、河北國(guó)華40%股權(quán)；三河發(fā)電15%股權(quán)。不再包括建投燃料58%股權(quán)和秦?zé)岚l(fā)電40%股權(quán)。

然而，上述三個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格估值高達(dá)27.5億元，購買資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格僅為3.92元/股。相比2011年的定增項(xiàng)目，少了建投燃料58%股權(quán)和秦?zé)岚l(fā)電40%股權(quán)，但資產(chǎn)的估值相比2011年卻暴漲41%左右。

估值方式變化

致收購成本增10.55億元

然而建投能源此次的定增，出現(xiàn)了一個(gè)微妙變化，使得建投能源的收購成本暴增10.55億元。

2011年，建投能源對(duì)大股東的定增預(yù)案中，對(duì)宣化熱電、河北國(guó)華以及三河發(fā)電的資產(chǎn)評(píng)估方法，均是以成本法估值，最終全部權(quán)益的估值結(jié)果分別是44,128.24萬元、269,126.32萬元和191,068.04萬元。

資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)宣化熱電和三河發(fā)電仍采用成本法估值，全部股權(quán)的估值分別是52,995.06萬元和213,493.91萬元，相比2011年的估值，漲幅為20.09%和11.73%；但是資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)河北國(guó)華的估值則不再采用成本法，估值相比2011年，漲幅將近100%。

2011年，河北國(guó)華采用成本法的資產(chǎn)評(píng)估值為932,944.76萬元，比賬面價(jià)值858,326.79萬元，增值74,617.97萬元，增值率為 8.69%；負(fù)債評(píng)估值為663,818.44萬元，比賬面價(jià)值663,818.44萬元，無增減；凈資產(chǎn)的評(píng)估值為269,126.32萬元，比賬面價(jià)值194,508.35萬元，增值74,617.97萬元，增值率為38.36%。而按照收益法評(píng)估，河北國(guó)華在持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況下，全部股東權(quán)益于評(píng)估基準(zhǔn)日的評(píng)估值為269,729.58萬元。無論是按照成本法還是收益法，河北國(guó)華的評(píng)估估值相差不大。最終公司采用了成本法。

而如今，河北國(guó)華采用成本法估值，凈資產(chǎn)的賬面金額是285,719.28萬元，評(píng)估價(jià)值為306,579.26萬元，增值率僅為7.3%。但是按照收益法，在河北國(guó)華全部股東的權(quán)益估值則是570,378.74萬元，增值率高達(dá)99.63%。

也就是說，此次使用收益法估值的河北國(guó)華40%股權(quán)，比使用成本法，建投能源需要多支付10.55億元。

值得注意的是，河北國(guó)華從2007年至今，除了2008年外，每年的凈利潤(rùn)都超過1億元，但是2011年對(duì)河北國(guó)華的估值仍是按照成本法，評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的理由是：收益法評(píng)估結(jié)果依賴于未來盈利預(yù)測(cè)的可靠度，受政策、市場(chǎng)情況等諸多因素影響，在現(xiàn)實(shí)情況下有一定的不確定性。鑒于此，本次評(píng)估采用成本法評(píng)估結(jié)果作為本評(píng)估報(bào)告的結(jié)論：滄東發(fā)電（即河北國(guó)華）在持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況下，全部股東權(quán)益于評(píng)估基準(zhǔn)日的評(píng)估值為269,126.32萬元。

而此次選擇用收益法，評(píng)估機(jī)構(gòu)給的理由是：河北國(guó)華盈利能力較強(qiáng)，且保持一定的持續(xù)性，按照收益法來估算，能夠較為合理地反映其稀缺“電源點(diǎn)”較低的運(yùn)營(yíng)成本等無形資產(chǎn)形成的超額收益能力，所以選定收益法作為評(píng)估報(bào)告的結(jié)論：滄東發(fā)電在持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況下，全部股東權(quán)益于評(píng)估基準(zhǔn)日的評(píng)估值為570,378.74萬元。