我將從金融行業(yè)的工作層面，與大家交流比較微觀的東西，及個人的心路歷程。

媒體對華爾街的批評并不完全公正

我將從昨天發(fā)生在華爾街的一件事講起，這是一件對整個金融市場都有影響的事情。高盛有一位叫格雷格·史密斯（Greg Smith)的中層經(jīng)理辭職了，辭職時他在《紐約時報》上發(fā)表了一封公開信。在公開信中，他為過去12年中高盛原有客戶服務(wù)文化被金錢至上觀念逐步取代而感到悲哀。雖然他講的是高盛的實例，實際上卻涉及了全球金融界的工作方式和文化，是對整個金融界的譴責。昨天高盛的股票暴跌，跌幅近4%。

金融危機之后，對金融體系的解剖分析已經(jīng)相當?shù)轿�，社會各界也已非常熟悉金融界在危機爆發(fā)和整個過程中所起的負面作用。在目前的監(jiān)管理念、主流社會對金融界高收入反思的大環(huán)境下，史密斯的這個做法，非常吸引眼球。在資本市場上，很多時候“Nothing is what seems to be”。我曾在華爾街做與史密斯相同的股票衍生品業(yè)務(wù)，與高盛在市場上競爭客戶和市場份額，對高盛的工作環(huán)境十分了解。我想在座的許多人，大多數(shù)終將會進入金融行業(yè)工作，我希望能通過一些個人經(jīng)驗和粗淺看法來捍衛(wèi)金融界絕大多數(shù)人的工作和社會價值。

史密斯在文章中首先回顧了上一輩高盛人的優(yōu)良傳統(tǒng)價值觀，比如團隊精神、正直誠懇、謙遜自勉、服從客戶利益等，都是非常好的傳統(tǒng)，這些其實是所有優(yōu)秀企業(yè)打造文化中的一個重要部分，不為某一企業(yè)獨享。就像圣經(jīng)里的伊甸園一樣，對熟悉高盛歷史的人來說，這些所謂傳統(tǒng)價值觀只是后人對不能身臨其境實踐的理想化描繪。金融企業(yè)在變幻莫測的市場下成長壯大有其規(guī)律性因果邏輯，審時度勢、把握方向、抓住機會的戰(zhàn)略，以及強大的執(zhí)行能力、有效的抗風險能力，都需要長期的人才培育和文化建設(shè)，簡單的“do good”理念是遠遠不夠的，并不能完全反映社會、市場環(huán)境和經(jīng)營的復雜性，只能是文化建設(shè)的一個組成部分。

金融企業(yè)的文化特點

史密斯在文章中，通過引用交易負責人對客戶不敬的言辭來描述高盛客戶文化的墮落，這的確反映了金融界個別人貪婪、狂妄的變態(tài)心理，但絕不是主流。我想強調(diào)的是，金融業(yè)其實不同于我們?nèi)粘Ｉ�活中所熟悉的其他一些行業(yè)，如制造業(yè)、零售業(yè)等。交易業(yè)務(wù)更是如此。如果將來你進入一個資本中介性交易業(yè)務(wù)工作，它不同于投行、經(jīng)紀等服務(wù)性業(yè)務(wù)，第一件使你感受強烈不同的事情是，你每一天工作的結(jié)束，都要計算交易盈虧，每天如此�；丶抑�前，你要把一天的客戶交易、自營交易、市場漲跌、自營資本風險狀況所造成的盈虧了如指掌。這與我們?nèi)粘Ｋ�熟悉的社會其他行業(yè)都不一樣。小的時候，父母都希望自己的孩子將來對社會、對家庭有所貢獻，很少有父母想讓自己的兒女將來每一天都要算計當天賺多少錢、賠多少錢，這似乎有點商業(yè)氣息過于濃厚，甚至被人認為唯利是圖，但確實是這個業(yè)務(wù)的特殊要求。同時，市場的波動和業(yè)務(wù)的壓力，需要對大量信息能有綜合分析和果斷的判斷，對從業(yè)者的素質(zhì)有很高的要求。

如果一個人確實是對這種高壓下的工作環(huán)境很不適應，他應該選擇其他行業(yè)。有志青年，聰明能干，比如可以選擇設(shè)計、發(fā)現(xiàn)新藥，挽救生命，都是非常有意義的行業(yè)。另一方面，我們也知道，醫(yī)藥行業(yè)也有一些唯利是圖的現(xiàn)象。在為社會服務(wù)的許多行業(yè)中，市場無形的手，就是通過利益驅(qū)動的；市場機制和監(jiān)管程度的不平衡，不只是一個金融行業(yè)的問題，而是一個比較普遍的社會現(xiàn)象。百余年前，中國沒有多少學校，沒有多少醫(yī)院，沒有多少工廠，沒有多少表征進步的、與時俱進的社會組織形式和政府機構(gòu)，是落后于世界的一個表現(xiàn)；而在今天這個現(xiàn)代社會里，如果沒有強大的金融服務(wù)行業(yè)，那也是一個落后的象征。

史密斯負責的是股票衍生品交易銷售業(yè)務(wù)，是一種以資本為中介、為客戶提供交易產(chǎn)品的業(yè)務(wù)，以非標準化產(chǎn)品為主。他在文章中強調(diào)客戶交易虧錢、高盛實現(xiàn)盈利的目的，誤導性極強。高盛作為客戶的交易對手，遠遠不是零和游戲，股票衍生品交易銷售業(yè)務(wù)的核心就是盡量地抵消、化解客戶交易的風險，使客戶的盈虧不至于影響高盛的盈虧。而且史密斯的客戶全是全球最大的專業(yè)機構(gòu)投資者，包括主要的主權(quán)財富基金、保險資金、對沖基金，有長期投資優(yōu)異回報的歷史，有經(jīng)驗豐富的投研團隊，有明確的、實戰(zhàn)證實的投資理念。能與這些優(yōu)質(zhì)客戶做交易對手，除了資質(zhì)之外，還有一個競爭機制�？蛻魰�選擇數(shù)家投行，讓它們同時競價，以最優(yōu)價格成交；持續(xù)不能提供最優(yōu)價格的投行，會被剔除交易對手資質(zhì)名單。在這種機制下，由于充分的市場競爭，很少出現(xiàn)投行持續(xù)欺騙客戶的情況。實際上，高盛或任何一家投行手里都不可能持續(xù)持有所謂的王牌，這個市場是一個公平競爭的市場。

投行為客戶提供資本中介性交易產(chǎn)品，主要是客戶需求的非標準化產(chǎn)品，投行要動用自己的資本金，要為客戶隨時提供流動性。與全球最大的專業(yè)機構(gòu)投資者、與經(jīng)驗豐富的投研團隊做交易對手，由對手選擇時機，在激烈競爭的條件下，用自己的資本金提供流動性，投行很難有高額回報。華爾街投行凈資產(chǎn)回報率持續(xù)維持兩位數(shù)的時代，基本上已經(jīng)過去了。

所以可以看出，史密斯對高盛和整個金融業(yè)的指責是不誠實的，他忽略了金融業(yè)內(nèi)一些有效的內(nèi)控和調(diào)節(jié)機制，更忽略了金融創(chuàng)新產(chǎn)品對投資者的價值。危機后，社會對金融業(yè)、華爾街的反思，使人很容易用比較強的倫理道德論點來點評判斷，這是可以理解的。歷史的經(jīng)驗證明，單方面的倫理道德分析往往過于簡單，并不能反映一個社會復雜的實際狀況。實際上，在祁斌翻譯的《偉大的博弈》一書中，華爾街200多年歷史上有很多類似討論和評點。史密斯的觀點不是第一個，也不是最后一個，《偉大的博弈》中有很多更有深度的批判，但金融和創(chuàng)新的結(jié)合一直是，也會繼續(xù)是社會發(fā)展的重要推動因素。大家不要覺得我在維護什么，我不是在維護高盛或華爾街。監(jiān)管需要加強，但市場原則不能放棄。在座同學進入金融業(yè)，在社會上起著一個非常重要的社會資源配置作用。金融行業(yè)的工作性質(zhì)和方式確實是與其他行業(yè)不同，需要一些具有激勵性質(zhì)的機制。

在實現(xiàn)個人價值的同時，推動社會和行業(yè)進步

我也向大家介紹一下個人經(jīng)歷，目的是希望給大家提供一個普通的可比例子，能給大家在將來普通的日常工作中提供一些有意義的提示和啟迪。首先，此刻站在北大這個中國最高學府的講臺上，可以說有三類人，第一類是全中國一批聰明的學子能考上北大，第二類人雖然非常聰明但沒能考上北大，第三類人就不那么聰明了，是那些能考上北大但沒上北大的人，我就屬于這類人。20世紀80年代初，我在中國科技大學學習物理。

聆聽時代的呼喚，感受時代的脈搏，踩上時代的節(jié)拍，追逐時代的浪潮。

回顧過去的經(jīng)歷，能給大家共享一些什么心路歷程呢？在華爾街常說的一句話是“it�餾 better to be lucky than smart”。回顧過去的經(jīng)歷，很有同感。尤其是一些學習成績優(yōu)秀、常常被老師、同學認可的人，往往覺得對自己人生途徑的掌握程度是比較高的。但在不同行業(yè)，情況會有不同，尤其在金融業(yè)，這在很大程度上是個幻覺。上中學的時候，我非常喜歡數(shù)學物理，以優(yōu)異的成績考入中國科技大學學習物理，覺得是通過個人的努力，做出自己的人生選擇。后來才認識到事情不是那么簡單，當時有一個特殊的社會背景。當時一批學子都是讀了徐遲的報告文學《哥德巴赫猜想》，有陳景潤這樣成功的范例，加上文革剛結(jié)束時社會價值觀的取向，才有志于數(shù)理學科，報考物理的。而徐遲的報告文學《哥德巴赫猜想》，是科學院和國家宣傳機構(gòu)，為了配合“文革”后國家振興和“科學的春天”共同組織的�？此苽�人的努力和抉擇，很大程度上出自社會整體的傾向和引導。

大學畢業(yè)后我就被公派出國了，從個人的感受，當初我也覺得是通過個人的努力、自己的選擇。其實這也是一個錯覺。實際上回頭來看，當時的同學和朋友，都是這段時間先后出國留學的，都是在鄧小平的改革開放這一基本國策的大環(huán)境下實現(xiàn)的。微觀上來看，是個人的努力和選擇，但從根本上還是中國最高的領(lǐng)導層的一個決定，使我能夠出國留學，也只是留學大軍中的一員。到1993年獲得理論物理學博士學位時，世界潮流又把我推到了一個意想不到的方向。蘇聯(lián)解體后，冷戰(zhàn)結(jié)束，美國基礎(chǔ)研究基金的額度大幅削減。我曾有志于研究粒子物理，里根時期在得克薩斯州籌建的全世界最大粒子加速器，90年代初也被削減。冷戰(zhàn)后，全球經(jīng)濟和貿(mào)易興起；與此同時，80年代里根、撒切爾分別在美國和英國實行對金融監(jiān)管的放松，極大地促進了華爾街金融產(chǎn)品的創(chuàng)新；加上計算機技術(shù)的蓬勃發(fā)展和在企業(yè)，尤其是在金融業(yè)的廣泛應用，金融產(chǎn)品創(chuàng)新和計算機技術(shù)的結(jié)合，華爾街需要一大批數(shù)理背景的人才。我做出了努力，學習了金融市場和金融產(chǎn)品的知識，研究了金融產(chǎn)品定價和風險分析，進入了華爾街。

進入華爾街之后，市場波濤洶涌，不同的市場機會又把我?guī)нM不同的業(yè)務(wù)部門。20世紀90年代中期，新興市場興起，一個機會使我進入拉丁美洲的股票交易業(yè)務(wù)。1997年，我有機會負責花旗集團拉丁美洲的股票衍生品交易，經(jīng)歷了亞洲金融風暴、俄羅斯債券違約對全球市場尤其是新興市場的沖擊。1999年巴西貨幣貶值后，投資者拋棄新興市場，拉丁美洲的股票衍生品交易幾乎停滯。華爾街尋求新的利潤空間，自營業(yè)務(wù)越來越興旺，這時我又有機會開始做以地方政府債券套利為主的自營業(yè)務(wù)。到2002年，因自營業(yè)務(wù)連年業(yè)績優(yōu)良，公司決定在另類投資部設(shè)立一個對沖基金，2002年秋，我開始負責這個對沖基金。當時并不知道，這其實是個絕好的機遇，現(xiàn)在回頭去看歷史數(shù)據(jù)，全球?qū)�沖基金管理資產(chǎn)規(guī)模的發(fā)展軌跡，是一個hockey stick（冰球棍）的形式，長時間基本只是緩慢上升的，然后突然爆發(fā)式上升，爆發(fā)時段正好是2002年。事后看很幸運，從2002年的5 000萬美元，到2007年管理資本金達20億美元，資產(chǎn)達100億美元。

2008年我與合伙人一起設(shè)立對沖基金，由于當時市場的原因，融資非常不順利。我一直跟蹤著中國經(jīng)濟和各行各業(yè)的蓬勃發(fā)展，雖然一直希望有朝一日能有機會回國工作，可我的對沖基金策略主要是美國地方政府債券的套利，在中國沒有任何用處，所以只是一種愿望，并不現(xiàn)實。后來在一個會議上遇到了祁斌，與他深談后，深受啟發(fā)，堅定了回國的決心，也可以說是順應了全球“西方不亮，東方亮”的大勢。

我的經(jīng)歷中，我們個人的努力和選擇是必要的，但也是渺小的，我們一定要聆聽時代的呼喚，感受時代的脈搏，踩上時代的節(jié)拍，追逐時代的浪潮。在座的同學都是一批幸運兒。中國資本市場的發(fā)展，使每一位在座的同學，都會有很多機會，希望我們個人的努力和時代的脈搏能相符匹配，形成共鳴，實現(xiàn)個人價值的同時，推動社會和行業(yè)的進步。

歐元區(qū)若不能走向共同承擔，將會逐漸離散

如圖6.1所示，橫軸是一個國家主權(quán)債務(wù)對GDP的百分比，縱軸是該國財政赤字或盈余占GDP的百分比。兩條虛線是當初歐元區(qū)設(shè)立時制定的規(guī)則：債務(wù)對GDP的占比在60%以內(nèi)，財政赤字在GDP的3%以內(nèi)，才有資格加入歐盟。如圖所示，今天主要國家中，只有中國滿足這個條件。除了與GDP的百分比外，債務(wù)量的絕對值也是非常重要的因素，圖示圓圈的大小代表債務(wù)的總量。美國的財政赤字和債務(wù)總量是非常龐大的;希臘赤字和債務(wù)總量雖然比較小，但與其GDP規(guī)模相比是非常大的;意大利和西班牙財政赤字和債務(wù)總量非常大，而且與其GDP相比也是非�？捎^的。這張圖在兩年前歐債危機開始的時候，被投資者用來分析哪個國家會是下一個發(fā)生危機的國家。

如果簡單從該圖來看，顯然日本是最容易發(fā)生債務(wù)危機的，它的財政赤字和債務(wù)總量龐大，而且占GDP百分比最高，美國的情況也非常嚴峻。但是，這里有一個核心的區(qū)別，日本和美國都有自己的貨幣主權(quán)，有自己的央行和幣種，有自己執(zhí)行所謂量化寬松貨幣政策的主導權(quán)，即所謂“印錢”。傳統(tǒng)意義上，主權(quán)主要是指領(lǐng)土、領(lǐng)海、領(lǐng)空，在金融主導社會經(jīng)濟的今天，沒有貨幣發(fā)行權(quán)，就沒有貨幣這個新主權(quán)。歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)設(shè)計有很大缺陷，當時的設(shè)計者也要求各國債務(wù)和財政趨同、不能差異太大，這就是為什么要求債務(wù)在GDP的60%以內(nèi)、財政赤字在GDP的3%以內(nèi)，他們也從理論上預知財政、債務(wù)差異化的擴大，是歐元區(qū)的Achilles heel(致命弱點)。

這個設(shè)計的結(jié)果是貨幣上的一個聯(lián)盟，各國還依然擁有各自獨立的財政，每個國家擁有自己傳統(tǒng)的主權(quán)，但沒有貨幣主權(quán)，沒有獨立的貨幣政策。對我們來講，歐洲人好像就是歐洲人�？蓪嶋H上歐洲人只是一個松散的概念。歐洲每個國家，都有不同的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、不同的社會機構(gòu)理念、不同的語言、不同的宗教、不同的文化及傳統(tǒng)、不同的歷史、不同的恩怨，還有不同的利益。歐元區(qū)現(xiàn)在這種混合體制，只是一個歷史階段的過渡形式，如果不能進一步實現(xiàn)財政聯(lián)盟、債務(wù)共同承擔，這樣的貨幣聯(lián)盟，在目前赤字和債務(wù)的壓力下，最終會出現(xiàn)分裂。

今天我依然想強調(diào)，歐元是人類歷史一個非常偉大的發(fā)明。100多年前，目前使用的國家主權(quán)信用貨幣只是許多貨幣的一種，當時主要是貴金屬貨幣，還有許多是各個商業(yè)銀行自己發(fā)行的信用貨幣，中國還有山西票號的票據(jù)。歷史上貨幣形式的變化是較快的,那時候誰能預料到100多年后國家主權(quán)信用貨幣的壟斷地位？而40年前,世界主要貨幣仍處在金本位階段，今后100年，國家主權(quán)信用貨幣還會存在嗎？如果美國財政或債務(wù)發(fā)生危機，導致美元危機，國家主權(quán)信用貨幣還有信譽嗎？過去幾十年，已經(jīng)有不計其數(shù)的國家主權(quán)信用貨幣被更替，不復存在了。

我們不能低估人類推動貨幣發(fā)明和進步的能力，歐元正是人類歷史上一個偉大的實驗。未來貨幣可能有若干種形式。社會依然有回歸金本位的呼聲，凱恩斯早已精準地把它稱為“文明前的遺物”（Barbaric Relic)。雖然可以通過黃金價格的大幅上調(diào)，使金本位下貨幣總量與社會經(jīng)濟貨幣需求總量相符，但金本位下貨幣的增速不能符合現(xiàn)代經(jīng)濟調(diào)控的需求，而且黃金資源的分布對許多國家是不公平的。金本位應該繼續(xù)留在博物館里。

未來貨幣的形成可能出于某種頂層設(shè)計，發(fā)自某個世界貨幣機構(gòu)，或IMF的特殊提取權(quán)（SDR）。未來貨幣形成更可能的途徑是一個自下而上的過程，是從美元、歐元、亞元或人民幣等貨幣互相競爭或平衡而出，類似于從德國馬克、法國法郎、意大利里拉等統(tǒng)一成歐元的過程。所以歐元的實驗是人類第一次這種嘗試，成功的經(jīng)驗、失敗的教訓、可能的問題、解決的手段、政府干預的力度和市場配合的機制等，都是下一步貨幣進化的寶貴經(jīng)驗。

今后100年，國家主權(quán)信用貨幣還會存在嗎？如果美國財政或債務(wù)發(fā)生危機，導致美元危機，國家主權(quán)信用貨幣還有信譽嗎？過去幾十年，已經(jīng)有不計其數(shù)的國家主權(quán)信用貨幣被更替，不復存在了。

隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機逐漸和金融系統(tǒng)、銀行危機結(jié)合起來，目前歐元系統(tǒng)很多弊端就比較明確地顯現(xiàn)出來。金融危機以來，各國利率水平的落差大幅加大，各國銀行體系逐漸減持他國金融資產(chǎn)，各國跨境金融交易大幅減少，歐元區(qū)從起始的貨幣聯(lián)盟（Monetary Union）正逐漸退化成只是簡單的幣種聯(lián)盟（Currency Union）,正在經(jīng)過金融資產(chǎn)山頭化（Monetary Balkanization），逐步開始貨幣解體（Monetary Disintegration）。希臘銀行資產(chǎn)大幅縮水和西班牙銀行資產(chǎn)開始減少，都是這個過程的具體現(xiàn)象。

目前的歐元體系是一個不能維持的、不穩(wěn)定系統(tǒng)，不進則退。歐元區(qū)維系的出路在于共同承擔一些責任（pooling of liability）,通過互擔債務(wù)（debt mutualization）,走向財政聯(lián)盟（Fiscal Union）。但這個過程首先需要德國等歐洲北方國家對它們將承擔的財政義務(wù)形成認可，只需柏林等政府認可的條款還有可能通過和實施，但需要公民公投的條款在目前是不可能實現(xiàn)的。

西班牙、意大利這兩個歐洲大國目前的債務(wù)和財政赤字狀況，在市場上面臨巨大的融資壓力，經(jīng)濟疲軟或面臨萎縮，而且政府緊縮政策又遭受國內(nèi)多方勢力反對，這些國家怎樣才能使債務(wù)和赤字回歸到一個可以消化的程度？

第一，如果債務(wù)與其經(jīng)濟規(guī)模GDP相比，債務(wù)水平高到一定程度，就走上了不歸之路，只有違約才是答案。這個比例上限是多少，理論上是存在的，但沒有一個明確、清晰的數(shù)字，因為還有很多其他因素。但學者研究數(shù)百年的歷史，當債務(wù)對GDP到了90%的時候，經(jīng)濟衰退、消化債務(wù)的難度加大，違約率增加。希臘實際上已經(jīng)違約，意大利也已經(jīng)超過這個比例，有一定違約概率。

第二，如果有貨幣主權(quán)、有“印鈔”權(quán)的話，就能大幅緩解債務(wù)和財政赤字的危機。歐央行或歐洲穩(wěn)定機制ESM如能在招標和公開市場大量買進危機國的國債，并向這些國家的商業(yè)銀行注資，短期違約風險就可以化解。但最終逐漸消化高額債務(wù)需要3個前提條件：

短期，救助機制和公開市場，繼續(xù)提供融資，并且加權(quán)平均利率水平在3��5%左右，使其能繼續(xù)維持目前狀態(tài)、債務(wù)問題不再惡化。

中期，適度的財政緊縮政策、稅收增加政策，以及體制改革能夠得到選民和社會多方勢力的支持并執(zhí)行下去，不能頻換政府、缺乏執(zhí)行力。

長期，最終還得靠經(jīng)濟的增長、結(jié)構(gòu)的改善、競爭力的增加、收入的增長把債務(wù)逐漸消化掉。

美國當年解決金融危機是靠美聯(lián)儲釋放流動性、穩(wěn)定資產(chǎn)價格、買入國債、財政部向銀行注入資本金等一系列措施。歐洲在2011年12月實行了“長期再融資操作”（LTRO），各國銀行拿國債或其他資產(chǎn)做抵押，到歐央行按3年1%的利息，無限量融資。第一次，2011年12月，500多家銀行共融資將近5 000億歐元。2012年2月底，800家銀行融資5 000億歐元以上。這兩次操作共融資10 000億歐元以上，這是從歐央行里“印”出來的錢，可以用來在銀行債務(wù)或政府債務(wù)到期時或需要融資時提供資金。這種做法被稱為“薩科奇交易”，法國總統(tǒng)薩科奇鼓勵各國銀行到歐央行融資用來購買國債，3年1%固定利息融資，如能買入5%的國債，息差就有4%。這兩次海量操作，使整個金融市場目前穩(wěn)定下來，表征銀行間風險的美元和歐元短期利率大幅下降，同時西班牙和意大利2年期和10年期的國債收益率也大幅下降。

有人說歐洲的債務(wù)危機已經(jīng)過去，下一步是經(jīng)濟如何恢復、市場怎么消化的問題，他們類比2009年年初，美聯(lián)儲大量收購國債，使得美國度過金融危機一樣，歐央行的這兩次LTRO操作使得歐洲的危機得以度過�？墒�，事情并沒有那么簡單。這次希臘債務(wù)重組，削減了1 000億歐元的債務(wù)，計劃2020年債務(wù)對GDP的比例下降到120%。

首先，這個債務(wù)重組計劃有很多假設(shè)，是基于一個預測模型。這個模型基于債務(wù)到期時間和數(shù)量、每年財政收入和支出、需要融資的額度、經(jīng)濟前景的假設(shè)，以及政策和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化對稅收和開支的影響等，預測出債務(wù)與GDP將來的走勢。

這次希臘債務(wù)重組之所以要削減1 000億歐元債務(wù)、之所以私人投資者要損失75%，是因為只有在這種情況下，按基線預測，到2020年，才能夠使希臘債務(wù)對GDP的百分比，從160%降到120%。為什么只下降到120%而不是90%？是因為意大利目前債務(wù)對GDP百分比是120%。如果希臘降低到90%的話，意大利也可以要求削減債務(wù)。但是希臘這次債務(wù)重組成功與否，依然是不確定的，最終還取決于今后經(jīng)濟發(fā)展走勢和政府稅收狀況。

5月初，希臘和法國將舉行政府選舉。國家主權(quán)債務(wù)危機最終反映的是投票人和債權(quán)人的矛盾。如果選民選舉一個不還債的政府上臺，損失是債權(quán)人的。歷史上這個矛盾時常出現(xiàn)，多數(shù)情況下，選民取勝、贏得利益，債權(quán)人損失�，F(xiàn)在希臘債券私人投資者已經(jīng)損失75%，下一步損失還會擴大嗎？還需要進一步重組嗎？這是可能的。歐盟為希臘提供1 300億歐元的救助是有條件的，這取決于希臘能否兌現(xiàn)它對歐盟的承諾，希臘經(jīng)濟體制改革如退休年齡提高、基本工資降低、福利降低等能否貫徹執(zhí)行。這都可能使經(jīng)濟進一步衰退，在希臘選民生活每況愈下的情況下，他們就可能投反對票，影響這次債務(wù)重組計劃的貫徹執(zhí)行，再一次債務(wù)重組或違約的可能性是存在的。

美國政府的體制是難以解決債務(wù)和財政赤字問題的核心

在美國，大體上來講，危機正在逐漸逝去，后遺癥需要長期消化，但整體恢復緩慢而確切�；仡櫭绹�金融危機的核心因素是信貸、是杠桿、是地產(chǎn)泡沫。美國銀行系統(tǒng)已經(jīng)得到全面恢復，當然盈利能力風光不能再現(xiàn)。美國企業(yè)，以標普500強為代表，有非常強的綜合實力，無論是品牌、知識產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)新能力、人才、管理、資金等等方面都享有相當優(yōu)勢，尤其是借助美國全球政治和文化的影響力，在全球化過程中，享有很大市場份額獲益。目前標普500非金融企業(yè)持有的現(xiàn)金量超過1萬億美元，創(chuàng)出歷史新高。

美國房地產(chǎn)市場還在底部徘徊，無論是價格，還是銷售量，已在3年前止跌，雖然沒有起色，但也沒有從本質(zhì)上惡化。圖6.2是美國住房建筑業(yè)協(xié)會的房地產(chǎn)景氣指數(shù)，在金融危機前兩年的時候，是第一個領(lǐng)先指標預示房地產(chǎn)市場的下跌。這個行業(yè)內(nèi)的景氣指數(shù)，是通過開發(fā)商、建筑商對看房人的數(shù)目、買房人的意愿、第一線接觸客戶的各種統(tǒng)計做出的指數(shù)，明顯看到2012年年初有一個大幅反彈，美國房地產(chǎn)2012年開始恢復，是可以預期的。

美國就業(yè)狀況依然是它的軟肋，失業(yè)率一直徘徊在8%以上。市場每月關(guān)注的美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，是個波動性非常高的統(tǒng)計數(shù)字。美國目前有大約1.3億的非農(nóng)就業(yè)人口，每個月1.3億基礎(chǔ)上的增加量，就是這個每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)；基數(shù)的龐大、社會人員流動的復雜性，可以想象統(tǒng)計難度和誤差造成的每月統(tǒng)計數(shù)字的波動。美國每年自然和移民造成的人口增長大約在1%左右，考慮生產(chǎn)效率的長期增加，每月新增就業(yè)10萬人左右，只能消化美國人口的增長，不能持續(xù)使失業(yè)率下降。經(jīng)濟和就業(yè)率的持續(xù)增長，需要每月15萬人的新增就業(yè)。雖然美國制造業(yè)新增就業(yè)和私人企業(yè)新增就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)還比較好，但兩年以來，政府新增就業(yè)人數(shù)一直為負。最近數(shù)月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)都在10萬人以下，表明就業(yè)恢復非常緩慢。

使人驚訝的是，美國個人家庭消費的恢復非常強勁。圖6.3顯示了現(xiàn)在美國家庭收入早已超出了危機前的高點。美國現(xiàn)在的消費支出也已經(jīng)超出了危機前的高點(圖6.4)，危機造成的下跌已經(jīng)得到全面彌補。更重要的是，如果忽略2008～2009年危機階段，可以大致看出危機后和危機前美國家庭消費增長率大致相同。美國消費增長恢復的力度，非常令人不解。危機前美國家庭消費增長，信貸消費是重要動力，目前在去杠桿化的條件下，美國家庭消費能力為什么非常強勁呢？許多經(jīng)濟學家認為，美國經(jīng)歷這場危機后，需要去杠桿化，因為危機前信貸太多，美國家庭需要還貸，不再會借錢消費了。事實是怎么樣的？圖6.5顯示的是美國消費信貸總量的趨勢，可以看出，在2010年的夏天，消費貸款總量已經(jīng)停止下跌，重新恢復正增長，美國家庭已經(jīng)恢復借錢消費了，應該說美國家庭消費信貸去杠桿化已經(jīng)完成，考慮到美國家庭消費占GDP的70%以上，美國經(jīng)濟繼續(xù)恢復的基礎(chǔ)還是較好的。

與此相關(guān)，美國零售銷售總額現(xiàn)在也已經(jīng)達到了歷史新高，圖6��6顯示美國每月零售銷售總額，可以明顯看出危機后零售銷售的斜率居然比危機前的斜率還要高，圖中的斜率就是增速，危機后美國零售銷售增速比危機前還高。這也可以理解，因為消費可以推遲，危機期間一些必需消費被推遲，危機后這些推遲的消費又被重新補回，這就是危機后美國零售銷售增速比危機前高的原因。但這個增速是不可持續(xù)的，忽略危機階段，把危機前零售銷售總額的趨勢線性外延，就差不多快接到今天的零售銷售量了，所以可以預計，推遲消費的回補已經(jīng)基本完成，將來零售銷售增速很可能要降下來。

美國消費的另一個表現(xiàn)就是它的貿(mào)易赤字。危機前貿(mào)易赤字每月能達到600億美元的水平。危機之后，貿(mào)易赤字一度減少到每月250億美元左右，說明當時美國家庭和企業(yè)都不敢亂花錢了，貿(mào)易赤字大幅度減少。可是現(xiàn)在又出現(xiàn)趨勢性的上升，貿(mào)易赤字每月達到了500億美元。為什么美國貿(mào)易赤字總是在趨勢性增加？核心原因是，目前全球貨幣和貿(mào)易體制是一個以美元為中心的體制。個人有錢了，可以用銀行里戶頭上的錢來證明；國家富裕了，有購買力儲藏，可以用外匯儲備、美元來證明。而全球所有國家的美元只能從美國的貿(mào)易赤字中來。所以全世界對美元的供求關(guān)系，不只是經(jīng)濟上的比較優(yōu)勢或外貿(mào)狀況等現(xiàn)象，還有這些國家對這個貨幣的儲藏價值需求。就因為美元是全球最重要的硬通幣，美國必然要有貿(mào)易赤字，如果它沒有赤字，其他國家就不能有儲備的購買力。這個貨幣和貿(mào)易體制不改，美國貿(mào)易赤字趨勢性增加就很難改變。

美國金融危機之后，其金融系統(tǒng)正在逐步恢復健康，社會消費增長已經(jīng)回到了危機前的水平，家庭信貸消費去杠桿化已經(jīng)完成，制造業(yè)恢復比較明顯，就業(yè)恢復比較緩慢，房地產(chǎn)市場有望從2012年開始恢復。但美國最大的問題是美國國債和財政赤字，由于拯救危機而大幅惡化，加上社保、醫(yī)保及退休養(yǎng)老人員增加等結(jié)構(gòu)性問題，使美國經(jīng)濟的前景布滿陰霾。

美國財政問題最終是一個政治體制問題。在美國特色的民主下，其特點就是投票人為個人利益而投票，選舉出那些給個人帶來更好福利又少繳稅的政客。每一位新任的領(lǐng)導人，都傾向于增加支出、增加社會福利，同時又盡量不增加稅率，最終結(jié)果就只能是舉債、借錢。這樣就使公共債務(wù)不斷增加、財政赤字也達到極致。金融危機期間，政府又必須出資拯救危機，刺激經(jīng)濟必須擴大財政赤字，危機后，債務(wù)和財政赤字問題大幅惡化。所以，從本質(zhì)上講，美國的赤字和債務(wù)問題不是財務(wù)問題，而是政治體制問題，而這個政治體制問題是很難解決的。但它畢竟有貨幣主權(quán)、有“印”錢的機器，加上前述美元的特殊地位，這些債務(wù)和赤字問題還不至于引發(fā)危機，目前是能夠維持的。美國國債與GDP之比在90%以上，最終能否消化，取決于美聯(lián)儲和市場的資金支持，取決于美國經(jīng)濟發(fā)展前景，取決于通脹蠶食的效果，還取決于美國開支和稅收的結(jié)構(gòu)化調(diào)整，取決于美國社保、醫(yī)保改革和人口、移民的趨勢。美國未來債務(wù)和財政導致的危機，目前并沒有命中注定，還取決于事在人為，取決于美國選民及民主黨和共和黨兩黨的選擇。

美國最大的問題是美國國債和財政赤字，從本質(zhì)上講，這些問題不是財務(wù)問題，最終是一個政治體制問題。

美國債務(wù)和財政問題，還是一個跨代融資問題，這一代人借錢花了，下一代人去還債。每一代人都要決定稅賦責任分配的調(diào)整，美國需要一次根本性的稅收改革。

綜上所述，美國是民富國窮，加稅解決債務(wù)和財政問題的算術(shù)是非常簡單的，美國還沒有增值稅這個稅種，許多稅種的稅基還可以擴大，加稅的空間足夠解決債務(wù)和財政問題。但執(zhí)行這類加稅措施的政黨一定會被選民踢出白宮。沒有一位總統(tǒng)會在第一任屆去完成這項改革，因為這樣加稅，他在第二任屆一定不會連任。唯一的可能性當是一位總統(tǒng)被選上第二任屆、不需下次再選任時，他可以推出稅法改革。當布什第二次選舉成功的時候，就曾有智囊團建議執(zhí)行根本性稅收改革。如果奧巴馬能連任總統(tǒng)，也會有智囊建議推動稅改政策，從根本上解決債務(wù)和財政問題。這項任務(wù)困難之大，目前看來是不可能完成的，美國民、共兩黨之爭的局面，沒有選民的廣泛支持，目前根本性的稅收改革無從談起。

中國經(jīng)濟增長速度正在回歸理性

中國過去30年的改革開放取得了令全世界矚目的歷史性成就，尤其是過去10年，是中國經(jīng)濟騰飛的黃金10年。后危機時代的中國也面臨許多經(jīng)濟下一步發(fā)展的問題。有些問題已出現(xiàn)在不同的社會表現(xiàn)上。2011年有溫州民企老板“跑路”的風波，許多民營企業(yè)經(jīng)營困難，從不同渠道借錢之后，還不起貸款就逃跑了；另一種現(xiàn)象，就是許多在過去數(shù)年已經(jīng)有相當財富積累的人，掀起了移民潮；還有居民對居住周圍工業(yè)污染、環(huán)境破壞或土地擁有權(quán)而發(fā)生的群體事件，等等。這些社會現(xiàn)象的背后，是威脅中國經(jīng)濟發(fā)展前景的隱患，引起每一位關(guān)心中國進一步發(fā)展的人擔心。

應該說過去10年，是中國數(shù)千年歷史發(fā)展過程中，財富創(chuàng)生規(guī)模最大、速度最快的10年，但有各種跡象表明，這個階段已經(jīng)過去了，中國財富創(chuàng)生的速度已經(jīng)開始回落下來。

過去中國最大的財富創(chuàng)生是在房地產(chǎn)上，將來也將繼續(xù)創(chuàng)生巨大的財富；但現(xiàn)在房價的高位，對經(jīng)濟繼續(xù)高速發(fā)展已經(jīng)產(chǎn)生了負面作用，高房價的價格壓力正向其他各個行業(yè)轉(zhuǎn)移和蔓延。房地產(chǎn)價格大幅上升之后，整個社會產(chǎn)品和服務(wù)的價格都會被逐漸推高，因為幾乎任何一個行業(yè)都需要占用土地和房產(chǎn)。這個被房地產(chǎn)拉動、對整個社會的通脹壓力，目前還在進行中。政府也非常清晰地認識到通脹和社會穩(wěn)定之間的關(guān)系，社會公眾的情緒對政府地產(chǎn)調(diào)控政策有相當?shù)挠绊�。在這種情況下，房地產(chǎn)財富的創(chuàng)生，不再會像過去那么快，不能靠快速的價格增長推動存量房和增量房的數(shù)量和價格的俱增，再以此創(chuàng)生巨大存量和增量財富。今后，靠價格推動的存量房財富的增速將大幅下降，雖然增量房依然會創(chuàng)生巨大財富，但只依靠增量財富的產(chǎn)生，新增財富創(chuàng)生的速度會大幅下降。

過去的10年，是中國數(shù)千年歷史發(fā)展過程中，財富創(chuàng)生規(guī)模最大、速度最快的10年，但這個階段已經(jīng)過去，中國財富創(chuàng)生的速度已經(jīng)開始回落。

過去10年中，中國另一大財富的創(chuàng)生，是來自資源，煤炭、石油、天然氣、有色金屬、稀土等等。這些資源的開發(fā)和價格的上升也創(chuàng)生出巨大財富。但現(xiàn)在這些資源的價格已經(jīng)上升到了一個階段性高位，繼續(xù)大幅度上升是比較困難的。中國貿(mào)易順差已經(jīng)縮小到GDP 的3%左右，外匯占款的增加和進出口企業(yè)的財富創(chuàng)生也將緩慢下來。

企業(yè)上市，即IPO，也是一個巨大財富創(chuàng)生的過程。IPO實際就是把社會經(jīng)濟活動證券化、創(chuàng)生金融資產(chǎn)的過程�？梢园哑髽I(yè)1元錢的年度盈利，通過上市，實現(xiàn)交易價格市盈率的倍數(shù)；如果交易市盈率是30，那么IPO就把1元錢的年度盈利變成30元錢的金融財富。這種財富的創(chuàng)生還將進行，但參與社會經(jīng)濟活動各行業(yè)的主要企業(yè)已經(jīng)上市，而且新股發(fā)行體制改革，擠出IPO炒作行為，發(fā)行市盈率已大幅下降。還有就是新興產(chǎn)業(yè)的財富創(chuàng)生，如互聯(lián)網(wǎng)、清潔能源、節(jié)能環(huán)保、新興消費等等，這些企業(yè)是創(chuàng)生新財富的重要來源，但總體上講，規(guī)模相比較小。所以從各個方面來講，今后中國財富產(chǎn)生的速度是要降下來的。

通過財富的迅速增加來推動中國經(jīng)濟的快速增長，中國經(jīng)濟的快速增長又進一步推動財富的迅速增加，這種發(fā)展方式速度最快的階段已經(jīng)過去了。但是我們對財富的創(chuàng)生并不悲觀。對任何經(jīng)濟體，快速的資源價格、房地產(chǎn)價格上升、經(jīng)濟活動證券化的金融資產(chǎn)倍數(shù)效應，都屬于一次性財富創(chuàng)生，隨著資產(chǎn)價格的逐步到位和證券化的完成，財富效應對經(jīng)濟的推動也就此完成。這在發(fā)達國家早已完成，但在中國還將繼續(xù)，只是未來速度會緩慢下來；而且與世界其他國家相比，未來中國財富創(chuàng)生的總量仍是巨大的。

今后中國財富產(chǎn)生的速度是要降下來的。過去通過財富的迅速增加來推動中國經(jīng)濟的快速增長，中國經(jīng)濟的快速增長又進一步推動財富的迅速增加，這種發(fā)展方式最快的階段已經(jīng)過去了。

中國外貿(mào)增長也遇到類似問題。第一，人民幣升值到今天這個程度，再繼續(xù)大幅上升是比較難的，實際上市場已經(jīng)預期近期不會再升值了；中國政府也表示，人民幣升值基本到位。第二，在過去幾年中，中國勞動力成本一直保持15%左右的增長。有專家調(diào)研浙江民營企業(yè)，有些企業(yè)勞動力成本兩年半內(nèi)翻了一倍。第三，資源價格、原材料價格，過去幾年也大幅上升。“中國制造”的價格優(yōu)勢越來越小，加上世界經(jīng)濟增速的下調(diào)，依賴出口來拉動中國經(jīng)濟發(fā)展的作用越來越小，貿(mào)易順差占GDP的百分比已經(jīng)降到了3%以下，目前中國已經(jīng)處于一個貿(mào)易大國的正常水平。雖然中國勞動力成本有這么大的上升幅度，但較世界發(fā)達國家還是非常便宜的；而且，中國制造業(yè)的規(guī)模是其他國家不能復制的；此外，改革開放30年，中國企業(yè)在全球無處不往，積累下來的產(chǎn)品知識和市場經(jīng)驗，是無人能替代的。總之，中國的外貿(mào)出口仍然有相當?shù)母偁幜Γ�但再靠它承擔拉升�?jīng)濟的重任是比較困難的。

中國近幾年的經(jīng)濟增長主要是靠投資拉動的，目前許多專家學者所關(guān)注的一個問題是，我們能不能成功地轉(zhuǎn)型成為以消費拉動經(jīng)濟，我認為分析不能這么簡單，實際上不存在一個什么所謂的“中國經(jīng)濟”。中國正處在一個巨大的歷史性變革的過程之中，不可能是一個平衡發(fā)展的概念。

中國近幾年的經(jīng)濟增長主要是靠投資拉動的，未來中國經(jīng)濟在不同地區(qū)有不同的拉動力，投資會繼續(xù)高速增加，消費也開始拉動經(jīng)濟，但是投資和消費的拉動作用會集中在不同的地區(qū)。不是消費能否拉動經(jīng)濟或者投資能否持續(xù)的問題，而是在不同地區(qū)已經(jīng)發(fā)生和正在發(fā)生的事情。

中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)巨大而繁復，差異性巨大，從沿海到內(nèi)地，從城市到農(nóng)村，從東部到中部到西部，從大城市到中小城市。簡單的、概覽性的總合，什么總投資、總消費，都不能確切地描述中國經(jīng)濟投資和消費的趨勢。我們可以簡單地將地域經(jīng)濟發(fā)展的模式分成兩部分，一部分是沿海，一部分是內(nèi)地；如果再復雜一些，可以分成四部分，沿海城市和沿海農(nóng)村，內(nèi)地城市和內(nèi)地農(nóng)村。我們可以簡單地用沿海和內(nèi)地兩部分的概念。在沿海地區(qū)投資的增速會下落，尤其是一線城市如北京、上海等地，當然各類投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還將繼續(xù)，但增速會降下來。從消費角度來看，沿海的消費較旺盛，尤其是一線城市如北京、上海，消費水平可以進入發(fā)達國家的水平。在一線城市這些地方，已經(jīng)不存在什么能否從投資變成消費的問題，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已經(jīng)開始從投資拉動，轉(zhuǎn)向消費拉動。同時，中國內(nèi)地各省市正在重復沿海成功的經(jīng)驗，投資增速不會下來，各地方的固定資產(chǎn)投資需求還很大。所以我們不能簡單地看中國投資和消費總量，未來中國經(jīng)濟在不同地區(qū)有不同的拉動力，投資會繼續(xù)高速增加，消費也開始拉動經(jīng)濟，但是投資和消費的拉動作用會集中在不同的地區(qū)。不是消費能否拉動經(jīng)濟或者投資能否持續(xù)的問題，而是在不同地區(qū)已經(jīng)發(fā)生和正在發(fā)生的事情。所以我們對中國經(jīng)濟發(fā)展的長期前景還是比較樂觀的。

城鎮(zhèn)化是促進中國投資、拉動中國經(jīng)濟發(fā)展一個非常重要的因素。過去15年，也是城鎮(zhèn)化速度最快的階段，城鎮(zhèn)化率每年增加1��3%，現(xiàn)在中國的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到50%。但目前在農(nóng)村，可以說有勞動力的人大都已經(jīng)離鄉(xiāng)，就是說能夠進城的勞動力基本上都進城了。未來城鎮(zhèn)化還能繼續(xù)嗎？可以算一筆賬，中國現(xiàn)在城鎮(zhèn)化率是50%，目前13億人口，農(nóng)村城鎮(zhèn)各占7��5億左右；農(nóng)村每年畢業(yè)生達1 000萬以上，一般年輕人畢業(yè)之后就都會進城，基本上不留在農(nóng)村，所以每年有1 000萬以上的人進城。所以中國城鎮(zhèn)化率每年增加0��8%還是可以保證的。在今后15～20年，中國城鎮(zhèn)化率會從現(xiàn)在的50%增加到2/3，即達到67%左右。目前韓國的城鎮(zhèn)化率約83%，美國也是約83%，日本約64%，因為日本是一個特殊保護和補貼農(nóng)村的國家。我們在15～25年之內(nèi)，城鎮(zhèn)化率要超過日本的水平。

中國現(xiàn)在GDP中，農(nóng)村只占10%，城鎮(zhèn)占90%；而人口是各一半，所以人均生產(chǎn)效率，城鎮(zhèn)是農(nóng)村的9倍。城鎮(zhèn)化和工業(yè)化是一個同步的過程，工業(yè)化是生產(chǎn)方式和組織形式的一場變革，而它的社會表現(xiàn)是城鎮(zhèn)化。工業(yè)化和城鎮(zhèn)化在世界每一個發(fā)達國家都發(fā)生了，這不是中國的一個特殊現(xiàn)象，是歷史發(fā)展、人類社會進步的一個必由之路，是社會生產(chǎn)效率提高的一個必然要素。

歷史上經(jīng)濟學家對工業(yè)化分析有一個簡單的數(shù)學模型，叫二元經(jīng)濟模型，描述一個低效率經(jīng)濟如何跳躍到高效率經(jīng)濟的過程。中國農(nóng)村的人均生產(chǎn)效率要得到提高，要使經(jīng)濟繼續(xù)高速發(fā)展，任何一個政策制定者都非常清楚，最簡單的辦法就是堅持城鎮(zhèn)化。雖然農(nóng)村的人均生產(chǎn)效率是城鎮(zhèn)的1/9，可是在農(nóng)村的資本投入和收益率較城鎮(zhèn)也是低的，而城鎮(zhèn)的資本投入和收益率比較高，所以農(nóng)村人進入城鎮(zhèn)，平均收入不會是9倍，可能最終是達到5倍的概念。這就是二元經(jīng)濟中，從低生產(chǎn)效率跳躍到高生產(chǎn)效率的動力，是中國長期高速增長的一個動力，每年0��8%的城鎮(zhèn)化率增長基本上能保證中國經(jīng)濟平均6%的增長。所以，中國經(jīng)濟雖然面臨很多問題，可是從基本面上，還有非常大的長期增長動力。

從歷史上來看，幾百年前，中國經(jīng)濟總量在全世界經(jīng)濟總量中的占比一直在一個1/4～1/3的正常水平。工業(yè)革命和鴉片戰(zhàn)爭之后，中國開始落伍，經(jīng)濟在全世界的占比開始大幅下落，到十一屆三中全會、中國改革開放之前，這個占比已經(jīng)下跌到非常低的位置。

改革開放使中國經(jīng)濟總量在全世界的占比開始一個均值回歸的過程。一方面靠城市化的過程，另一方面靠體制改革和其他提高生產(chǎn)效率的途徑。無論是我們引進新型生產(chǎn)設(shè)備，還是改進我們的組織或管理形式，都是提高生產(chǎn)效率的方式。中國資本市場的建立和發(fā)展，也是一個提高整個社會全要素生產(chǎn)效率的重要途徑。由此，中國經(jīng)濟一方面是靠城鎮(zhèn)化，另一方面是通過投資運用新技術(shù)、通過改革提升組織和管理方式，全面提高生產(chǎn)效率，使經(jīng)濟總量在世界的占比開始一個長期的均值回歸過程。

什么是阻礙中國經(jīng)濟長期發(fā)展的因素?中國經(jīng)濟長期發(fā)展的主要制約是一些非市場的因素。中國經(jīng)濟還存在著資源被壟斷、市場機制弱小、分配不合理的諸多因素。堅持改革開發(fā)的既定國策依然是中國經(jīng)濟繼續(xù)高速發(fā)展的關(guān)鍵。

中國經(jīng)濟一方面是靠城鎮(zhèn)化，另一方面是通過投資運用新技術(shù)、通過改革提升組織和管理方式，全面提高生產(chǎn)效率，使經(jīng)濟總量在世界的占比開始一個長期的均值回歸過程。

如何進一步推動改革呢？其一，國有經(jīng)濟已經(jīng)相當發(fā)達，大型國有企業(yè)的銷售和利潤已進入世界前列，下一步政策應當向民營企業(yè)傾斜，在中國打造出名列世界前茅的民營企業(yè);其二，啟動財政稅收的改革，實施結(jié)構(gòu)性減稅，推動服務(wù)業(yè)、中小企業(yè)的發(fā)展，藏富于民；其三，調(diào)整銀行業(yè)收入在經(jīng)濟中的比重，付給存款人與中國經(jīng)濟高速發(fā)展相匹配的利息回報、提高居民收入。政府要繼續(xù)堅持改革開放，打破壟斷，提高社會保障，釋放出中國潛在的經(jīng)濟發(fā)展能量，推動中國經(jīng)濟長期高速發(fā)展。

不能讓國際投行扼殺走向國際的中國投行

目前中金公司是比較國際化的中國投資銀行。自1995年成立之初，中金公司就被賦予了協(xié)助大型國企“出海”的歷史重任。與其他中資投行不同，中金在國際化過程中始終堅持內(nèi)生式的發(fā)展路徑。經(jīng)過十幾年的沉淀，歷經(jīng)數(shù)次金融危機的磨礪，中金在中資企業(yè)海外融資的業(yè)務(wù)能力具有獨特的優(yōu)勢。中金公司在協(xié)助中資企業(yè)海外上市及開展資本運作方面擁有豐富的經(jīng)驗，搭建了國際水平的投行、研究和銷售團隊，建立了覆蓋全球的投資者網(wǎng)絡(luò)。

從投行部門在融資項目中承擔的角色來看，由于中金公司的中資背景以及與中國企業(yè)天然的聯(lián)系和淵源，中金的投資銀行家往往在項目的最初期就與發(fā)行人一起進行改制及資本市場運作等多方面探討和實踐，從項目產(chǎn)生伊始直至整個運作過程中，與發(fā)行人風雨同舟，并肩作戰(zhàn)，協(xié)助發(fā)行人解決中國企業(yè)改制上市所遇到的各種問題和困難。在發(fā)行定價時，作為中資投行、作為中資企業(yè)和全球投資者的中介，中金公司也會保持在一個更加中立的位置上，更好地平衡發(fā)行人和投資者雙方的利益，實現(xiàn)共贏，而國際投行因為其業(yè)務(wù)收入構(gòu)成的特點，可能在定價時過于向二級市場投資者傾斜，從而對中資企業(yè)的利益有所損害。

其次，從研究的力量上來看，中金的研究團隊具有相當優(yōu)勢。研究員是將中國企業(yè)推向國際資本市場，幫助國際投資者了解中國企業(yè)的重要渠道。有些國際投資者曾向我提到，雖然中金的研究員在推介時可能會說著有中國口音的英語，但有關(guān)中國市場、行業(yè)或個股，黑頭發(fā)、黑眼睛的研究員比藍眼睛的外國人更為專業(yè)，分析也更為透徹、全面和深入，也更為投資者所信賴，表現(xiàn)遠優(yōu)于眾多國際投行大佬。

此外，中金的銷售團隊是中國投行中唯一一個布局中國大陸、香港地區(qū)、紐約、倫敦、新加坡覆蓋全球投資者的團隊，這也是中金公司獨具的特點。投行與投資者是一個非常市場化的關(guān)系，投行要向投資者推介股票，同時投資者也希望通過買入能賺錢的股票，只要有優(yōu)質(zhì)股票，與投資者的關(guān)系就能建立起來。全球投資者對中國這個高速成長的經(jīng)濟實體和中國股票的極大關(guān)注，使中金銷售與投資者之間形成了天然的合作關(guān)系，由此中金迅速搭成了這個覆蓋全球的投資者網(wǎng)絡(luò)，許多知名投資者都是主動到中金開戶的。與此同時，中金的海外銷售團隊只專注于在國際資本市場進行中資股票的銷售，目前每年最多不超過20個海外融資項目。相比之下，外資投行銷售股票的范圍更為廣泛，最多的每年有超過250個融資項目，中資股票只是他們業(yè)務(wù)中非常小的一部分，不是他們業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)重點，他們的亞洲團隊并不能調(diào)動紐約和倫敦的全部資源，因此中金在中資股票的銷售中能夠比這些國際投行更為專注和專業(yè)。

最后，我想說說有關(guān)投行目前競爭局勢的問題。根據(jù)Dealogic的統(tǒng)計，2011年，全球投行收入的分布，大約是北美地區(qū)占比50%，歐洲地區(qū)占比25%，亞洲地區(qū)占比15%，其他地區(qū)占比10%。但從股本融資額的角度，2011年北美地區(qū)占33%，歐洲地區(qū)占25%，而亞洲地區(qū)則占到31%。

為何亞洲地區(qū)融資額占比高達31%而收入占比僅有15%，而美國依靠1/3的融資額就占到投行全球收入的一半？這其中主要的差異就是費率問題。以IPO為例，美國市場IPO標準費率是7%，大的發(fā)行如Facebook會低一些，綜合來看在5%～6%左右，歐洲市場的IPO費率穩(wěn)定在3%左右的水平，亞洲市場幾年以前的IPO費率水平也在3%左右，但近年來隨著外資投行的競爭，費率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，2011年香港IPO平均費率降到只有2��2%。為何外資投行在美國市場會采用7%的費率，很少會有投行破壞行規(guī)，而到香港市場就競相壓價？在以往中金主導的一個大型IPO項目中，某國際知名大投行甚至報出了1%的費率，最終導致發(fā)行人以此為標準制定了一個極低的費率。其實這是外資投行的一種競爭策略。

在歐美成熟市場，大投行之間已經(jīng)形成了一種默契和壁壘，新投行很難通過價格戰(zhàn)的方式打入，而亞洲市場屬于新興成長的市場，本土投行羽翼尚未成熟豐滿，外資投行以低價迅速介入，在占據(jù)市場地位的同時，也限制了本土投行的發(fā)展，從而扼殺了本土投行成長為全球競爭對手的可能性，而在外資投行內(nèi)部，則以歐美地區(qū)的投行收入補貼亞洲市場，以維持競爭局面。

除了費率降低外，目前亞洲市場的競爭局勢還有一個特點，那就是單個項目投行家數(shù)顯著增加，2005年建設(shè)銀行H股IPO規(guī)模高達92億美元，當時中金牽頭加另外兩家投行就完成了，2006年工商銀行160億美元的H股IPO也只有5家投行，而現(xiàn)在，一個幾億美元的香港IPO可能都有5家左右的投行，大規(guī)模的IPO發(fā)行投行家數(shù)甚至超過10家，這也是外資投行惡性競爭的結(jié)果。在這種環(huán)境下，受制于外資投行的惡性競爭，中資投行走向國際要做好路途艱難的充分準備和應對措施。