隨著2012年年報(bào)的陸續(xù)披露。去年新上市公司業(yè)績的嚴(yán)重下滑情況逐步浮出水面。數(shù)據(jù)顯示，已經(jīng)公布業(yè)績的115家去年IPO的公司中，34家業(yè)績同比下滑，占比接近三成。

　　新股上市后變臉的例子有增多之勢。2012年1~6月，104家新上市公司中，上市后前半年業(yè)績下降的占29%，而前年同期數(shù)據(jù)僅7%。以2012年5月上市的某公司為例，上市后披露三季報(bào)時(shí)便預(yù)計(jì)公司全年凈利潤將同比下降90%以上。而該公司此前披露的招股說明書和上市公告書，卻聲稱未來3年將實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入與利潤年均增長30%以上。無獨(dú)有偶，另一公司去年4月上市后當(dāng)月即發(fā)布首季財(cái)報(bào)，凈利潤同比大幅下滑九成。

　　上市公司的財(cái)務(wù)信息是投資者關(guān)注的核心環(huán)節(jié)，怎樣真實(shí)、準(zhǔn)確地在招股說明書中將企業(yè)經(jīng)營情況呈現(xiàn)給投資人？復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境下，業(yè)績波動(dòng)是正常的，上市企業(yè)要做到的是真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露。然而，出于自身利益考慮，部分企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)明知道業(yè)績下滑，在上市前不做任何披露。

　　利潤造假行為更為惡劣，舉例說，綠大地的銷售客戶都是本公司員工，甚至留的都是員工手機(jī)號碼；還有的企業(yè)所用同一用途公章上報(bào)材料，居然出現(xiàn)了圓形、方形兩種形狀。

　　新股上市變臉，信披不當(dāng)，甚至出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假，損害的是市場的公平和投資者對市場的信心。如果說過去我國不少A股公司存在“一年績優(yōu)、二年績平、三年虧損”的現(xiàn)象，隨著上市群體的擴(kuò)大，一些公司變臉的速度和幅度大大超越以往。嚴(yán)查財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，正是本輪IPO財(cái)務(wù)核查的重要指向。

　　S3：A股市場積弱

　　成驚弓之鳥

　　A股的歷史走勢可一言以概之：美好總是短暫的，痛苦卻是漫長的。

　　經(jīng)歷過1996年的牛市，隨后是1997、1998年的深度回調(diào)；經(jīng)歷過1999年的5.19行情，隨后卻是極度深寒的2002年~2005年；在股改及世界經(jīng)濟(jì)周期影響下，2006年~2007年，A股走勢波瀾壯闊，上證指數(shù)更達(dá)到6124的歷史高點(diǎn)，而后的低迷如此漫長，如今上證指數(shù)只是在2200點(diǎn)上下徘徊，高點(diǎn)已成往事。

　　A股近期走勢難言樂觀。今年一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長7.7%，增速比上季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。此次GDP增長表現(xiàn)低于市場預(yù)期，給股市反彈增加了不確定性。從已發(fā)布的2012年年報(bào)及今年一季報(bào)來看，鋼鐵、水泥、機(jī)械制造、有色金屬等周期性行業(yè)，短期內(nèi)難有起色。

　　IPO何時(shí)啟動(dòng)？如何啟動(dòng)？正牽動(dòng)著市場神經(jīng)——市場擔(dān)心的是，IPO堰塞湖一旦泄洪對市場的壓力。尤其是一些大企業(yè)的IPO，動(dòng)輒數(shù)十、上百億元融資規(guī)模，對資金面構(gòu)成沉重壓力。

　　然而，從國內(nèi)外市場研究來看，IPO與指數(shù)并無直接關(guān)聯(lián)。在美國資本市場和新興市場上，企業(yè)都有可能因市場因素而擇機(jī)上市，但沒有數(shù)據(jù)顯示IPO會(huì)改變行情趨勢。A股史上共8次新股暫停發(fā)行，其中2000年以來有5次。通過停發(fā)新股后1個(gè)月、2個(gè)月、6個(gè)月上證綜指收益與停發(fā)前比較發(fā)現(xiàn)，停發(fā)后既有正收益也有負(fù)收益，兩者并無明顯的線性關(guān)系。

　　中期問題

　　中國Ａ股IPO市場可歸納出4個(gè)中期問題。

　　首先，A股走勢與經(jīng)濟(jì)走勢出現(xiàn)背離，難以成為經(jīng)濟(jì)的晴雨表；其次，企業(yè)與機(jī)構(gòu)有著合謀沖動(dòng)，因而導(dǎo)致粉飾報(bào)表、虛假上市現(xiàn)象屢禁不絕；第三，中國PE現(xiàn)行階段暴露出的問題較為明顯，在Ａ股市場，一面是PE的暴富，另一面卻是二級市場投資者的大面積虧損；第四，各級政府力量的介入對IPO市場帶來的影響不容忽視。

　　M1：A股為何難成

　　經(jīng)濟(jì)晴雨表

　　從國際經(jīng)驗(yàn)看，一國的資本市場表現(xiàn)往往與其經(jīng)濟(jì)增長呈正相關(guān)，邏輯在于上市公司構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)主體活躍于各個(gè)經(jīng)濟(jì)的層面，經(jīng)濟(jì)冷暖較大程度會(huì)體現(xiàn)到上市公司業(yè)績本身。中國作為全球經(jīng)濟(jì)增長最快的國家，股市表現(xiàn)卻與GDP背離。

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度考慮，我國屬于出口導(dǎo)向性經(jīng)濟(jì)，但隨著世界經(jīng)濟(jì)的不斷演化，出口導(dǎo)向模式對經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用的有效周期不斷縮短，對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用有弱化之勢。

　　而另一層面，盡管GDP高企，但其增速利潤大都流入了投資和出口領(lǐng)域，而中國實(shí)體企業(yè)的實(shí)際利潤率并不高，不少民營企業(yè)盈利艱難。而A股市場普遍體現(xiàn)的是上市公司業(yè)績增長的收益，而非產(chǎn)出增長。

　　需要指出的是，即使在實(shí)體企業(yè)之中，由于種種原因，大量優(yōu)秀企業(yè)與A股無緣。騰訊、百度、阿里巴巴，這些我國新興產(chǎn)業(yè)的核心，均選擇了境外上市。信息產(chǎn)業(yè)主力，聯(lián)想與華為，前者選擇香港上市，后者選擇不上市。而從華為的業(yè)務(wù)特征和近期動(dòng)向來看，未來即使選擇上市，也多會(huì)選擇美國或香港上市。

　　綜上所述，A股難成經(jīng)濟(jì)晴雨表，有外因也有內(nèi)因。回到IPO制度本身，本次IPO核查是防止一些不良企業(yè)上市，而硬幣的反面，需要考慮兩方面問題。

　　其一，如何鼓勵(lì)優(yōu)秀的實(shí)體企業(yè)選擇A股上市。好的上市資源是稀缺的，也是境內(nèi)外各個(gè)市場渴望引進(jìn)的，能否改革一些制度、放寬一些條件，甚至開設(shè)綠色通道，讓那些能夠代表未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展、能夠引領(lǐng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)秀企業(yè)有足夠動(dòng)力選擇A股上市？

　　其二，創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)，為我國資本市場與新興產(chǎn)業(yè)打下了良好基礎(chǔ)。如何利用A股市場，培養(yǎng)未來的騰訊、百度、阿里巴巴？這意味著在IPO審批取向上，應(yīng)更關(guān)注企業(yè)的整體價(jià)值、創(chuàng)新能力和未來的發(fā)展?jié)摿�，更加�?qiáng)化信披和風(fēng)險(xiǎn)揭示。將更多的判斷交給市場，交給投資者，讓市場篩選企業(yè)。

　　M2：企業(yè)與機(jī)構(gòu)

　　的合謀沖動(dòng)

　　我國目前有保薦機(jī)構(gòu)近80家、具備證券資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所40多家，具備證券資格的律師事務(wù)所更達(dá)到數(shù)百家。這些中介機(jī)構(gòu)存在的意義，是作為擬上市公司進(jìn)入資本市場的第一道看門人，通過盡職調(diào)查，對項(xiàng)目把關(guān)和風(fēng)險(xiǎn)判斷，保證項(xiàng)目的真實(shí)、準(zhǔn)確，對企業(yè)負(fù)責(zé)，對市場負(fù)責(zé)。

　　但保薦制度發(fā)展至今，部分保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、律師反而成了擬上市公司的“包裝顧問”�？梢岳斫獾氖�，部分?jǐn)M上市公司過去經(jīng)營、管理有不規(guī)范之處，中介機(jī)構(gòu)在公司上市初期幫助其優(yōu)化材料、規(guī)范內(nèi)部治理，是可以接受的。但是，個(gè)別中介機(jī)構(gòu)通過種種手段，掩飾公司存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)，對法律糾紛、業(yè)績下滑隱瞞不報(bào)，甚至默許和配合擬上市公司造假，進(jìn)而達(dá)到提高發(fā)行價(jià)、造假上市的后果。

　　包裝上市、拉高發(fā)行價(jià)，對于擬上市公司和保薦機(jī)構(gòu)的誘惑可想而知：一單IPO輕松募集幾十億資金，超募更可給保薦機(jī)構(gòu)帶來每單數(shù)千萬元的回報(bào)，如此利益機(jī)制下，如何強(qiáng)化對上市主體和中介機(jī)構(gòu)的約束？

　　美國市場或可提供有益借鑒。2001年安然事件后，美國啟動(dòng)了薩班斯-奧克斯利法案（SOX法案），在簽署該法案的新聞發(fā)布會(huì)上，小布什稱，“這是自羅斯�？偨y(tǒng)以來美國商業(yè)界影響最為深遠(yuǎn)的改革法案”。其核心在于對上市公司高管和中介機(jī)構(gòu)的強(qiáng)硬制約。根據(jù)該法案，公司高管須對財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性宣誓，提供不實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告將獲10年或20年的刑事責(zé)任。會(huì)計(jì)師事務(wù)所，如果銷毀審計(jì)檔案，最高可判10年監(jiān)禁。

　　在我國，企業(yè)一旦被違規(guī)保薦上市，其對投資者造成的損失往往很難彌補(bǔ)，修改完善相關(guān)證券民事賠償法律，賦予集體訴訟可操作性，賦予公眾投資者同樣的民事賠償追索權(quán)已成當(dāng)務(wù)之急。

　　M3：無所不在的PE

　　通過自身的市場化運(yùn)作、競爭，獲得私募股權(quán)投資（PE）項(xiàng)目，進(jìn)而扶持項(xiàng)目上市、退出，本身無可厚非，但通過近幾年來的運(yùn)作觀察，中國的PE在現(xiàn)行階段暴露出的問題較為明顯。

　　其一，為了更快吸取資金、引進(jìn)技術(shù)，或?yàn)榱死�用人脈關(guān)系，增加上市的保障系數(shù)，許多擬上市公司在上市前引入PE作為股東，由于資產(chǎn)定價(jià)本身的復(fù)雜性，對項(xiàng)目的價(jià)值判斷有太多的主觀、客觀因素，這導(dǎo)致了對PE階段是否涉及利益輸送很難監(jiān)控，權(quán)錢交易的質(zhì)疑一直存在。而IPO上市后巨大的溢價(jià)空間，讓PE機(jī)構(gòu)賺得盆滿缽滿，這與二級市場近年來的萎靡相對應(yīng)，使得外界爭議更大。

　　其二，近年來，出現(xiàn)了個(gè)別保薦機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的工作人員在自己運(yùn)作的擬上市公司中隱形入股，即PE腐敗現(xiàn)象。對于已暴露的個(gè)案，監(jiān)管部門給予了堅(jiān)決的打擊。此類現(xiàn)象，無疑將入股人與擬上市公司利益高度協(xié)同，中介機(jī)構(gòu)本應(yīng)具備的中立性、客觀性蕩然無存。

　　M4：各級政府

　　力量的介入

　　由于我國特殊國情，各級政府對于IPO的介入也形成一種不可忽視的力量。

　　隨著A股市場特別是中小板、創(chuàng)業(yè)板的快速擴(kuò)容，企業(yè)上市給地方經(jīng)濟(jì)帶來的效應(yīng)越發(fā)明顯，資金、就業(yè)、稅收，無一不是地方政府看中的核心資源。

　　粗略統(tǒng)計(jì)，2011年各地方政府以“上市獎(jiǎng)勵(lì)”的名義向22家公司提供了7263.74萬元補(bǔ)貼，相當(dāng)于2010年現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)額的8.6倍。各地培育和鼓勵(lì)企業(yè)上市的政策優(yōu)惠不同，例如某市約定，IPO按募集資金數(shù)額每億元獎(jiǎng)勵(lì)50萬元，正式啟動(dòng)上市工作程序即給予10萬元補(bǔ)助，如果因改制導(dǎo)致影響企業(yè)效益的，當(dāng)?shù)卣�府還由財(cái)政給予適當(dāng)補(bǔ)助。北方某市則規(guī)定，境內(nèi)首發(fā)上市，不僅對企業(yè)負(fù)責(zé)人和高管一次性獎(jiǎng)勵(lì)100萬元，還將融資額列入招商引資任務(wù)，享受相應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)。

　　出于地方利益，政府對上市公司進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)無可厚非，但要警惕的是，一些地方政府為了配合企業(yè)上市，在工商、稅務(wù)、土地等諸多方面提供全面合作，各地的法制環(huán)境、對證券法規(guī)的理解程度不同，這為個(gè)別公司造假、包裝上市提供了可能性。

　　長期問題

　　長期問題包括兩個(gè)方面，第一，我國IPO審批應(yīng)實(shí)行核準(zhǔn)制還是注冊制？從國內(nèi)發(fā)展?fàn)顩r和國外經(jīng)驗(yàn)來看，核準(zhǔn)制是我國現(xiàn)階段的現(xiàn)實(shí)選擇；第二，投資者不成熟、做空機(jī)制匱乏，也困擾Ａ股市場不容忽視的問題。

　　L1：核準(zhǔn)制還是注冊制

　　核準(zhǔn)制還是注冊制？這是一直以來困擾我國IPO審批改革的核心話題。

　　我國IPO審批實(shí)行的是核準(zhǔn)制，而從世界各國經(jīng)驗(yàn)看，新股發(fā)行在多數(shù)國家實(shí)行注冊制，監(jiān)管者只負(fù)責(zé)信披的充分和準(zhǔn)確性，發(fā)行時(shí)間、地點(diǎn)、數(shù)量、價(jià)格都由企業(yè)和投資者決定，企業(yè)質(zhì)量由投資者自己判斷。

　　核準(zhǔn)制的問題在于審批漫長、規(guī)則繁復(fù)，以及背負(fù)的隱性擔(dān)保，新股一旦通過審批，外界傾向于認(rèn)定這是一家好公司，無需擔(dān)心發(fā)行不出去。而當(dāng)公司出現(xiàn)問題時(shí)，這種經(jīng)濟(jì)擔(dān)保并不存在。

　　從歷史形成條件以及后續(xù)發(fā)展看，A股處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的特定發(fā)展階段，發(fā)行審核體制也必然是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、法治完善、市場主體成熟而不斷加以改進(jìn)，核準(zhǔn)制是我國現(xiàn)階段的現(xiàn)實(shí)選擇。

　　從國外操作看，注冊制也并不等于不進(jìn)行審核，SOX法案的出臺，本身就標(biāo)志著美國證券法律根本思想的轉(zhuǎn)變：從披露轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性管制。與國內(nèi)相比，美國證監(jiān)會(huì)的審核在某些方面更嚴(yán)更細(xì)。

　　例如美國證監(jiān)會(huì)可以在一輪審核意見中提出一兩百個(gè)問題，反復(fù)提出十幾輪意見也不少見。美國證監(jiān)會(huì)也要給出批文，即宣布注冊表生效的文件，否則承銷商不能簽署承銷協(xié)議。

　　而從國內(nèi)監(jiān)管來看，已在陸續(xù)完善相關(guān)規(guī)則，例如以提高信披質(zhì)量為中心，完善首發(fā)管理辦法；進(jìn)一步明確中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，健全責(zé)任追究機(jī)制；招股說明書提供更多細(xì)節(jié)，鼓勵(lì)律師獨(dú)立寫作和核查招股說明書的內(nèi)容等。

　　L2：投資者不成熟

　　做空機(jī)制匱乏

　　證監(jiān)會(huì)對新股IPO“三高”現(xiàn)象的控制已見成效。2010年，我國A股的首發(fā)市盈率為59.1倍，2011年為45.95倍，而2012年則降至30倍左右。

　　不正常之處有兩點(diǎn)：一是從國際成熟市場看，IPO平均市盈率是15倍左右，即使考慮我國屬于新興市場，30倍新股市盈率也是偏高的；二是一年上市上百家企業(yè)，之前企業(yè)知名度很低，但這卻絲毫未影響投資者的熱情，任何新股發(fā)行都得到超比例認(rèn)購。這反映出我國投資者結(jié)構(gòu)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)，即是以個(gè)人投資者為主體，專業(yè)知識欠缺，風(fēng)險(xiǎn)意識淡薄，導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)承受能力與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)取向的不匹配，A股市場“炒小”、“炒新”、“炒概念”的風(fēng)氣并未杜絕。

　　與之相應(yīng)的一個(gè)因素是，我國A股退市制度和做空機(jī)制并沒有流暢運(yùn)作，只有冰冷的退市才能讓狂熱的投資者吸取教訓(xùn)，只有做空機(jī)制的建立才能讓對公司價(jià)值的懷疑者有發(fā)掘負(fù)面信息的驅(qū)動(dòng)，這些都是建立一個(gè)成熟市場的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

　　綜合下來，我國IPO市場面臨的9個(gè)主要問題中，從內(nèi)外維度看，包括5個(gè)外部問題和4個(gè)內(nèi)部問題。從中可以觀察出，IPO所涉及面之廣，既包括監(jiān)管層，也涉及擬上市公司、各類機(jī)構(gòu)、各地政府、投資者等諸多主體。任何一項(xiàng)改革，都涉及各主體利益格局的改變，殊為不易。

　　而從時(shí)間維度分析，9個(gè)問題可劃分為3個(gè)短期問題、4個(gè)中期問題、2個(gè)長期問題。本次IPO暫緩以及財(cái)務(wù)核查、分流，針對的是短期問題，要解決問題本身，需要均衡考慮長、中、短期的各種問題。

　　IPO本無過，任何一個(gè)資本市場的長期興盛，需要不斷引進(jìn)新鮮、優(yōu)秀的新上市公司。我們要做的，是對那些質(zhì)量低劣、弄虛作假的公司鎖上大門、嚴(yán)峻立法。對那些尊重市場，能夠給投資者帶來長期回報(bào)的優(yōu)秀企業(yè)，應(yīng)該不拘一格鼓勵(lì)其選擇A股并盡快上市。