中美牛熊市持續(xù)時間比較

　　A股市場最近三次大牛市持續(xù)時間和漲幅

　　●中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。五大因素造就中美不同牛市：1）市場法制環(huán)境：A股市場法治監(jiān)管不完善，美國市場法制健全，信息公開、對違法行為嚴(yán)懲重罰；2）投資者結(jié)構(gòu)：A股是散戶主導(dǎo)，美國股市是機構(gòu)投資者主導(dǎo)的價值投資；3）監(jiān)管層和輿論的作用：監(jiān)管層和輿論對市場隱性背書，美國股市則是市場教育投資者；4）對市場的認(rèn)識：A股市場肩負(fù)了過多的使命，而美國股市是讓其自身規(guī)律發(fā)揮作用；5）市場供求自我調(diào)節(jié)機制：美國實行注冊制，進(jìn)入退出機制完善能自動調(diào)節(jié)股票供需，A股是實質(zhì)上的審批制，缺乏有效的供求平衡調(diào)節(jié)機制。

　　●五方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛。1）踐行法治、從嚴(yán)監(jiān)管，建立完善的證券法律法規(guī)體系和嚴(yán)格的證券市場監(jiān)管體制，完善信息披露機制，對違法違規(guī)行為嚴(yán)懲不貸；2）發(fā)展機構(gòu)投資者，傳播價值投資理念，培養(yǎng)投資者長期投資行為，讓機構(gòu)投資者真正起到股市穩(wěn)定器的作用；3）監(jiān)管層和輿論不為股市背書，讓市場的力量發(fā)揮主導(dǎo)作用，讓市場來教育投資者；4）尊重市場，還股市于本來面目；5）發(fā)揮市場自身供求調(diào)節(jié)功能，建立完善的市場進(jìn)入和退出機制，盡快推動完全的注冊制。

　　⊙國泰君安證券研究所

　　中美牛市的比較

　　1、美國：牛長熊短、漲多跌少

　　美國股票市場的顯著特征是牛長熊短。為了清晰劃分牛熊市和進(jìn)行比較，我們將熊市定義為標(biāo)普500指數(shù)下跌至少20%，牛市為標(biāo)普500指數(shù)至少上漲20%。自1929年開始美國股市一共經(jīng)歷了25次熊市和25次牛市，美國熊市平均持續(xù)10個月，牛市持續(xù)時間平均約為32個月，牛市持續(xù)時間是熊市的3.2倍，呈現(xiàn)明顯的牛長熊短特征。熊市階段標(biāo)普500的平均跌幅為35.4%，牛市階段標(biāo)普500的平均漲幅達(dá)106.9%，呈現(xiàn)漲多跌少特征。

　　美國股市最近三次大牛市：2009年3月-至今、2002年10月-2007年10月、1987年12月-2000年4月，持續(xù)時間分別為75.0、60.9、149.8個月，漲幅分別為212.8%、101.5%、582.1%，從持續(xù)時間和上漲幅度來講都大大超過平均水平。

　　2、A股：牛短熊長、暴漲暴跌

　　A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反，呈現(xiàn)牛短熊長特點。以上證綜指來看，自1990年12月開市以來到2015年5月11日，A股一共經(jīng)歷了7次牛市（剔除1990年12月至1992年5月持續(xù)17.5個月，漲幅1387.8%的首次牛市）和7次熊市。A股熊市平均持續(xù)27.8個月，牛市平均持續(xù)12.1個月，熊市持續(xù)時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長特征。熊市階段上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市階段上證綜指平均漲幅為217.2%，跌幅和漲幅均顯著超過美國市場，呈典型的暴漲暴跌特征。

　　A股市場最近的三次大牛市：2014年7月-至今(統(tǒng)計到5月11日)、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持續(xù)時間分別為10.2、28.7、25.2個月，漲幅分別為124.8%、513.6%、114.4%。從持續(xù)的時間和上漲幅度來看，此輪牛市都低于歷史平均值。

　　牛市期間A股的月平均漲速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國股市，即使在剔除1990年至1992年間的A股首次牛市后，歷史來看，A股牛市期間的月平均漲幅達(dá)到18.1%，而標(biāo)普500指數(shù)只有3.4%。比較當(dāng)前的牛市，A股月平均漲幅達(dá)12.2%，雖然較A股歷史月平均漲幅有所下降，但還是遠(yuǎn)高于標(biāo)普500此輪牛市的2.8%。

　　3、美國2009年以來的“水�！�

　　美國本輪牛市和QE息息相關(guān)。QE降低了利率，為市場提供了充裕的流動性，繁榮資產(chǎn)價格和恢復(fù)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而將資本市場的繁榮傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟領(lǐng)域，促進(jìn)美國經(jīng)濟的最終復(fù)蘇。美國本輪牛市可以劃分為兩個階段，第一階段是美聯(lián)儲企動QE后不久市場確認(rèn)政策底部后，汽車、銀行、耐消費品、多元金融、保險等強周期和2008年金融危機時受損最嚴(yán)重的行業(yè)漲幅居前；經(jīng)過短暫休整后美國本輪牛市開始了第二階段上漲，領(lǐng)漲的行業(yè)是媒體、醫(yī)藥、多元金融、零售等。兩輪上漲中，以電信、軟件服務(wù)、半導(dǎo)體、硬件設(shè)備等為主的科技行業(yè)表現(xiàn)并不突出，原因在于美國牛市的根本推進(jìn)力是美聯(lián)儲QE所帶來的流動性，還未真正起到調(diào)整美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的作用，美國此輪牛市是標(biāo)準(zhǔn)QE注水造就的“水�！薄�

　　4、A股市場2013年以來的轉(zhuǎn)型牛、改革牛

　　美國本輪牛市緣于QE，雖然有供給端的改善，但作為一個成熟市場經(jīng)濟國家，市場經(jīng)濟制度具有相當(dāng)大的彈性和自我修復(fù)能力，核心基本面并沒有太多的變化。中國雖然也需要放水曲線QE，但更缺的是結(jié)構(gòu)調(diào)整，A股需要的是改革牛而不是“水牛”。如果以創(chuàng)業(yè)板計，A股牛市應(yīng)該從創(chuàng)業(yè)板指2012年12月4日的585點算起。在當(dāng)時中性偏緊的貨幣政策下創(chuàng)業(yè)板指開始了牛市征程，并未有美國“水�！毕喟榈某湓Ａ鲃有裕�所以我們不認(rèn)可A股是純粹“水�！钡恼f法。創(chuàng)業(yè)板牛市的支撐力量是現(xiàn)在中國大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的轉(zhuǎn)變，是“互聯(lián)網(wǎng)+”改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的潛力，是資本市場幫助創(chuàng)新型企業(yè)快速成長，是改革的力量和方向。而A股主板上漲很大程度是改革降低無風(fēng)險利率、提升風(fēng)險偏好驅(qū)動。因此，A股此輪牛市是企業(yè)從下到上轉(zhuǎn)型（互聯(lián)網(wǎng)+等）和政府從上到下改革（財稅、國企等）共同驅(qū)動的，主要是“改革�！�、“轉(zhuǎn)型�！�，資金是配合性因素。

　　五大因素造就

　　中美牛市的不同特征

　　1、市場法治環(huán)境：法治、監(jiān)管不完善VS信息公開、嚴(yán)懲重罰

　　A股牛短熊長、暴漲暴跌現(xiàn)象和一些基礎(chǔ)性法律法規(guī)缺失、公司基本面信息不清晰、市場監(jiān)管不足有關(guān)。和投資者心態(tài)結(jié)合起來，共同造成市場參與者長期投資行為的缺乏，市場風(fēng)格賭性十足。投資者對公司的預(yù)期只是隨著股價而波動，追漲殺跌，投資者過度樂觀和過度悲觀的情緒隨著盈虧急劇放大，從而加大了市場波動的幅度和速度。

　　相較于A股市場，美國股市的市場環(huán)境建設(shè)值得我們學(xué)習(xí)。嚴(yán)格的信息披露要求、嚴(yán)懲重罰的監(jiān)管、完備的退市制度、完善的投資者保護(hù)制度，使得價值投資成為美國市場參與者的首選。美國股市成為美國經(jīng)濟的“晴雨表”，美國股市的繁榮與否與美國實體經(jīng)濟的好壞息息相關(guān)，而不是過度透支對未來經(jīng)濟的預(yù)期，顯現(xiàn)慢牛長牛特征。

　　2、投資者結(jié)構(gòu)：散戶主導(dǎo)的追漲殺跌VS機構(gòu)投資者主導(dǎo)的價值投資

　　A股市場上的活躍投資者主要由散戶構(gòu)成，短視、羊群效應(yīng)和非理性特征非常明顯�？疾霢股的交易占比可以清楚地發(fā)現(xiàn)，A股是由散戶主導(dǎo)的。雖然散戶交易占比自2007年來處于下降趨勢，但是截至2013年個人投資者占比仍達(dá)82.2%，一般法人交易占比僅2.5%，以公募基金為代表的專業(yè)機構(gòu)占比15.3%，散戶交易占比處于絕對優(yōu)勢狀態(tài)。

　　美國股市上占主導(dǎo)地位的投資者則是機構(gòu)投資者，投資行為價值化、長期化，很好地起到了穩(wěn)定市場的作用。美國個人投資者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步穩(wěn)定，2014年的占比為36.7%。至少自2005年起美國機構(gòu)投資者（保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金）市值占比更大，達(dá)47.3%，而個人投資者當(dāng)年的占比為38.9%，此后機構(gòu)投資者一直處于優(yōu)勢地位。

　　此外，在散戶主導(dǎo)的A股市場上機構(gòu)投資者大多是順應(yīng)市場特征，并未起到市場穩(wěn)定器作用，機構(gòu)投資者的投資行為也呈現(xiàn)短期化特征。以主動型股票和混合公募基金為例，基金經(jīng)理們在短期考核壓力下投資風(fēng)格日益呈現(xiàn)散戶化特點，換手率從2004年的平均113%提高到2013年的334%；而美國股票型基金1980年至2013年間的平均換手率為61%，2013年為41%，2013年A股股票基金的換手率為美國的8.14倍。

　　3、輿論和監(jiān)管層：隱性背書VS讓市場教育投資者

　　A股歷史上監(jiān)管層對市場的言論，以及有關(guān)媒體的評論，明顯影響市場運行節(jié)奏的現(xiàn)象持續(xù)出現(xiàn)，這一現(xiàn)象在此輪牛市中也仍然可見。其結(jié)果是投資者關(guān)注監(jiān)管層及輿論的態(tài)度，變得越來越激進(jìn)，加快了市場運行的節(jié)奏。

　　美國股市則完全是市場主導(dǎo)，監(jiān)管當(dāng)局信奉看不見的手會自動調(diào)節(jié)市場。美國股市在制度設(shè)計上允許更大的波動和更高頻率的交易，監(jiān)管層對股市鮮有干預(yù)。這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好地穩(wěn)定市場，股價最終決定于企業(yè)的價值，另一方面也說明美國投資者明白股市投資必須自負(fù)盈虧、責(zé)任自擔(dān)。

　　4、對市場的認(rèn)識：肩負(fù)使命VS尊重市場

　　A股市場在成立時即肩負(fù)了使命，1990年是為了與股份制改革相配套，1998年發(fā)展股票市場是為國企脫困解決融資難問題，2007年是為擴大直接融資實現(xiàn)全流通，當(dāng)前是為國企改革，股權(quán)融資支持轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。而這導(dǎo)致股市發(fā)展都有階段性的政策意圖，從而引發(fā)投資者時常去猜政策意圖，政策變更對于市場的影響既大且快。

　　美國股市是從完全無約束狀態(tài)到逐步引入監(jiān)管，但直到今天，美國對股市的監(jiān)管僅限于為股市運作提供基礎(chǔ)性制度安排。而美國股市也主要是承擔(dān)了其應(yīng)有的功能，為資本定價、為企業(yè)融資、優(yōu)化資源配置和盤活經(jīng)濟。

　　5、供求自我調(diào)節(jié)機制：審批制VS注冊制

　　美國股市實施的是徹底的注冊制，充分發(fā)揮市場機制作用，通過發(fā)行人和投資者之間的博弈來滿足企業(yè)的IPO需求和投資者的投資需求。大體來看，年度漲幅大的年份在美股新上市的公司數(shù)目也越多，1995、1996年標(biāo)普500分別上漲34.1%、20.3%，新上市公司分別為634、818家；而年度漲幅低的年份當(dāng)年新上市公司數(shù)目少，2008年金融危機美股大跌，美股僅上市57家公司。在牛市期間，因為估值高、發(fā)行容易等因素，公司樂于IPO上市，這樣有效地擴大了市場供給，給牛市降溫。美股高效率、低成本、市場化的IPO制度極大地降低了公司身價和稀缺性，定價合理，而美國投資者對待IPO公司的態(tài)度也十分謹(jǐn)慎。

　　A股因為市場機制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調(diào)節(jié)系統(tǒng)，上市公司的供給很大程度受到人為控制，是實質(zhì)上的審批制，難以通過新股有效擴大市場供給，對沖牛市時高漲的股票需求。2006、2007年上證綜指分別上漲130.4%、96.7%，新上市公司數(shù)目為133、220家；2010、2011年分別下跌14.3%、21.7%，新上市公司數(shù)目卻達(dá)到創(chuàng)記錄的456、344家。

　　五大方面改造

　　快牛瘋牛為慢牛長牛

　　1、踐行法治、從嚴(yán)監(jiān)管

　　踐行法治，建立完善的證券法律法規(guī)體系，從嚴(yán)監(jiān)管，完善信息披露機制，對違法違規(guī)行為嚴(yán)懲不貸，錙銖必較。首先，必須建立良好的會計審計制度，讓上市公司做到信息披露公開透明，使投資者能很好地了解企業(yè)的基本面；其次，完善證券法律法規(guī)體系，嚴(yán)格證券市場監(jiān)管體制，落實退市制度，及時處理證券違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各類證券違法違規(guī)，加大上市公司、中介服務(wù)機構(gòu)的違法違規(guī)成本，加強對投資者的保護(hù)；最后還需要加強對投資者、上市公司及各類中介服務(wù)機構(gòu)人員的法制教育，使他們畏懼法律正義，不敢越雷池半步。

　　2、發(fā)展機構(gòu)投資者，傳播價值投資理念

　　首先，我們需要正視，如果外部市場環(huán)境沒有大的改變，A股投資者現(xiàn)在的行為其實是最優(yōu)化的選擇。美國股市是培養(yǎng)價值投資，呈現(xiàn)明顯的慢牛長牛特征。以標(biāo)普500計，美國牛市的平均持續(xù)時間大約是32個月，平均漲幅106.9%，而熊市平均持續(xù)10個月，平均跌幅35.4%。除了股市下跌83%的大蕭條時期外，價值投資絕對是最為經(jīng)濟、有效的手段。美國股市的這一特征為以沃倫·巴菲特為代表的價值投資策略提供了支持，是他們?nèi)〉贸晒Φ南葲Q條件；A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反，呈現(xiàn)牛短熊長特點。A股熊市平均持續(xù)27.8個月，牛市平均持續(xù)12.1個月。熊市時上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時上證綜指的平均漲幅217.2%。如果我們持續(xù)性的投資于A股，為了等到12.1個月的牛市蜜月期平均需要挨過27.8個月的嚴(yán)冬，而最近一次從2007年10月至2014年7月的嚴(yán)冬期長達(dá)82個月。因此，對于一名理性的投資者來說，如果中國和美國的投資環(huán)境沒有發(fā)生大的變化情況下，其合理的投資行為應(yīng)該是在美國奉行價值投資、長期投資，而不是頻繁的買賣。在A股市場上則需要積極地對市場的底部和頂部進(jìn)行判斷，或者是在趨勢剛起時快速的進(jìn)場或者離場，時刻警惕市場的調(diào)整。

　　也就是說，A股市場上散戶的高換手行為以及機構(gòu)投資者散戶化有其合理性，我們不能僅僅責(zé)怪投資者的交易模式而忽視合理市場制度和環(huán)境的建設(shè)。建立合理的市場環(huán)境，讓價值投資者在A股的博弈中占優(yōu)，積極發(fā)展機構(gòu)投資者，廣泛傳播價值投資理念，讓價值投資之花在A股盛開是A股努力的方向。

　　3、監(jiān)管層和輿論不為股市背書，讓市場教育投資者

　　監(jiān)管層和輿論不為股市背書，而是致力于構(gòu)建市場機制充分發(fā)揮作用的制度框架。有時候監(jiān)管層和輿論過多的聲音只會干擾市場運行節(jié)奏，加速預(yù)期的透支，使得政策市特征明顯。進(jìn)而投資者也更加不能正視自己的投資行為，不能理性分析股票價值進(jìn)行合理投資，不能從市場的正常波動中獲得教訓(xùn)和智慧，從而自負(fù)盈虧，責(zé)任自擔(dān)。

　　4、尊重市場、相信市場，讓市場自身規(guī)律起作用

　　A股市場的監(jiān)管者要選擇相信市場、尊重市場，不能讓股票市場承載過多的功能，而應(yīng)讓市場自身規(guī)律起作用，決定未來趨勢。

　　5、推動注冊制改革，發(fā)揮市場自身供求調(diào)節(jié)功能

　　A股市場需要加快推進(jìn)注冊制改革，使股票發(fā)行走向市場化道路。將監(jiān)管之手收回來，監(jiān)管層不對新股投資價值或者投資收益做出實質(zhì)性判斷或者保證，通過市場化的IPO發(fā)行來平穩(wěn)供求關(guān)系，讓股票投資者特別是新股投資者自己擔(dān)責(zé)，自負(fù)盈虧，打破現(xiàn)在新股不敗的神話。

　　牛市趨勢仍在

　　短期海拔已高

　　牛市是一場群眾運動，個體很容易在人群中迷失獨立的分析能力。值此目前時點，從上到下做大勢研判，我們認(rèn)為最重要的是把握“趨勢還在不在？有沒有風(fēng)險？”

　　市場有自身運行規(guī)律，底部吶喊高位理性。自2014年第二季度房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)以來，經(jīng)濟加速探底，政策加碼寬松，改革降低無風(fēng)險利率提升風(fēng)險偏好，居民大類資產(chǎn)配置變化，增量資金入市，大牛市啟動。目前看這一邏輯并沒有破壞，牛市趨勢仍在。在貨幣寬松、財政兜底、改革攻堅、無風(fēng)險利率下降、風(fēng)險評價降低背景下，分母驅(qū)動的改革牛趨勢繼續(xù)。但海拔已高，風(fēng)大慢走，調(diào)節(jié)呼吸，短期最大的風(fēng)險是監(jiān)管，長期是經(jīng)濟基本面。我們的態(tài)度是底部吶喊、高位理性，速度與激情之后需密切觀察經(jīng)濟探底和貨幣寬松信號。