【加強(qiáng)金融監(jiān)管 及時(shí)化解流動(dòng)性漩渦】市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)同資金流動(dòng)性危機(jī)都會(huì)壓低股價(jià)，兩者交織會(huì)生成互補(bǔ)互助的向下吸力，這就是流動(dòng)性漩渦。流動(dòng)性漩渦將股價(jià)拉到遠(yuǎn)離基本面價(jià)值的價(jià)位，同時(shí)在交易者之間造成心理恐慌，推動(dòng)交易者拋售各種資產(chǎn)。流動(dòng)性漩渦是比杠桿踩踏嚴(yán)重得多的事件，對(duì)金融體系危害遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于觸發(fā)它的誘因所能造成的損害。

　　市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)同資金流動(dòng)性危機(jī)都會(huì)壓低股價(jià)，兩者交織會(huì)生成互補(bǔ)互助的向下吸力，這就是流動(dòng)性漩渦。流動(dòng)性漩渦將股價(jià)拉到遠(yuǎn)離基本面價(jià)值的價(jià)位，同時(shí)在交易者之間造成心理恐慌，推動(dòng)交易者拋售各種資產(chǎn)。流動(dòng)性漩渦是比杠桿踩踏嚴(yán)重得多的事件，對(duì)金融體系危害遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于觸發(fā)它的誘因所能造成的損害。美聯(lián)儲(chǔ)在1987年股市崩盤(pán)后第一次使用流動(dòng)性來(lái)阻止金融危機(jī)。今天，流動(dòng)性監(jiān)管已經(jīng)成為國(guó)際金融監(jiān)管的一個(gè)主要項(xiàng)目。

　　流動(dòng)性漩渦不容輕視

　　2015年股市大幅動(dòng)蕩是流動(dòng)性危機(jī)。所謂流動(dòng)性危機(jī)，是指市場(chǎng)流動(dòng)性和資金流動(dòng)性突然枯竭，流動(dòng)性斷裂導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴跌，市場(chǎng)恐慌情緒波及各類(lèi)資產(chǎn)，投資者不計(jì)價(jià)格拋售難于脫手的低流動(dòng)資產(chǎn)，追逐易于兌現(xiàn)的高流動(dòng)性資產(chǎn)。資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重脫離基本面價(jià)值，市場(chǎng)出現(xiàn)雙重價(jià)格均衡點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)為了避險(xiǎn)大幅度壓縮或停止信貸。無(wú)論誘因是什么，流動(dòng)性危機(jī)一旦形成，自身會(huì)成為一種市場(chǎng)力量，形成自生自饋的惡性循環(huán)，導(dǎo)致流動(dòng)性漩渦。流動(dòng)性漩渦是比杠桿踩踏嚴(yán)重得多的事件，它對(duì)金融體系危害遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于觸發(fā)它的誘因所能造成的損害。

　　美國(guó) 1987年股市崩盤(pán)是流動(dòng)性危機(jī)。在1987年10月13到19日的4個(gè)交易日里，實(shí)際轉(zhuǎn)手的股票只占股市流通市值的3%，而股市的損失高過(guò)1萬(wàn)億美元。1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)是流動(dòng)性危機(jī)，當(dāng)時(shí)俄羅斯政府債務(wù)即使全部違約，虧損也只有135億美元，結(jié)果它卻摧毀了整個(gè)俄國(guó)經(jīng)濟(jì)。美國(guó)2010年股市閃電崩盤(pán)是流動(dòng)性危機(jī)，股市半個(gè)小時(shí)內(nèi)損失1萬(wàn)億美元市值。美國(guó)2008年金融危機(jī)也是流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)時(shí)所有次貸合約的總價(jià)值大約7000億美元，違約虧損可能在2500億美元，還不及美國(guó)股市 2%的波動(dòng)，結(jié)果這場(chǎng)危機(jī)摧毀了全球34萬(wàn)億美元資產(chǎn)、美國(guó)12萬(wàn)億美元財(cái)富，美國(guó)股市損失了8萬(wàn)億美元。

　　流動(dòng)性危機(jī)不是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和市場(chǎng)有效論解釋得了的。如果市場(chǎng)完全有效，就不會(huì)有泡沫，也不會(huì)有非理性拋售。因?yàn)闆](méi)有現(xiàn)成的理論，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就用“摩擦”(friction)這個(gè)詞來(lái)形容因?yàn)槭袌?chǎng)的失效而出現(xiàn)的一些金融梗塞現(xiàn)象。同樣，因?yàn)闆](méi)有可以依靠的理論做指導(dǎo)，每當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，政府在制定應(yīng)對(duì)政策時(shí)，總是在“道德風(fēng)險(xiǎn)”的顧慮與社會(huì)福利和安定之間左右搖擺。

　　美國(guó)2008年出現(xiàn)金融危機(jī)后，美國(guó)國(guó)會(huì)先是否決了政府救市提案，最后不得不通過(guò)了7000億美元的救援法案。不但如此，美聯(lián)儲(chǔ)還對(duì)銀行體系注入了7.77萬(wàn)億美元資金。這兩筆錢(qián)在市場(chǎng)中停留了2年左右。此外，聯(lián)儲(chǔ)還通過(guò)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表向社會(huì)注入4.5萬(wàn)億美元流動(dòng)性，這筆錢(qián)恐怕要長(zhǎng)期停留在市場(chǎng)里。按照野村證券研究所辜朝明的計(jì)算，日本政府如果當(dāng)年在資產(chǎn)泡沫破裂之后不救市的話，日本的財(cái)富將多損失2250萬(wàn)億日元。

　　流動(dòng)性危機(jī)的特征是相對(duì)小的事件產(chǎn)生絕對(duì)大的后果，其間起放大作用的是流動(dòng)性自身的機(jī)制。這就像爬山時(shí)被石頭絆了一下滾下山去。按照有效市場(chǎng)論，你應(yīng)當(dāng)自己爬起來(lái)，但在滾下去的過(guò)程中，滾動(dòng)加上重力形成了強(qiáng)大的慣性。政府在危機(jī)中向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，等于在你滾下去的中途扶你一把，然后你可以站起來(lái)繼續(xù)爬。純市場(chǎng)理論則主張讓你滾到底，如果沒(méi)摔死，再?gòu)纳侥_重新開(kāi)始爬。

　　純市場(chǎng)理論是有缺陷的，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)正是由于這些缺陷。政府為了彌補(bǔ)這些缺陷而采取措施。如果用純市場(chǎng)理論反過(guò)來(lái)批評(píng)政府用來(lái)糾正這種理論的措施，在邏輯上是一種悖論。今天國(guó)內(nèi)股市里存在著經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說(shuō)的“雙重均衡點(diǎn)”。在股市中形成的價(jià)格更接近基本面因素決定的均衡價(jià)格，在股指期貨市場(chǎng)形成的價(jià)格是機(jī)構(gòu)為套保而愿意接受的較低的價(jià)格，是反映市場(chǎng)恐慌情緒的均衡價(jià)格。期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的深度貼水，說(shuō)明市場(chǎng)中恐慌心理仍然嚴(yán)重，在這種情況下抽走政府提供的流動(dòng)性，會(huì)迫使較高的均衡價(jià)格朝較低的均衡價(jià)格靠攏。

　　有效市場(chǎng)論忽視的金融“摩擦”主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是市場(chǎng)參與者擁有的信息不對(duì)稱(chēng)，二是市場(chǎng)的供需不平衡。有效市場(chǎng)論假設(shè)所有相關(guān)信息都會(huì)出現(xiàn)在市場(chǎng)里，市場(chǎng)里所有人都能同時(shí)得到同樣的信息，所有的交易都有交易對(duì)手，所有的交易者都有用不完的資金。這些顯然不是現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況。另外，市場(chǎng)有效論也沒(méi)有考慮價(jià)格波動(dòng)和市場(chǎng)不確定性對(duì)交易者產(chǎn)生的心理壓力。

　　股市動(dòng)蕩是流動(dòng)性危機(jī)

　　中國(guó)的資本市場(chǎng)目前還不是一個(gè)很有效的市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)許多私募基金宣稱(chēng)能取得高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)倍甚至數(shù)十倍的收益，在一個(gè)有效的市場(chǎng)里，這是不可想象的。市場(chǎng)中各種失效現(xiàn)象或者說(shuō)“摩擦”疊加起來(lái)，在股災(zāi)期間促成了流動(dòng)性危機(jī)。在股災(zāi)中，拋售價(jià)值幾百萬(wàn)的股票就能把數(shù)百億市值的公司砸到跌停板，這不是公司的基本面能解釋得了的。有人說(shuō)這次股災(zāi)是泡沫破裂。A股市場(chǎng)在6月中旬的高位上無(wú)疑是有泡沫的，但泡沫也有可能通過(guò)市場(chǎng)正常運(yùn)作而被消化掉。股市的泡沫破裂通常有兩個(gè)原因：或者是泡沫已經(jīng)膨脹到無(wú)錢(qián)可賺，或者是央行緊縮銀根。這兩者同當(dāng)時(shí)股市的情況都不符。

　　流動(dòng)性包括多層含義，第一層是市場(chǎng)流動(dòng)性，它指的是買(mǎi)賣(mài)股票的難易程度。簡(jiǎn)單地說(shuō)，它是指在市場(chǎng)上能以多快的速度按照你想要的價(jià)格賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)你想要數(shù)量的股票，以及股票一旦偏離合理價(jià)值后反彈回來(lái)的潛力。國(guó)內(nèi)的股市是訂單驅(qū)動(dòng)的同限價(jià)訂單簿交易的市場(chǎng)，在這樣的市場(chǎng)里，下限價(jià)指令擴(kuò)大訂價(jià)簿，創(chuàng)造新價(jià)格，是提供流動(dòng)性的；下市價(jià)單擴(kuò)大買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，是提走流動(dòng)性的。股市的流動(dòng)性可以通過(guò)買(mǎi)價(jià)同賣(mài)價(jià)之間的價(jià)差寬窄來(lái)衡量。市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指交易者只有在承擔(dān)虧損的條件下才能將股票換為現(xiàn)金。換句話說(shuō)，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是你想賣(mài)但賣(mài)不掉。

　　流動(dòng)性的第二層含義是資金流動(dòng)性，也就是能否為交易頭寸籌到足夠的資金。出現(xiàn)資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能是因?yàn)樵陬^寸虧損時(shí)無(wú)法滿足追加保證金的要求，可能是中介機(jī)構(gòu)因?yàn)槭袌?chǎng)不確定性增加而緊縮信貸。無(wú)論是哪種情況，交易者必須賣(mài)掉頭寸以滿足籌資要求。換句話說(shuō)，資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是你不想賣(mài)也必須賣(mài)。

　　流動(dòng)性還有一層含義是指貨幣流動(dòng)性，它是指央行貨幣政策產(chǎn)生的流動(dòng)性。貨幣流動(dòng)性要通過(guò)市場(chǎng)流動(dòng)性和資金流動(dòng)性才能進(jìn)入股市。否則會(huì)有“到處是水，就是沒(méi)有可喝的水”這種狀況。在這次股市動(dòng)蕩中，央行降準(zhǔn)減息后股市仍然下跌，就是一個(gè)例證。

　　市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)同資金流動(dòng)性危機(jī)都會(huì)壓低股價(jià)，兩者交織會(huì)生成互補(bǔ)互助的向下吸力，這就是流動(dòng)性漩渦。流動(dòng)性漩渦將股價(jià)拉到遠(yuǎn)離基本面價(jià)值的價(jià)位。同時(shí)，它也在交易者之間造成心理恐慌，推動(dòng)交易者拋售各種資產(chǎn)。因此，流動(dòng)性危機(jī)具有對(duì)資產(chǎn)資質(zhì)不加區(qū)別的共性。在通常情況里，資產(chǎn)的價(jià)格變化是由基本面驅(qū)動(dòng)的，但是在流動(dòng)性漩渦里，價(jià)格變化是由強(qiáng)制拋售驅(qū)動(dòng)的。

　　配資是將股市調(diào)整演變?yōu)榱鲃?dòng)性危機(jī)的始作俑者。配資不是創(chuàng)新，它是對(duì)金融運(yùn)作規(guī)律的曲解。股權(quán)質(zhì)押融資是資本市場(chǎng)運(yùn)作的通例，它不但可以提高資金的流動(dòng)效益，而且可以提高質(zhì)押股票的價(jià)格。但是，股權(quán)質(zhì)押不但沒(méi)有杠桿，而且要打折扣，況且一般只有優(yōu)質(zhì)高流動(dòng)股票才會(huì)被接受為質(zhì)押。最重要的是，在質(zhì)押運(yùn)作中，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由放貸的機(jī)構(gòu)承擔(dān)和控制，因?yàn)橘J方是收取利潤(rùn)的一方。在配資中，不但有杠桿，而且風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給借方，貸方只收取利潤(rùn)，不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在金融借貸中，借方會(huì)管理自己資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，但不會(huì)管理借來(lái)款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。于是，配資風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)借款人的交易轉(zhuǎn)嫁給股市中其他交易者盲目承擔(dān)。

　　配資的交易者都是看多的，在配資賬戶里，股市的下跌因?yàn)楦軛U作用對(duì)客戶自己的資金造成加倍的虧損，配資的交易者因此比其他交易者有加倍的拋售壓力。股價(jià)跌到配資公司設(shè)立的止損線，整個(gè)頭寸會(huì)被強(qiáng)平。市場(chǎng)因此被迫對(duì)非市場(chǎng)因素做出反應(yīng)。這些拋售壓力是形成流動(dòng)性漩渦的契機(jī)。它們放大了股市下跌對(duì)市場(chǎng)的影響，使得其他交易者被迫承擔(dān)配資交易者帶來(lái)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性漩渦比杠桿踩踏要嚴(yán)重。杠桿踩踏事件是多米諾骨牌式的連鎖反應(yīng)，需要時(shí)間來(lái)傳導(dǎo)。配資引發(fā)的平倉(cāng)是流動(dòng)性事件。在流動(dòng)性事件里，市場(chǎng)下跌對(duì)所有配資的人施加拋售的壓力，速度比杠桿踩踏快，范圍比杠桿踩踏廣。被迫平倉(cāng)進(jìn)一步拉低股價(jià)，進(jìn)一步散布恐慌情緒。每一輪循環(huán)都會(huì)帶進(jìn)一些本來(lái)不必平倉(cāng)的交易者和頭寸。

　　國(guó)內(nèi)股市中信息不對(duì)稱(chēng)的情況比較嚴(yán)重。小投資者明白自己的劣勢(shì)，他們不但模仿專(zhuān)業(yè)投資者的操作策略，而且對(duì)他們認(rèn)為有內(nèi)線信息的交易行為非常敏感。一則大股東減持的消息會(huì)在市場(chǎng)中掀起巨浪，這并不只是因?yàn)檫@些出售和減持會(huì)抽走市場(chǎng)的資金，而是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為持有大量股票的機(jī)構(gòu)或個(gè)人之所以這么做，是因?yàn)榈玫搅似渌�人不知道的�?nèi)幕消息。這種心態(tài)，再加上股權(quán)分置改革之后大企業(yè)流通股比例本來(lái)就偏低，這些都為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)做了鋪墊。

　　在過(guò)去銀行占主導(dǎo)的傳統(tǒng)金融體系里，這些“摩擦”沒(méi)有那么重要。在這樣的體系中，金融中介主要是銀行，資產(chǎn)估價(jià)有固定標(biāo)準(zhǔn)。銀行可以使用內(nèi)部資金來(lái)緩解“摩擦”造成的流動(dòng)性不足。在利率和匯率市場(chǎng)化之后，金融體系發(fā)生了深刻變化。金融變成證券化的金融，金融中介活動(dòng)主要表現(xiàn)為市場(chǎng)上的交易行為。銀行和機(jī)構(gòu)的頭寸價(jià)值隨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)而逐日定價(jià)。銀行體系和市場(chǎng)體系都可能出現(xiàn)“擠兌”和流動(dòng)性枯竭。不過(guò)，在市場(chǎng)體系里，擠兌的形式不是到銀行門(mén)口排隊(duì)，而是在市場(chǎng)上拋售，因此，恐慌情緒傳播得更快。資產(chǎn)變現(xiàn)更容易，拒絕信貸也更方便。由于市場(chǎng)變成了金融的主導(dǎo)體系，市場(chǎng)中的“摩擦”就從不為人注意的疵瑕變成了能導(dǎo)致危機(jī)的隱患。美聯(lián)儲(chǔ)在1987年股市崩盤(pán)后第一次有使用流動(dòng)性來(lái)阻止金融危機(jī)。今天，流動(dòng)性監(jiān)管已經(jīng)成為國(guó)際金融監(jiān)管的一個(gè)主要項(xiàng)目。

　　缺乏管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的中樞力量

　　在有效市場(chǎng)中，股票的流動(dòng)性越強(qiáng)價(jià)格就越高。美國(guó)有人指出，限售流通股與相等的流通股之間平均價(jià)格的差異一般是33.75%。在成熟市場(chǎng)里，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)同賣(mài)方機(jī)構(gòu)的分工相當(dāng)明確。共同基金、對(duì)沖基金、退休基金、信托和保險(xiǎn)公司等是買(mǎi)方機(jī)構(gòu)，他們持有股票就像到銀行存款。他們到股市中來(lái)，或者是為了調(diào)整頭寸(同時(shí)發(fā)現(xiàn)價(jià)格)，或者是為了變現(xiàn)資產(chǎn)。流動(dòng)性越強(qiáng)的股票轉(zhuǎn)手就越容易，因而價(jià)格也越高。流動(dòng)性差的股票因?yàn)橛袛y帶風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要額外回報(bào)作為補(bǔ)償。得到回報(bào)的方式是壓低股價(jià)。按照哈佛管理公司的CEO簡(jiǎn)妮·曼蒂羅的說(shuō)法，持有流動(dòng)性較差資產(chǎn)的管理人一般會(huì)要求有年率3%的收入來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。股市的回報(bào)通常高于債券市場(chǎng)，原因之一就是債券的流動(dòng)性比股票好，股票攜帶的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比債券高。流動(dòng)性越差的股票，價(jià)格理應(yīng)越便宜。國(guó)內(nèi)的情況則不是這樣。在股災(zāi)中，不少股票的市盈率很高，無(wú)法脫手，但價(jià)格還是被越炒越高。這些股票的泡沫是雙重的——它們既有價(jià)格泡沫，也有流動(dòng)性泡沫。在市場(chǎng)下跌中，這樣的股票自然就成為暴跌的推手。在1987年股市崩盤(pán)中，跌得越深的股票，流動(dòng)性消失得越快。同樣，流動(dòng)性恢復(fù)越快的股票，價(jià)格反彈得也越快。

　　從賣(mài)方機(jī)構(gòu)(券商 、投行、上市公司和商業(yè)銀行)的角度來(lái)看，在成熟市場(chǎng)里，賣(mài)方機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)提供產(chǎn)品以提供流動(dòng)性。有人打比方說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)同賣(mài)漢堡的沒(méi)有實(shí)質(zhì)區(qū)別。他們只是根據(jù)客戶的需要，使用各種金融資產(chǎn)和金融元素組合成產(chǎn)品提供給買(mǎi)方市場(chǎng)。同時(shí)，在市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)使用自己的資本，持有流動(dòng)性較差的股票，從中獲得報(bào)酬。提供流動(dòng)性實(shí)際是幫助其他投資者成為自己的交易對(duì)手。在國(guó)內(nèi)，許多賣(mài)方機(jī)構(gòu)在股市中同買(mǎi)方機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪小投資者提供的流動(dòng)性，整個(gè)市場(chǎng)缺乏管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的中樞力量。

　　中國(guó)股市的根本問(wèn)題是缺乏長(zhǎng)期投資者。用巴菲特的話來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期投資者到資本市場(chǎng)中是來(lái)找好公司而不是好價(jià)錢(qián)。股市資金的最終來(lái)源是家庭儲(chǔ)蓄，這些家庭依靠股票收入為各種生活開(kāi)銷(xiāo)提供資金來(lái)源。如果沒(méi)有足夠的長(zhǎng)期投資者，市場(chǎng)就容易出現(xiàn)供需失衡。在供需失衡的市場(chǎng)里，流動(dòng)性的來(lái)源要靠現(xiàn)金。帶著現(xiàn)金進(jìn)入市場(chǎng)的投機(jī)者傾向把股票看作是博弈籌碼，偏好持極端頭寸，同時(shí)大批機(jī)構(gòu)靠市場(chǎng)波動(dòng)而不是股票增值來(lái)獲得收益，本來(lái)應(yīng)當(dāng)是流動(dòng)提供者的現(xiàn)在成了波動(dòng)性制造者。而波動(dòng)性又是流動(dòng)性的天敵。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，交易者不是根據(jù)股票的內(nèi)在價(jià)值而是根據(jù)自己頭寸的輸贏來(lái)決定是否要逃出市場(chǎng)。

　　如果沒(méi)有適當(dāng)監(jiān)管，程序交易也可能對(duì)流動(dòng)性危機(jī)推波助瀾。流動(dòng)性有一個(gè)量化指標(biāo)，那就是買(mǎi)價(jià)同賣(mài)價(jià)的價(jià)差。程序交易有可能起做市的作用，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，但也有可能在電子世界里囤貨居奇或挖溝建壑，擴(kuò)大買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。在市場(chǎng)價(jià)格高度波動(dòng)時(shí)，高交易量未必是市場(chǎng)流動(dòng)性的可靠標(biāo)志。在市場(chǎng)高度承壓時(shí)，自動(dòng)執(zhí)行和程序交易的互動(dòng)有可能導(dǎo)致流動(dòng)性迅速消失。在金融危機(jī)中，全球股市的平均買(mǎi)賣(mài)價(jià)差在雷曼破產(chǎn)前后6個(gè)月內(nèi)增加了1倍。在1987年股市崩盤(pán)時(shí)，紐約股市中買(mǎi)賣(mài)價(jià)差增加一倍，股市價(jià)格就下跌11%。在考察一個(gè)具體的交易程序時(shí)，看一看它的市場(chǎng)運(yùn)作設(shè)計(jì)旨在縮小價(jià)差還是擴(kuò)大價(jià)差，這或許是個(gè)合理的參照。

　　流動(dòng)性危機(jī)的特點(diǎn)是拋售集中，避險(xiǎn)壓力無(wú)處釋放。股指期貨市場(chǎng)在幫助股市化解流動(dòng)性漩渦方面起到了股市本身起不到的作用。美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在1987年股市崩盤(pán)后指出，期貨市場(chǎng)是個(gè)零和的合約市場(chǎng)，就其本質(zhì)而言，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力是零。與此相對(duì)，股市則是一個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)，它本身就是一個(gè)看多頭寸。如果把看空拋售壓力的全都留在股市，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)受到非理性的壓力，期貨市場(chǎng)則可以轉(zhuǎn)移股市中非理性壓力，幫助股市價(jià)格更接近于它的基本面價(jià)值。諾獎(jiǎng)得主芝加哥大學(xué)的米勒教授經(jīng)過(guò)研究指出，在1987年股市崩盤(pán)中，美國(guó)的股指期貨市場(chǎng)幫助股市吸收了相當(dāng)于8500萬(wàn)股股票的拋空壓力。與此相似，在國(guó)內(nèi)股市動(dòng)蕩中大量股票停牌時(shí)，如果不是股指期貨的交易分擔(dān)了股市中拋空的壓力，那么，股市中依然交易的股票會(huì)承受重得多的壓力，股價(jià)會(huì)跌得更深，反彈會(huì)更困難。

　　中國(guó)金融正在逐步從銀行為主的體系走向市場(chǎng)為主的體系。這次股災(zāi)為金融體系的建設(shè)敲了一次警鐘。中國(guó)股市在經(jīng)濟(jì)中所占比重還不大，金融機(jī)構(gòu)還在分業(yè)經(jīng)營(yíng)，股災(zāi)的影響相對(duì)孤立，股市的反彈也會(huì)比較快。不過(guò)，隨著金融改革的深化，流動(dòng)性危機(jī)也會(huì)出現(xiàn)在其他領(lǐng)域。流動(dòng)性漩渦是一種在市場(chǎng)中確實(shí)存在，但在正常交易中難以辨別的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。這次股災(zāi)為如何預(yù)防和處理今后可能出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)提供了演示和教訓(xùn)。