9月7日，凱撒股份發(fā)布公告，公司擬作價(jià)12.15億元收購天上友嘉100%股權(quán)，天上友嘉截至2015年4月30日的凈資產(chǎn)僅有2809萬元。

這是一年左右時(shí)間內(nèi)，凱撒股份第三次并購游戲公司，此次溢價(jià)達(dá)41倍，創(chuàng)年內(nèi)游戲業(yè)新高。而之前被并購的酷�；�動(dòng)、幻文科技，也均開出22倍以上的高溢價(jià)估值，這使得凱撒股份三次并購金額累計(jì)高達(dá)25.05億元。

主營服裝紡織業(yè)的凱撒股份，主業(yè)式微，歸屬凈利潤連續(xù)四年負(fù)增長，2014年，扣非后主業(yè)虧損。為“玩”游戲，凱撒股份不惜更改募資使用項(xiàng)目，其5.2億元用來建設(shè)國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)的資金中，5.09億元被用來支付并購游戲行業(yè)資金。

凱撒股份如此不惜成本轉(zhuǎn)型游戲行業(yè)，但業(yè)內(nèi)人士卻對(duì)其收購的公司能否完成承諾的業(yè)績表示擔(dān)憂。而凱撒股份的股東，也多次趁并購利好，股價(jià)高漲之際高位減持。

天上友嘉業(yè)績猛增，營收確認(rèn)卻不見現(xiàn)金流

凱撒股份公布的交易預(yù)案顯示，天上友嘉成立于2008年，是一家專門從事移動(dòng)游戲研發(fā)和運(yùn)營以及打造IP互聯(lián)網(wǎng)泛娛樂化的游戲公司，旗下推出的游戲有頁游《植物大戰(zhàn)僵尸OL》、手游《新仙劍奇?zhèn)b傳》、輕度休閑《星座女神》、《凈化》等。

根據(jù)CNG中新游戲研究提供的數(shù)據(jù)，2014年，上市公司對(duì)游戲公司并購的溢價(jià)普遍偏高，幾十倍溢價(jià)。然而在游戲行業(yè)經(jīng)過爆發(fā)式增長后，如今游戲業(yè)已進(jìn)入優(yōu)勝劣汰階段，游戲企業(yè)估值也隨之下降。進(jìn)入2015年，游戲行業(yè)并購降溫明顯，據(jù)Digi-Capital統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015上半年游戲并購交易量同比減少89%，游戲業(yè)的投資額同比出現(xiàn)了48%的下降。

“以借殼上市的手游龍頭企業(yè)中清龍圖為例，其估值一開始為96億元，但后期因再無如《刀塔傳奇》樣的強(qiáng)勢產(chǎn)品推出，估值調(diào)整為77億元，主動(dòng)下調(diào)估值19.79%，最后溢價(jià)率只有21倍�！币挥螒蛐袠I(yè)分析師表示，天上友嘉溢價(jià)41倍的估值已是2015年的新高，偏離了近期游戲業(yè)并購的平均估值。

凱撒股份證券部人士接受新京報(bào)記者采訪時(shí)則表示，對(duì)天上友嘉的高溢價(jià)估值，是看好天上友嘉的成長性，對(duì)于估值的合理性，在公告中已做了披露，公司認(rèn)為是一個(gè)公允價(jià)格。

為與高估值匹配，天上友嘉也給出了相應(yīng)業(yè)績承諾：2015~2017年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于8550萬元、1.15億元和1.43億元，否則將向上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。

從天上友嘉的最近兩年一期業(yè)績看，其承諾業(yè)績讓投資者擔(dān)憂。天上友嘉2013年、2014年及2015年1-4月實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為-144.54萬元、172.22萬元、1921萬元。而今年前四月不到2000萬的凈利，僅為其承諾的全年不低于8550萬元的1/4。

天上友嘉凈利潤去年全年不到200萬元，而今年前四月就實(shí)現(xiàn)凈利潤1921萬元，這主要得益于旗下兩款新游戲，2015年1月、4月，《新仙劍奇?zhèn)b傳3D》和《凈化》上線運(yùn)營，這使得天上友嘉2015年1-4月主營業(yè)務(wù)收入2966.24萬元，共占當(dāng)期收入90.58%。

不過天上友嘉表示，《新仙劍奇?zhèn)b傳3D》上線時(shí)間為2015年4月16日，天上友嘉獲得該游戲2015年4月的對(duì)賬單并確認(rèn)了收入，但暫未獲得分成款，導(dǎo)致《新仙劍奇?zhèn)b傳3D》2015年1-4月有886.47萬元的收入，但沒有現(xiàn)金流。同理，天上友嘉獲得《凈化》2015年1-4月的對(duì)賬單并確認(rèn)了收入，但暫未獲得2015年4月的分成款。

天上友嘉業(yè)績持續(xù)性存疑

天上友嘉往年業(yè)績表明，其高度依賴少數(shù)幾款游戲產(chǎn)生營收。天上友嘉2013年初至2015年4月末，產(chǎn)生收入的游戲總共有13款。這13款游戲，其中有8款從其上線運(yùn)營到結(jié)束運(yùn)營，周期均在2年內(nèi)。而在營收上，2013年度主營業(yè)務(wù)收入主要來自《植物大戰(zhàn)僵尸OL》，營收876.29萬元，占當(dāng)年收入63.56%；2014年度主營業(yè)務(wù)收入主要來自《星座女神》和《植物大戰(zhàn)僵尸OL》，營收1372.02萬元，共占當(dāng)年收入76.29%。

天上友嘉其余各款游戲，全年?duì)I收最高的也不過24萬余元，而如《百將錄》上線兩年，2013年?duì)I收3.48萬元，2014年則僅營收200元；《幻龍?jiān)E》從上線到結(jié)束運(yùn)營僅一年不到，營收1200元。

在業(yè)內(nèi)人士看來，天上友嘉的主打游戲也進(jìn)入了游戲生命周期末端。交易預(yù)案中數(shù)據(jù)顯示，2010年上線的《植物大戰(zhàn)僵尸OL》，2013年、2014年和2015年1-4月為天上友嘉帶來867萬元、307萬元和93萬元收入，營收急劇下滑�！缎亲�女神》自2014年4月26日上線至今，月度活躍用戶數(shù)由最高峰時(shí)超過160萬，跌落至2015年4月30日的100萬，月均付費(fèi)玩家數(shù)量由高峰的近3萬人次下滑至4月30日的2.1萬人次。數(shù)據(jù)顯示上述兩款游戲的付費(fèi)率及充值流水均處下滑中。游戲付費(fèi)率及充值流水?dāng)?shù)據(jù)，為業(yè)內(nèi)對(duì)游戲企業(yè)估值最為看重的數(shù)據(jù)。

對(duì)此，凱撒股份證券部人士表示，天上友嘉還在積極研發(fā)新產(chǎn)品。不愿具名的分析師認(rèn)為，從天上友嘉的研發(fā)歷程看，其缺乏長期支撐收入的爆品。

砸25億跨界，高溢價(jià)背后業(yè)績承諾存隱憂

收購天上友嘉，是凱撒股份一年左右第三次并購游戲產(chǎn)業(yè)公司。2015年3月，凱撒股份出資7.5億元以27倍溢價(jià)完成收購專注于移動(dòng)游戲的研發(fā)及運(yùn)營的酷�；�動(dòng)100%股權(quán)；2015年4月，凱撒股份支付5.4億元以22倍溢價(jià)收購IP運(yùn)營服務(wù)公司幻文科技，主要覆蓋文學(xué)、游戲、影視、動(dòng)漫等業(yè)務(wù)。

凱撒股份稱，公司已確定構(gòu)建服裝和網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)為主，金融產(chǎn)業(yè)為輔的多元化發(fā)展平臺(tái)。本次交易完成后，上市公司將以豐富優(yōu)質(zhì)的IP資源為核心，通過旗下各游戲研發(fā)公司實(shí)現(xiàn)IP資源的商業(yè)化，為上市公司帶來新的利潤增長點(diǎn)。

為完成網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)為主的發(fā)展目標(biāo)，凱撒股份大舉收購游戲公司，三次高溢價(jià)并購“砸”下了25.05億元。為籌措并購資金，凱撒股份不惜更改募資使用項(xiàng)目，其5.2億元用來建設(shè)國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)的資金中，5.09億元被用來支付并購游戲行業(yè)資金。

但如此激進(jìn)引發(fā)投資者擔(dān)憂。已完成收購并納入凱撒股份報(bào)表的酷牛互動(dòng)及幻文科技業(yè)績，也印證了投資者的擔(dān)憂。凱撒股份半年報(bào)顯示，酷牛互動(dòng)2000余萬元、幻文科技350余萬元的半年報(bào)業(yè)績，與其承諾業(yè)績均存在幾倍差異，承諾業(yè)績能否完成有風(fēng)險(xiǎn)。

不過凱撒股份對(duì)此似乎并不擔(dān)憂。凱撒股份證券部人士在接受新京報(bào)記者采訪時(shí)表示，并購的公司中，業(yè)績承諾雖存在風(fēng)險(xiǎn)，但也存在機(jī)遇。此外酷牛互動(dòng)2014年超額完成了業(yè)績承諾，對(duì)其今年的業(yè)績有信心。

游戲行業(yè)分析師對(duì)新京報(bào)表示，在2014年被并購的近40家游戲公司中，只有48%可以確定完成了承諾業(yè)績，而溢價(jià)在幾倍到十幾倍之間的公司完成業(yè)績的概率反而高，可以看出公司的高溢價(jià)、高估值并非反映了公司的持久盈利能力，接手的公司反而要面臨高溢價(jià)卻低盈利的風(fēng)險(xiǎn)。

該分析師還表示，從股價(jià)的表現(xiàn)上看，并購尤其是高溢價(jià)并購對(duì)股價(jià)的拉抬作用尤為明顯，股票市場對(duì)于并購的資產(chǎn)是否有概念很敏感，對(duì)承諾業(yè)績完成情況關(guān)注不足。

凱撒股份的股東們，則正好享受了市場的這一特點(diǎn)帶來的好處。2014年6月20日凱撒股份公布收購酷�；�動(dòng)后，股價(jià)從停牌前的9.21元開始上漲，2014年7月11日最高漲至13.27元。二股東志凱有限公司則趁勢在7月11日、7月14日、7月16日連續(xù)大手筆減持，幾個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)減持達(dá)1300萬股。志凱有限公司間接持有人為陳玉琴，與公司控股股東鄭合明系夫妻關(guān)系，屬一致行動(dòng)人。

2015年3月26日，凱撒股份公告收購幻文科技后，其股價(jià)自3月26日開始快速上揚(yáng)，而公司第三大股東卓智鑫盈趁勢大手筆減持。4月9日-16日，卓智鑫盈通過交易系統(tǒng)累計(jì)減持1822.15萬股，占總股本的4.67%。

中小手游公司估值為何下滑

外部紅利消失 智能手機(jī)出貨量放緩

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2014年被并購的近40家游戲公司中，只有48%可以確定完成了承諾業(yè)績。今年上半年并購交易量減少89%。

手游估值下滑，小公司賣身忙

2012-2013年并購市場上50-60倍PE，現(xiàn)在大幅下滑至10-15倍�，F(xiàn)在大家都是灰姑娘，都在趁馬車變成南瓜前，趕緊找到王子。

□新京報(bào)記者 李春平 北京報(bào)道