外出購物的時(shí)候很多消費(fèi)者都會(huì)貨比三家，選擇性價(jià)比較高的產(chǎn)品。挑選基金也不例外，如果說業(yè)績(jī)是性能的話，那么價(jià)格因素可能就是基金的費(fèi)率。作為評(píng)價(jià)基金和基金公司的重要因素之一，晨星也長期不遺余力地強(qiáng)調(diào)費(fèi)率因素在基金挑選時(shí)的重要性。雖然越來越多的投資者在逐步接受并意識(shí)到費(fèi)率對(duì)于實(shí)際最終回報(bào)影響甚大，但是國內(nèi)的投資者和理財(cái)人員在比較的時(shí)候往往只把注意力集中在基金管理費(fèi)用的比較上。

　　雖然管理費(fèi)最顯而易見也是基金持續(xù)運(yùn)營費(fèi)用中最重要的組成部分，但這只是基金總體運(yùn)作費(fèi)用中的冰山一角。國內(nèi)基金與運(yùn)作有關(guān)的費(fèi)用除了管理費(fèi)之外，還包含托管費(fèi)、相關(guān)的信息披露費(fèi)用、會(huì)計(jì)師費(fèi)和律師費(fèi)、持有人大會(huì)費(fèi)用、證券交易費(fèi)用和銀行匯劃費(fèi)用等。這些隱藏在“海平面”以下的林林總總的各項(xiàng)費(fèi)用對(duì)于投資者實(shí)際回報(bào)侵蝕的力量不容小覷。以富達(dá)旗下的Fidelity MoneyBuilder UK Index Fund為例，盡管該基金的管理費(fèi)僅為0.1%，但其實(shí)際總運(yùn)營費(fèi)率卻為管理費(fèi)的近三倍，高達(dá)0.27%。

　　由于各種運(yùn)行支出最終需從基金凈值里中抵扣，因此以英美為首的不少海外市場(chǎng)都把基金總體運(yùn)營費(fèi)用占基金凈值的總費(fèi)率( Total Expense Ration/ TER)作為衡量投資者可獲得的真實(shí)收益的標(biāo)尺。英美的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也都要求基金公司在招募說明書中涉及費(fèi)用和支出部分需要計(jì)算年度運(yùn)營總費(fèi)率即TER，以便投資者更全面的了解基金整體運(yùn)營費(fèi)用支出情況。

　　⊙Morningstar晨星(中國)

　　研究中心 張潔

　　　■ 何為TER

　　目前海外市場(chǎng)對(duì)于TER的計(jì)算較為一致，即用基金年度總運(yùn)作支出除以基金年度平均凈資產(chǎn)。以美國基金費(fèi)用披露方式為例，與國內(nèi)分為于銷售和運(yùn)作相關(guān)的費(fèi)用分別披露類似，美國證監(jiān)會(huì)SEC對(duì)于費(fèi)用和支出披露要求也分為基金持有人費(fèi)用和基金年度運(yùn)作費(fèi)用兩部分：

　　其中在年度運(yùn)作費(fèi)用披露的最后一項(xiàng)就是基金運(yùn)作總費(fèi)率即Total Expense Ratio。該比率的計(jì)算是用管理費(fèi)、持續(xù)營銷服務(wù)費(fèi)和其他支出的加總除以基金年度平均凈資產(chǎn)。由于投資者可獲得的實(shí)際回報(bào)是基金總回報(bào)扣除各項(xiàng)費(fèi)用后的回報(bào)，因此看似不大的TER差別，卻往往對(duì)投資者的長期收益產(chǎn)生十分顯著的影響。圖表二中假設(shè)情況展示了TER對(duì)于投資者總回報(bào)的影響。對(duì)比A、B兩只年回報(bào)率均為10%的基金：TER 1%的差別在20年后帶來總回報(bào)近18%的差別。

　　■TER的作用

　　顯而易見，相對(duì)于國內(nèi)多數(shù)基金公司局限于管理費(fèi)和托管費(fèi)的運(yùn)營費(fèi)用的披露方式，TER的披露無疑有助于投資者和理財(cái)顧問能夠更準(zhǔn)確的判斷基金實(shí)際回報(bào)，更加全面的展示基金運(yùn)作費(fèi)用對(duì)于實(shí)際回報(bào)的影響，并且有助于投資者比較和挑選基金。不僅如此，晨星美國的研究成果還表明，TER的高低也是預(yù)測(cè)基金未來業(yè)績(jī)最為有效的指標(biāo)之一。

　　該研究將美國基金按照TER的高低五等分，并且分成美國股票，國際股票、混合型基金、應(yīng)稅型債券和市政債券五個(gè)類別來驗(yàn)證TER的高低對(duì)于基金總回報(bào)(Total Return)、基金戰(zhàn)勝率(Success Ratio)以及晨星星級(jí)(Morningstar Rating)的影響。其中晨星基金戰(zhàn)勝率是指基金在同一類別基金中存活以及超越同類平均的幾率。晨星星級(jí)是衡量基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的歷史業(yè)績(jī)的指標(biāo)。該研究選取自2005年到2010年間的數(shù)據(jù)，對(duì)期間2、3、4、5年不同時(shí)間段進(jìn)行考察。下圖選取了其中5年的驗(yàn)證結(jié)果 。

　　該研究表明費(fèi)率無疑是業(yè)績(jī)最有力的預(yù)測(cè)指標(biāo)。并且在選取的不同考察時(shí)間段中，不同類別的基金也都展示了相同的規(guī)律，即TER最低的20%基金的各項(xiàng)指標(biāo)均大幅優(yōu)于TER最高的20%基金。以美國本土基金類型為例，費(fèi)率最低的20%的基金平均年回報(bào)為3.35%，而費(fèi)率最高的20%基金的年平均回報(bào)為2.02%�？偦貓�(bào)的戰(zhàn)勝率比較結(jié)果也很顯著，TER最低的20%的基金戰(zhàn)勝率為48%，是TER最高的20%的基金戰(zhàn)勝率的兩倍。研究還發(fā)現(xiàn)運(yùn)營成本較高的基金不僅業(yè)績(jī)差的可能性較高，而且將來被清算或者合并的可能性都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于低成本基金。同樣的規(guī)律在晨星評(píng)級(jí)上仍然適用：TER最低20%的基金的5年平均星級(jí)為3.23，而TER最高的20%基金的5年平均星級(jí)則僅為2.66。

　　■ TER的不足

　　雖然囊括了眾多基金運(yùn)作成本，但作為衡量基金總費(fèi)率的指標(biāo)之一，TER也并非完美。投資者在解讀TER的時(shí)候還需注意以下幾個(gè)方面：

　　1. 總運(yùn)作成本計(jì)算方法略有不同

　　雖然各國TER的算法都是用總運(yùn)營成本除以年平均凈值，但不同國家對(duì)于計(jì)算總運(yùn)作費(fèi)卻略有不同。例如美國的基金年度運(yùn)作費(fèi)用包括持續(xù)營銷費(fèi)(“12b-1” Fees)，但英國的TER計(jì)算卻不包含這一項(xiàng)目。

　　2. TER計(jì)算基于歷史數(shù)據(jù)

　　TER的計(jì)算是基于上年已發(fā)生的歷史數(shù)據(jù)，可以作為未來支出的預(yù)估卻并非既定事實(shí)。

　　3. TER下的隱藏成本

　　雖然TER較為全面地展示了基金運(yùn)作費(fèi)用，但并不意味著TER反映了投資者實(shí)際承擔(dān)的所有成本。在美國和英國現(xiàn)行的TER的計(jì)算中都明確表明不包含下述成本。

　　● 交易費(fèi)用(transaction cost)

　　●進(jìn)出成本 (Entry &Exit cost)

　　●軟元傭金 (Soft commission)

　　●借款利息 (interest on borrowing)

　　在上述款項(xiàng)當(dāng)中，除了進(jìn)出成本會(huì)額外披露外，其他的費(fèi)用的具體額度投資者往往無從知曉，因此也常常被稱為隱藏成本。這些隱藏成本對(duì)總回報(bào)侵蝕的力量依舊不可小覷。在這當(dāng)中可能要屬交易成本占的比重最大，交易成本通常源自經(jīng)紀(jì)費(fèi)用、買賣差價(jià)、市場(chǎng)沖擊成本以及印花稅等方面。在Frontier Investment Management公司when is a Total Expense Ratio not a Total Expense Ratio(2007)的研究報(bào)告中展示了美國市場(chǎng)隱藏成本的規(guī)模。

　　■

　　從上圖中不難看出，包含了隱藏成本的最終成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出TER，并且隱藏成本的幅度會(huì)隨著基金風(fēng)格不同有較大的起伏�？偨灰壮杀咀鳛殡[藏成本中最為顯著的部分，其對(duì)總回報(bào)的影響范圍從美國大盤指數(shù)基金的5個(gè)基點(diǎn)到700個(gè)基金的主動(dòng)管理型新興市場(chǎng)基金。交易成本的高低和基金風(fēng)格的變化呈現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：一是主動(dòng)管理型基金的交易成本顯著高于被動(dòng)基金，即基金越是頻繁的買賣股票，相應(yīng)的交易成本也就越多。二是交易成本會(huì)隨著市場(chǎng)的流動(dòng)性降低而加大，例如新興市場(chǎng)基金或者中小盤基金的交易成本也顯著高于流動(dòng)性更好的大盤基金。

　　總結(jié)

　　因此投資者在比較基金費(fèi)率的時(shí)候，除了比較管理費(fèi)用的高低，也要注重比較基金整體運(yùn)作成本對(duì)于總回報(bào)的影響。但我們也需意識(shí)到TER也遠(yuǎn)非完美。

　　英國基金業(yè)協(xié)會(huì)(Investment Management Association)今年7月也正在修訂關(guān)于費(fèi)率的計(jì)算方式和名稱，并將采用“持續(xù)性收費(fèi)”(ongoing charges)替代原有的TER。雖然國內(nèi)目前尚不要求計(jì)算TER，但是希望在不久的將來監(jiān)管層或者基金公司也能夠重視費(fèi)用的披露，通過借鑒海外成熟的經(jīng)驗(yàn)，為投資者提供給投資者更為全面和透明度更高的費(fèi)率衡量指標(biāo)，更好的幫助投資者選擇最適合自己的基金。