證券時(shí)報(bào)記者 賈壯

　　近期，有關(guān)中國貨幣供應(yīng)的話題一直比較熱絡(luò)，有分析指出，2012年末中國的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）居世界第一，接近全球貨幣供應(yīng)總量的四分之一；同時(shí)，中國M2與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比值也創(chuàng)下1.88倍的歷史新高，這兩個(gè)數(shù)據(jù)足以證明，中國存在非常嚴(yán)重的貨幣超發(fā)現(xiàn)象。

　　中國的貨幣是否超發(fā)尚無定論，但以M2數(shù)量龐大及與GDP比值偏高來證明貨幣超發(fā)，則有簡單化和片面性的缺點(diǎn)，這種論證沒有考慮各國貨幣供應(yīng)統(tǒng)計(jì)口徑差異、融資結(jié)構(gòu)區(qū)別和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段特點(diǎn)等因素。

　　各個(gè)國家M2統(tǒng)計(jì)口徑千差萬別，中美兩國對M2的定義基本一致，但具體統(tǒng)計(jì)口徑差別很大。根據(jù)2001年7月修訂后的統(tǒng)計(jì)口徑，中國的M2是在狹義貨幣（M1）上加企事業(yè)單位定期存款、居民儲蓄存款、外幣存款和證券公司證券保證金，2011年又將住房公積金和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)存款納入統(tǒng)計(jì)。美國的M2統(tǒng)計(jì)較中國更為成熟和精細(xì)，除扣除大面值定期存款外，美國的M2中的小面值定期存款和非機(jī)構(gòu)持有的貨幣市場基金部分都扣除了個(gè)人退休賬戶。

　　統(tǒng)計(jì)口徑差異只是數(shù)據(jù)不可比的一個(gè)原因，更重要的區(qū)別在于融資結(jié)構(gòu)的差異。中美兩國的融資結(jié)構(gòu)恰好處于兩個(gè)極端，中國是以銀行體系的間接融資為主，目前占比在80%左右，近年來直接融資有所擴(kuò)張，但沒有改變原有的融資格局；美國情況相反，是直接融資最為發(fā)達(dá)的國家，其企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模非常龐大，直接融資占比長期以來都保持在接近90%的水平。融資結(jié)構(gòu)差異對于廣義貨幣的統(tǒng)計(jì)帶來較大的影響，無視融資結(jié)構(gòu)差異將中國的廣義貨幣與其他國家的數(shù)據(jù)簡單對比，得出的結(jié)論難以讓人信服。

　　中國的廣義貨幣供應(yīng)增量和增速均排名居前，背后有著比較復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)因素，同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段特點(diǎn)相關(guān)。中國M2擴(kuò)張的來源當(dāng)中，基礎(chǔ)貨幣投放、貸款增長和存款增長貢獻(xiàn)較大，這三個(gè)因素的增長又同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段關(guān)系密切，首先新世紀(jì)以來中國國際收支的巨大順差帶來基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，在匯率要素騰挪空間較小的情況下，只能通過央行對沖來緩解，對沖過程中必有遺漏；其次是中國獨(dú)特的投融資體制導(dǎo)致銀行體系創(chuàng)造貨幣功能強(qiáng)大，有分析人士因此強(qiáng)調(diào)中國貨幣供應(yīng)具有內(nèi)生性；另外，文化因素和社保短板帶來了高企的儲蓄率，大量資金存放銀行既推高了貨幣供應(yīng)，也為銀行派生貨幣創(chuàng)造了條件。

　　一些人習(xí)慣使用M2與GDP的比值作為衡量一個(gè)國家貨幣化程度高低的標(biāo)準(zhǔn)，這種方法也是不夠科學(xué)的。經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，同時(shí)存在使這一比值增大和減小的動(dòng)力，在以間接融資為主的國家中，比值普遍較大。美國和日本同樣作為發(fā)達(dá)國家，M2與GDP的比值便存在非常大的差異，中國和印度都是金磚國家成員，該比值卻有天壤之別。由于各國的具體情況差異明顯，使用M2與GDP的比值無法準(zhǔn)確反映一個(gè)國家的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響，將各國直接拿來比較不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

　　以M2為分析對象判斷貨幣超發(fā)，所依據(jù)的是貨幣數(shù)量論，盡管該理論的思想精髓仍將發(fā)揮作用，但隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行日趨復(fù)雜，貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的關(guān)系不像過去那樣單一，貨幣數(shù)量論較為粗糙的缺點(diǎn)增加了操作的難度，于是世界各國貨幣當(dāng)局在貨幣政策操作中逐漸放棄貨幣數(shù)量理論，轉(zhuǎn)向更多關(guān)注利率指標(biāo)。中國央行也注意到貨幣數(shù)量理論的缺點(diǎn)，一方面不斷完善貨幣統(tǒng)計(jì)的口徑，推出社會融資總規(guī)模的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，更加全面地反映整個(gè)社會的流動(dòng)性狀況；另一方面也開始重視以利率為主的價(jià)格指標(biāo)的作用。

　　貨幣超發(fā)是一個(gè)沒有準(zhǔn)確定義的概念，談?wù)撈饋砜偸撬剖嵌�非。但不管貨幣是否超發(fā)，中國數(shù)量龐大的廣義貨幣供應(yīng)還是不應(yīng)忽視，好在助推M2快速擴(kuò)張的幾個(gè)因素都在慢慢改變，比如隨著國際收支情況改善，被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的局面已經(jīng)消失；近年來直接融資比例不斷上升，銀行貸款占比持續(xù)下降；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中投資沖動(dòng)受到遏制，貸款超常規(guī)擴(kuò)張難以重現(xiàn)。

(來源:證券時(shí)報(bào))