編者按2012年我國銀行間債券市場發(fā)生了多起信用風(fēng)險(xiǎn)事件。對此，很多機(jī)構(gòu)以及專業(yè)媒體從不同側(cè)面對這些事件給予了分析。但是像聯(lián)合資信評估有限公司這樣對違約率進(jìn)行綜合統(tǒng)計(jì)和系統(tǒng)分析，在業(yè)內(nèi)和市場尚屬首次。此舉的意義不僅在于填補(bǔ)了我國債券市場違約率統(tǒng)計(jì)分析的空白，更在于其為提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識和評級行業(yè)的規(guī)范水平，進(jìn)而促進(jìn)我國債券市場健康發(fā)展提供了重要啟示和借鑒。

　　受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度、自身經(jīng)營管理水平和技術(shù)操作等因素的負(fù)面影響，2012年我國銀行間債券市場發(fā)生了多起信用風(fēng)險(xiǎn)事件：鞍山鋼鐵集團(tuán)公司(以下簡稱“鞍鋼”)未按約定時(shí)間交付發(fā)行額為50億元中期票據(jù)的本息兌付款，造成市場投資者對債券違約的猜測和擔(dān)憂；山東海龍股份有限公司(以下簡稱“海龍”)、江西賽維LDK太陽能高科技有限公司(以下簡稱“賽維”)和新疆中基實(shí)業(yè)股份有限公司(以下簡稱“新中基”)3家企業(yè)經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化，其所發(fā)行的3只發(fā)行額均為4億元的短期融資券出現(xiàn)兌付危機(jī)，最終通過非常規(guī)的方式如期兌付；3只中小企業(yè)集合票據(jù)和1只中小企業(yè)集合債券的發(fā)行企業(yè)中分別有1家企業(yè)，其債券本金和/或利息的兌付因自身無力還款而由擔(dān)保公司進(jìn)行代償[四家公司分別是北京地杰通信設(shè)備有限公司(“10中關(guān)村”聯(lián)合發(fā)行人之一)、北京康特榮寶電子有限公司(“10京經(jīng)開SMECN1”聯(lián)合發(fā)行人之一)、哈爾濱惠佳貝食品有限公司(“10黑龍江SMECN1”聯(lián)合發(fā)行人之一)和常州高力彩鋼板有限公司(“11常州SMECNII001”聯(lián)合發(fā)行人之一)]。

　　2012年發(fā)生的多起信用風(fēng)險(xiǎn)事件給市場帶來不同程度的影響，很多機(jī)構(gòu)從不同側(cè)面對這些事件進(jìn)行了分析。本文將嘗試以不同標(biāo)準(zhǔn)的違約定義對上述事件是否屬于違約事件進(jìn)行判定，并根據(jù)不同的判定標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)2012年我國銀行間債券市場的年度違約率，統(tǒng)計(jì)樣本范圍包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、非政策金融債、資產(chǎn)支持證券和中小企業(yè)集合票據(jù)及集合債券。

　　一、債券違約率統(tǒng)計(jì)1、以寬松的違約定義標(biāo)準(zhǔn)衡量，2012年債券違約率依然為零我們認(rèn)為寬松的債券違約定義標(biāo)準(zhǔn)是：債券未能如期兌付且在寬限期內(nèi)(通常1~2個(gè)工作日)未及時(shí)糾正的情況視為債券違約。按照這個(gè)定義，海龍、賽維和新中基3家企業(yè)發(fā)行的3只短期融資券的債券本息均如期兌付，未發(fā)生債券違約；4家中小企業(yè)發(fā)行的集合債券本金和/或利息由擔(dān)保公司進(jìn)行了代償，債券如期兌付，未發(fā)生債券違約；鞍鋼雖未按協(xié)議約定提前一日交付兌付款，但其債券本息在債券到期日如期兌付，也沒有發(fā)生債券違約。因此，根據(jù)寬松的違約定義標(biāo)準(zhǔn)，2012年我國銀行間債券市場未出現(xiàn)違約事件，2012年我國銀行間債券市場債券違約率依然為零。

　　2、以嚴(yán)格的違約定義標(biāo)準(zhǔn)衡量，2012年共有4期債券違約

　　根據(jù)國際上通行的債券違約定義和我國銀行間債券市場對違約事件的定義,我們認(rèn)為嚴(yán)格的違約定義標(biāo)準(zhǔn)是，債務(wù)人發(fā)生下列任何一種情況均視其發(fā)行的債券違約：一是債務(wù)人未能按照合約規(guī)定支付或延期支付債券本金和/或利息，包括在寬限期內(nèi)的延期支付；二是債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)重組且其中債權(quán)人做出讓步或債務(wù)重組具有明顯地幫助債務(wù)人避免債券違約的意圖，債權(quán)人做出讓步的情形包括債權(quán)人減免部分債務(wù)本金或利息、降低債務(wù)利率、延長債務(wù)期限、債轉(zhuǎn)股(根據(jù)轉(zhuǎn)換協(xié)議將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為資本的情況除外)等情況；三是債務(wù)人申請破產(chǎn)或進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，被接管，被停業(yè)或關(guān)閉；四是債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，明顯缺乏清償能力或書面承認(rèn)其無力償還到期債務(wù)；五是債務(wù)人的其他金融債務(wù)發(fā)生違約，如對商業(yè)銀行的實(shí)質(zhì)性信貸債務(wù)逾期90天以上。但是如果債券具有擔(dān)保，在債務(wù)人發(fā)生上述三、四或五的情況時(shí)，擔(dān)保人履行擔(dān)保協(xié)議對債務(wù)進(jìn)行如期償還，則債券不被視為違約。

　　如果按照這個(gè)嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，鞍鋼未按協(xié)議約定，延期一日交付資金，其發(fā)行的債券應(yīng)被視為違約。海龍、賽維和新中基3家企業(yè)在債券存續(xù)期內(nèi)已出現(xiàn)經(jīng)營虧損嚴(yán)重、貸款逾期未還、資不抵債等明顯喪失償債能力的情況，其發(fā)行的債券依靠非常規(guī)的償債方式最終如期兌付，因此也可判定海龍、賽維和新中基3家企業(yè)發(fā)行的債券均發(fā)生了違約。4家中小企業(yè)雖然書面承認(rèn)自身無力償還債務(wù)，但由于債券具有擔(dān)保并由擔(dān)保人如期代償本息，因此4家中小企業(yè)發(fā)行的債券未發(fā)生違約。

　　根據(jù)上述嚴(yán)格的違約定義標(biāo)準(zhǔn)和對2012年信用風(fēng)險(xiǎn)事件的分析，可以判定2012年我國銀行間債券市場共有4期債券發(fā)生了違約。若以債券期數(shù)為基礎(chǔ)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2012年我國銀行間債券市場總體債券違約率為0.17%(以債券期數(shù)為基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)的違約率等于當(dāng)年發(fā)生違約的債券期數(shù)除以年初具有有效債項(xiàng)評級的債券期數(shù)總和)；中長期債券違約率為0.06%，AAA級債券違約率為0.11%；

　　短期債券違約率為0.50%，短期債券中的A-1級債券違約率為0.34%、B級債券違約率為100%。若以債券發(fā)行規(guī)模為基礎(chǔ)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，市場總體債券違約率為0.12%(以發(fā)行規(guī)模為基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)的違約率等于當(dāng)年發(fā)生違約的債券發(fā)行金額除以年初具有有效債項(xiàng)評級的債券發(fā)行金額總和)；

　　中長期債券違約率為0.12%，AAA級債券違約率為0.16%；短期債券違約率為0.15%，短期債券中的A-1級債券違約率為0.10%、B級債券違約率為100%(見表1)。

　　二、發(fā)行人主體違約率統(tǒng)計(jì)如果從發(fā)行人主體信用質(zhì)量的角度考慮，我們認(rèn)為債務(wù)人發(fā)生上述嚴(yán)格的債券違約定義中的任何一種情況，可判定為債務(wù)人主體發(fā)生違約。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，海龍、賽維、新中基3家公司和4家中小企業(yè)因經(jīng)營和財(cái)務(wù)出現(xiàn)嚴(yán)重問題，無法依靠自身實(shí)力償債，可認(rèn)定其發(fā)生了主體違約；鞍鋼主要是因操作問題延遲支付債券本息，其本身信用質(zhì)量良好，依靠自身實(shí)力能夠償還債券本息，主體未發(fā)生違約。因此我們判定，2012年我國銀行間債券市場共有7家發(fā)行人發(fā)生了主體違約，市場總體發(fā)行人違約率為0.49%(主體違約率等于當(dāng)年發(fā)生違約的債券發(fā)行人家數(shù)除以年初具有有效主體評級的債券發(fā)行人家數(shù)總和)，AA級發(fā)行人違約率為0.24%，

　　AA-級發(fā)行人違約率為0.37%，BBB+級發(fā)行人違約率為2.13%，BBB級發(fā)行人違約率為5.77%，BB+級發(fā)行人違約率為6.67%(見表2)。

　　三、信用風(fēng)險(xiǎn)給市場的警示上述統(tǒng)計(jì)方法、標(biāo)準(zhǔn)、結(jié)果在我國債券市場尚屬首次，統(tǒng)計(jì)口徑、違約事件的判定等可能還需要進(jìn)一步研究和論證。同時(shí)，由于此次違約統(tǒng)計(jì)樣本少且沒有歷史數(shù)據(jù)的積累，目前還很難對統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行比較分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果具有一定局限性，不能簡單得出很多結(jié)論。

　　盡管如此，此次違約率統(tǒng)計(jì)分析，對于我國債券市場健康發(fā)展、投資者風(fēng)險(xiǎn)意識的提高和評級行業(yè)的規(guī)范發(fā)展具有重大意義。第一，填補(bǔ)了我國債券市場違約率統(tǒng)計(jì)的空白。一直以來，由于我國債券市場沒有發(fā)生過債券違約(公開和透明的)，債券市場違約率的統(tǒng)計(jì)一直是空白，經(jīng)常受到各界的詬病。2012年我國債券市場出現(xiàn)了可以統(tǒng)計(jì)的違約率，這將成為我國債券市場發(fā)展的新起點(diǎn)。從這個(gè)意義上說，2012年是我國債券市場發(fā)生質(zhì)變的一年。第二，我國債券市場違約率統(tǒng)計(jì)的啟動(dòng)，將吸引更多的投資者研究違約事件、違約定義，深化對風(fēng)險(xiǎn)事件的認(rèn)識和理解。第三，本次違約率統(tǒng)計(jì)，在一定程度上將為市場更好地了解信用風(fēng)險(xiǎn)提供參考，具有一定的警示作用。隨著我國債券市場的深入發(fā)展，違約事件將逐步常態(tài)化，這將不斷豐富違約率統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)，積累更多的違約率數(shù)據(jù)。投資者需要進(jìn)一步關(guān)注違約率統(tǒng)計(jì)，重視其揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的作用。第四，違約率統(tǒng)計(jì)是對評級機(jī)構(gòu)的重要約束機(jī)制。在我國開展違約率統(tǒng)計(jì)，將逐步建立對評級機(jī)構(gòu)評級結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)、客觀評價(jià)的重要基礎(chǔ)，從而促進(jìn)評級機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展。李振宇 李丹 聶逆(作者單位為聯(lián)合資信評估有限公司）

(來源:金融時(shí)報(bào))