今年以來，經(jīng)濟運行中的貨幣需求增長與貨幣供應(yīng)量增長之間出現(xiàn)巨大的差異。而近期銀行間資金短缺拆借利率大漲，充分說明有效投資需求不足、資金在銀行間“空轉(zhuǎn)”并未進入實體經(jīng)濟的問題嚴(yán)重，金融風(fēng)險的防范不能掉以輕心。

　　創(chuàng)造有效投資需求至關(guān)重要過去幾年積累的過剩流動性無處可流，相當(dāng)于形成了高水位的“堰塞湖”，一旦決口，巨大的能量將引發(fā)勢不可擋的災(zāi)害。居民存款從2007年的14萬億元增加到2012年底的41萬億元，5年增加了27萬億元，無序發(fā)展的理財產(chǎn)品和地方債務(wù)的大幅攀升，都隱藏著巨大的金融風(fēng)險，這些都可能是“貨幣堰塞湖”決堤的洪水猛獸。特別是全球主要央行都先后啟動量化寬松的貨幣政策，全球流動性泛濫，“熱錢”流入一定會加劇“貨幣堰塞湖”風(fēng)險。

　　在勞動力供給減少不能配合投資增長的情況下，簡單加大投資力度只能使規(guī)模遞減效應(yīng)加劇，更多的貨幣投放會使貨幣“空轉(zhuǎn)”比例更大，加劇已經(jīng)高水位的“貨幣堰塞湖”的風(fēng)險，一不小心過度寬松的流動性政策可能把堰塞湖“刺”一個洞成為“堰塞湖”決口的導(dǎo)火線。

　　中國經(jīng)濟不論是從疏導(dǎo)“堰塞湖“的流動性的角度，還是從宏觀上穩(wěn)定經(jīng)濟增長的角度，創(chuàng)造有效投資需求都至關(guān)重要。

　　投什么？

　　未來的投資不能靠貨幣幻覺；不能靠銀行以盈利為目標(biāo)擴大的信貸規(guī)模虛擬的投資需求；不能投資已經(jīng)過剩產(chǎn)能和資產(chǎn)價格泡沫的行業(yè)。經(jīng)濟增長必須靠有效投資需求拉動。

　　有效投資需求最簡單的定義一部分是當(dāng)期能夠?qū)崿F(xiàn)10%左右的社會平均資本收益率的投資。比如，當(dāng)期必要的生產(chǎn)生活資料的投資；滿足一般衣食住行的投資等等。另一部分是具有未來成長收益的投資。比如中西部基礎(chǔ)設(shè)施、城市軌道交通、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的技術(shù)研發(fā)，農(nóng)業(yè)水利建設(shè)；環(huán)境的治理；城鄉(xiāng)飲水質(zhì)量的改善；諸多領(lǐng)域的服務(wù)業(yè)等。后一部分投資一定要尊重產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律。國內(nèi)有很大的潛在有效投資需求，特別是在一些體制性的改革同步以后，制度紅利將釋放更多的投資機會。

　　有幾種“投資”行為是需要改變的。

　　首先，危機之前的2007年銀行新增貸款4萬億元，占社會融資總額的95%以上，經(jīng)濟增長14.2%。這說明有效投資需求旺盛，經(jīng)濟活躍，資金周轉(zhuǎn)迅速，乘數(shù)效應(yīng)顯著。2012年經(jīng)濟增長7.8%，銀行新增信貸8.2萬億元，社會融資總額15萬億元。兩倍于經(jīng)濟增長的融資，顯示投資效率很低。未來經(jīng)濟增長，不能延續(xù)這種依靠信貸資金泛濫堆砌的增長。

　　其次，近年來，經(jīng)濟增長都在10%以內(nèi)，但銀行業(yè)一直保持在30%至40%甚至更高的利潤增長。這樣高于經(jīng)濟增長數(shù)倍的利潤增長，很難解釋為實體領(lǐng)域和企業(yè)從銀行融資后的投資回報。也就是銀行業(yè)數(shù)倍于經(jīng)濟增長的高回報的巨大的新增信貸規(guī)模，并未全部流入有效投資需求領(lǐng)域。在銀行利差收益為主的經(jīng)營模式下，銀行有很大的動力擴大以獲取高利差收益為目標(biāo)的信貸規(guī)模，而不管是否存在大量有效投資需求。隨著利率市場化的進一步深入，以及政府融資平臺的風(fēng)險增大，銀行業(yè)這種“粗放式”的擴大信貸規(guī)模，支持不可能獲取高利潤回報的政府平臺或者“公司化”的政府平臺的“大投資”，或者支持其他并未產(chǎn)生真實回報的無效“融資”和“投資”活動正在累積很大的風(fēng)險。

　　另外，筆者被業(yè)內(nèi)相關(guān)人士告知一些產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。被舉例的行業(yè)首推鋼鐵行業(yè)。目前鋼鐵行業(yè)9億噸產(chǎn)能只有3億噸是賺錢的，巨大的過剩產(chǎn)能導(dǎo)致鋼鐵價格不斷下跌。另一個例子是房地產(chǎn)行業(yè)。幾年的調(diào)控，房地產(chǎn)投資從不合理的高于20%的平均投資增長近一倍的37%增長下降到22%的合理增長。未來占經(jīng)濟增長主要比例的投資增長不可能靠恢復(fù)過剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)高投資來實現(xiàn)。

　　投資主體是誰？

　　經(jīng)濟學(xué)理論認(rèn)為，政府過度的投資會對私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。而且政府投資的效率較低導(dǎo)致資源不能優(yōu)化配置。實踐中，政府投資包括很多國有企業(yè)的投資確實存在既不公平也沒有效率的問題。如何使民營企業(yè)和民間投資成為競爭領(lǐng)域的投資和運營的主體，是中國實現(xiàn)經(jīng)濟有效增長不能回避的問題，是推動中國經(jīng)濟進一步市場化發(fā)展的關(guān)鍵，也是經(jīng)濟體制改革必須面對的問題。政府的投資應(yīng)該集中在一些公共事業(yè)領(lǐng)域。

　　錢從哪里來？

　　如果以民營企業(yè)的投資為主，民間資金的各種融資模式是資金提供的主要方式。民間資金規(guī)模巨大�？偭可暇用翊婵钣囝~2012年已達到41萬億元。微觀上民間小額信貸公司已經(jīng)超過6000家；實際從事信貸的擔(dān)保公司超過萬家，股權(quán)投資基金也以萬家計算，還有大大小小的投資公司不計其數(shù)，這些投資機構(gòu)的資金總量應(yīng)該是數(shù)萬億甚至以十?dāng)?shù)萬億計。如果能夠給民間資金在競爭行業(yè)中更大的投資空間，引導(dǎo)民營企業(yè)善用巨額資金，則實體經(jīng)濟的任何規(guī)模投資都不缺錢。但如果引導(dǎo)不當(dāng)，逐利性極強的民間資金大規(guī)模進行“錢生錢”的影子銀行的活動，可能引發(fā)某種程度的金融危機也非危言聳聽。

　　政府投資的公用事業(yè)包括像鐵路、城市軌道交通、供水供電，污水處理等過去都屬于自然壟斷的行業(yè)，也可以通過合理的定價和制度規(guī)范管理吸引民間資金參與。在未來財政收入不可能大幅增長、支出結(jié)構(gòu)更多向民生領(lǐng)域調(diào)整、政府投資預(yù)算減少的情況下，要避免政府公共投資依靠銀行融資帶來的金融風(fēng)險，設(shè)計必要的吸引民間資金投資的制度安排是非常必要的。實際上只要對曾經(jīng)操作過的一些制度進行必要的調(diào)整和改進，變靜態(tài)安排為更動態(tài)的安排，BOT、BT等一些引進私人資本參與公用事業(yè)建設(shè)的基本模式還是可以借鑒的。

　　銀行信貸占社會融資總額的比例雖然已從過去的95%以上降至60%左右，但仍然是最重要的投資資金來源。銀行仍然是居民和企業(yè)儲蓄的主要機構(gòu)，銀行資金規(guī)模巨大。如果銀行信貸結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化配置，將對有效投資需求增長乃至對經(jīng)濟增長具有舉足輕重的作用。

　　證券市場的股權(quán)債權(quán)具有融資是儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的最直接的渠道。而且未來企業(yè)融資一定會逐漸以直接融資為主。不過股權(quán)債權(quán)融資是長期融資行為，企業(yè)短期運營資金不能通過證券市場籌措。不具成長性的創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)企業(yè)也不適合通過證券市場獲取初期的發(fā)展資金。成熟的、專業(yè)的、多層次的融資體系，包括天使、風(fēng)投、股權(quán)投資基金的投資資金，是支持初期創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的合適的資金來源。(作者為中國銀河證券首席總裁顧問、本報專家組成員)

(來源:金融時報)