央行于11月5日發(fā)布了第三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，同時(shí)也為未來(lái)一段時(shí)間的貨幣政策定下基調(diào)，即繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，不放松也不收緊銀根，但對(duì)信貸資源進(jìn)行結(jié)構(gòu)性優(yōu)化配置。央行的這一政策立場(chǎng)對(duì)于那些將房地產(chǎn)泡沫歸咎于貨幣政策，并希望央行收縮銀根的人來(lái)說(shuō)，可能頗為失望。然而，對(duì)于貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格泡沫之間的關(guān)系以及國(guó)內(nèi)住房?jī)r(jià)格上漲的根源，若一一細(xì)究，則易于理解央行貨幣政策基調(diào)的理論和現(xiàn)實(shí)邏輯。

　　資產(chǎn)價(jià)格由基本面和泡沫兩種成分構(gòu)成，基本面成分等于未來(lái)支付的貼現(xiàn)值，泡沫成分無(wú)支付流可以貼現(xiàn)。在迭代模型的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，有可能產(chǎn)生理性資產(chǎn)泡沫，均衡要求其大小按照利率水平增長(zhǎng)。貨幣緊縮從而利率上升的結(jié)果是泡沫成分上升，基本面成分下降，雖然通常會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，但兩種成分的比例卻發(fā)生變化，這會(huì)與通過(guò)政策干預(yù)來(lái)擠壓泡沫的初衷背道而馳。原因在于：其一，貨幣政策無(wú)法影響泡沫的存在性條件；其二，貨幣緊縮有可能提高資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及其泡沫成分；其三，最優(yōu)政策需要在穩(wěn)定當(dāng)前的總需求（對(duì)泡沫實(shí)施緊縮的貨幣政策）和穩(wěn)定泡沫本身從而未來(lái)的總需求（對(duì)泡沫采取寬松的貨幣政策）之間尋求適當(dāng)?shù)钠胶�。不放松也不收緊銀根這一政策基調(diào)的理論邏輯正是貨幣政策將在穩(wěn)定總需求和資產(chǎn)價(jià)格之間尋求適度的平衡。此外，冀希望于貨幣政策來(lái)穩(wěn)定房?jī)r(jià)是勉為其難，因?yàn)閲?guó)內(nèi)房?jī)r(jià)上漲是多種因素共同作用的結(jié)果，而貨幣政策的作用也許并不大。同時(shí)，鑒于國(guó)內(nèi)不同地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性泡沫以及其他資產(chǎn)類（如股票）也許并不存在泡沫，利用貨幣緊縮政策來(lái)解決房地產(chǎn)泡沫可能會(huì)造成政策誤傷。

　　在此不妨簡(jiǎn)要分析一下房?jī)r(jià)上漲的原因。首先，可以從住房市場(chǎng)來(lái)分析。從供求因素上看，其一，針對(duì)低收入階層的廉租房缺失；其二，滿足年輕人住房需求的完善的租賃市場(chǎng)缺失；其三，多層次的住房需求曲線簡(jiǎn)單地加總為一條需求曲線，從而得出所謂的剛性需求的結(jié)論。從土地因素上看，其一，地方政府壟斷土地一級(jí)市場(chǎng)，由于住房的生活必需品屬性，政府便有能力通過(guò)土地租金來(lái)獲取幾乎全部的消費(fèi)者剩余；其二，耕地紅線制度導(dǎo)致土地在農(nóng)業(yè)和住房上不能按其邊際價(jià)值進(jìn)行優(yōu)化配置，影響了土地供給；其三，全國(guó)各省區(qū)市均定有耕地指標(biāo)，導(dǎo)致東部與中西部的土地?zé)o法按生產(chǎn)力進(jìn)行功能上的優(yōu)化配置。其四，制度壁壘造成農(nóng)民工無(wú)法融入城市，導(dǎo)致城市外來(lái)務(wù)工人員在城市和農(nóng)村同時(shí)產(chǎn)生住房需求，在城市租房、在農(nóng)村蓋房，這又造成稀缺土地資源的浪費(fèi)。

　　其次，可以從國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)分析。近十年來(lái)，土地、勞動(dòng)和資本等要素成本逐漸上升，以及因上游國(guó)有企業(yè)壟斷而造成的生產(chǎn)投入品價(jià)格高企和各種行業(yè)進(jìn)入壁壘導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下降，產(chǎn)業(yè)資本被迫進(jìn)入房地產(chǎn)和金融領(lǐng)域，從而形成房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨量投機(jī)和投資資本。因此，鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)存在諸多的體制性因素，希望用貨幣政策解決住房?jī)r(jià)格問(wèn)題猶如緣木求魚(yú)，解決這一問(wèn)題的根本出路是深化改革，一方面是理順多層次住房市場(chǎng)的關(guān)系，另一方面是通過(guò)打破壟斷和深化改革來(lái)引導(dǎo)各種投資投機(jī)資本逐步退出房地產(chǎn)市場(chǎng)，重回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這也是國(guó)務(wù)院關(guān)于用好增量、盤活存量的一大目的。

　　最后，可以從金融政策來(lái)分析。雖然貨幣政策、銀行信貸政策和通貨膨脹等均會(huì)對(duì)住房?jī)r(jià)格產(chǎn)生一定的影響，但這些政策的作用也許并非決定性的，況且其影響易于度量、監(jiān)管和控制，而源于金融創(chuàng)新和影子銀行體系的沖擊則應(yīng)引起高度重視。

　�。ㄗ髡呦瞪虾：Ｑ蟠髮W(xué)金融學(xué)系、復(fù)旦大學(xué)全球投資與貿(mào)易研究中心博士）