11月份資金面面臨的有利因素較多，主要體現(xiàn)在外匯占款增長(zhǎng)有望回升以及財(cái)政存款減少帶來(lái)的資金投放。預(yù)計(jì)11月份資金面有望呈現(xiàn)合理寬松的態(tài)勢(shì)。隨著利率市場(chǎng)化改革的逐漸深化，貨幣市場(chǎng)利率在央行政策調(diào)控政策中的重要性將進(jìn)一步上升。

7天回購(gòu)利率波動(dòng)區(qū)間2.5%-3%

從外生流動(dòng)性來(lái)看，10月份以來(lái)人民幣對(duì)美元升值幅度明顯加快，10月份升值幅度超過(guò)1.6%，為年內(nèi)單月升值幅度最大的月份。10月份人民幣升值步伐加快的部分原因在于美元自8月份以來(lái)出現(xiàn)偏弱態(tài)勢(shì)，貨幣當(dāng)局為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣的有效幣值穩(wěn)定，加大了對(duì)美元的升值幅度，官方匯率的升值有助于改善海外對(duì)人民幣持續(xù)的貶值預(yù)期。此外，歐債危機(jī)的暫時(shí)平靜以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)也減弱了人民幣貶值的預(yù)期�？傮w來(lái)看，人民幣升值預(yù)期變化的同時(shí)，伴隨著企業(yè)結(jié)匯速度加快，資本外流的規(guī)模也有所下降，新增外匯占款規(guī)模有望持續(xù)回升。預(yù)計(jì)11月外匯占款新增規(guī)模將繼續(xù)保持在1000-1500億元左右。

從財(cái)政存款來(lái)看，按季節(jié)性的規(guī)律判斷，2008年以來(lái)11-12月份財(cái)政存款凈減少規(guī)模均在1萬(wàn)億上下，2011年甚至突破1.6萬(wàn)億�？紤]到今年財(cái)政政策仍是穩(wěn)健的基調(diào)，全年財(cái)政存款規(guī)�；�本與去年持平的概率較大。今年1-9月份財(cái)政存款共凈新增近6300億元，考慮10月份財(cái)政存款凈新增后，預(yù)計(jì)11-12月份的財(cái)政存款減少量將在1-1.2萬(wàn)億上下。以此測(cè)算，11月份財(cái)政存款凈減少規(guī)模應(yīng)在3000-4000億元左右。

綜合考慮，預(yù)計(jì)11月份資金面有望呈現(xiàn)合理寬松態(tài)勢(shì)，7天回購(gòu)利率將在2.5-3%的區(qū)間波動(dòng)。

貨幣市場(chǎng)利率重要性上升

金融深化和金融創(chuàng)新正倒逼央行調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)。在融資渠道日益多元化的背景下，央行貨幣政策正從以往的以新增人民幣貸款規(guī)模和M2為中介目標(biāo)，逐步轉(zhuǎn)向以社會(huì)融資總規(guī)模為中介目標(biāo)。而社會(huì)融資總規(guī)模也僅僅是過(guò)渡性的中介目標(biāo)，在利率市場(chǎng)化完成后，央行最終將采用利率水平作為中介目標(biāo)，同時(shí)配合其他宏觀審慎監(jiān)管指標(biāo)。

從社會(huì)融資總規(guī)模中各類融資渠道的占比來(lái)看，人民幣貸款的占比基本上呈逐年下降趨勢(shì)，從2002年的92%左右下降到2012年前三季度的57%左右。與此相對(duì)應(yīng)，其他融資渠道的重要性明顯上升，企業(yè)債券的融資占比從2002年的1.82%上升到了2012年前三季度的13.3%，顯示直接融資渠道開(kāi)始發(fā)揮更重要的作用。盡管傳統(tǒng)的數(shù)量調(diào)控政策，如窗口指導(dǎo)、準(zhǔn)備金政策仍然能夠有效控制銀行的信貸供給，但這些政策對(duì)社會(huì)融資總規(guī)模的調(diào)控能力正逐步下降，意味著價(jià)格調(diào)控機(jī)制的有效性將逐步增強(qiáng)。

從具體政策操作來(lái)看，央行將更加注重銀行間市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)作用，Shibor利率將進(jìn)一步發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用，貨幣市場(chǎng)利率在貨幣政策中的重要性將進(jìn)一步提升。實(shí)際上，今年以來(lái)央行貨幣政策操作已經(jīng)發(fā)生了較大變化。在流動(dòng)性投放上，央行不僅僅依賴于準(zhǔn)備金政策，而是根據(jù)流動(dòng)性供給格局的變化，采用逆回購(gòu)操作來(lái)滿足銀行體系合理的流動(dòng)性需求。7月中旬以來(lái)，央行7天逆回購(gòu)利率基本保持不變，逆回購(gòu)利率的穩(wěn)定有助于貨幣市場(chǎng)利率的平穩(wěn)。

未來(lái)在貨幣政策操作方面，我們可以期待以下一些變化：其一，貨幣政策調(diào)控將更加注重間接調(diào)控；其二，貨幣市場(chǎng)利率在宏觀調(diào)控中的作用上升；其三，逆回購(gòu)成為常規(guī)的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具；其四，貨幣市場(chǎng)利率的短期波動(dòng)性下降，但長(zhǎng)期的波動(dòng)范圍擴(kuò)大。傅雄廣