升值主導的流動性充�；蚪K結

　　中國銀行宏觀經(jīng)濟研究主管、《國際金融研究》常務副主編溫彬在接受中國證券報記者專訪時表示，近期市場流動性吃緊的一個原因是個別金融機構流動性組合管理不善。人民幣匯率升值已接近尾聲，下半年可能出現(xiàn)因升值趨勢逆轉而導致流動性趨緊的局面。建議央行下半年繼續(xù)堅持穩(wěn)健的貨幣政策，數(shù)量型工具應優(yōu)于價格型工具的使用，可擇機下調1-2次法定存款準備金率以應對可能出現(xiàn)的流動性收縮，從而體現(xiàn)貨幣政策的前瞻性和靈活性。

　　當前流動性總體充足

　　中國證券報：應如何判斷當前流動性狀況?

　　溫彬：今年上半年，我國貨幣信貸和社會融資總量保持較快增長。從廣義貨幣(M2)看，前5個月平均同比增速超過15.7%，高于全年13%的增長目標；從融資看，雖然前5個月新增人民幣信貸4.21萬億元，同比僅多增2791億元，但社會融資總量為9.11萬億元，同比多增3.12萬億元，增幅為51.97%，說明“影子銀行”體系已成為非金融類企業(yè)融資的主要渠道。

　　在貨幣流動性整體充裕的情況下，端午節(jié)前兩天金融市場流動性突然吃緊，導致6月7日和8日銀行間隔夜拆借利率一路飆升，最高達到9.58%的歷史高位，這一現(xiàn)象的出現(xiàn)應是多種因素共同作用的結果，既有新增外匯占款突然大幅減少引發(fā)基礎貨幣投放不足、繳存法定存款準備金技術操作層面的原因，也有個別金融機構流動性組合管理不善的問題。

　　今年以來，央行對流動性的管理還是相當靈活、有效的。一季度，央行主要利用逆回購工具滿足市場流動性需求。5月9日，在時隔17個月后重啟央票發(fā)行回收流動性�？偟膩碚f，市場流動性是充足的。此外，央行年初提出的公開市場短期流動性調節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations, SLO）雖未具體使用，但其工具箱又增添了新的貨幣政策工具，有助于央行今后從容應對突發(fā)的流動性危機事件。

　　人民幣升值已近尾聲

　　中國證券報：對下一階段流動性的看法如何?

　　溫彬：我認為，今年下半年可能出現(xiàn)因人民幣升值趨勢逆轉而導致流動性趨緊的局面，需要下調法定存款準備金率應對。

　　通常，我們主要通過外匯占款變動來判斷金融市場流動性狀況。過去十年里，外匯占款是我國央行進行基礎貨幣投放的主要渠道。2002年末，我國金融機構外匯占款余額為2.3萬億元，2012年末達到25.85萬億元，10年增長了10倍。為了對沖基礎貨幣快速增長的壓力，2002年6月，央行首次發(fā)行6個月期限央行票據(jù)以回籠貨幣，此后又增加了1年期、3個月和3年期三個品種。2008年11月，央行票據(jù)累計未到期余額高達4.82萬億元�？紤]到央行票據(jù)大量發(fā)行增加了央行付息成本，同時央行票據(jù)只是對流動性起到階段性的凍結作用，自2003年9月起，央行同時將法定存款準備金率由之前的6%提高到7%。經(jīng)過數(shù)次調整，2011年6月，大型金融機構法定存款準備金率高達21.5%。然而，新增外匯占款在2008年達到4萬億元歷史巔峰之后，開始出現(xiàn)大幅度下降，央行票據(jù)和法定存款準備金率也開始同步下降。上述過程充分反映了央行利用法定存款準備金率和央行票據(jù)兩大工具（即央行行長周小川所說的“池子”）來對沖外匯占款的基本邏輯。

　　2012年，在人民幣貶值的預期下，我國金融機構新增外匯占款4946.47億元，較上年大幅減少2.28萬億元，并有4個月出現(xiàn)負增長。當時，市場已開始討論：一旦外匯占款持續(xù)下降形成趨勢，央行如何通過二級市場買賣國債調節(jié)基礎貨幣供應？但自去年9月起，美、日、歐等主要發(fā)達國家展開新一輪貨幣量化寬松競賽，國際資本開始大量涌入新興市場，其中不少“熱錢”通過各種渠道流入我國境內進行套利，推升人民幣匯率，導致外匯占款逆襲，今年前5個月新增外匯占款1.58萬億元，是去年全年的3倍。外匯占款驟增打亂了本應連續(xù)降準的措施。

　　我認為，當前外匯占款激增的現(xiàn)象不可持續(xù)。人民幣匯率走勢是判斷外匯占款狀況的前提和基礎。如果人民幣存在升值預期，則外匯占款會增加，金融市場流動性狀況就會改善，反之則相反。我認為，人民幣匯率升值已接近尾聲。自2005年7月21日人民幣匯改以來，人民幣對美元名義匯率已升值34%，人民幣實際有效匯率累計升值37%，人民幣經(jīng)常項目順差占GDP的比重已從2007年的10%下降到2012年末的2%，低于4%的國際警戒值。從實體經(jīng)濟層面看，隨著近幾年勞動力、原材料等各項成本的快速上升，人民幣若再進一步升值，可能成為壓倒眾多出口行業(yè)和企業(yè)的“最后一棵稻草”。同時，預計下半年將有個人境外投資細則出臺，資本項目的逐步開放將拓寬資本流出渠道，并可能形成人民幣貶值預期。

　　下半年可擇機降準

　　中國證券報：貨幣政策如何調整以應對未來流動性趨緊的局面?

　　溫彬：當前，我國經(jīng)濟金融領域出現(xiàn)的“實體經(jīng)濟冷、貨幣金融熱”的特征已成為共識。導致這一現(xiàn)象出現(xiàn)的根源在于：實體經(jīng)濟領域存在實物經(jīng)濟和地產(chǎn)經(jīng)濟二元結構，金融領域存在銀行體系和影子銀行體系的二元結構，這種經(jīng)濟金融的“雙二元”結構導致以下三個方面的沖突，令價格型貨幣政策工具實施起來左右為難：

　　一是對外升值和對內貶值并存。全球央行量化寬松和部分國家貨幣競爭性貶值已經(jīng)對人民幣匯率造成巨大升值壓力。今年以來，美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇以及量化寬松政策退出預期使美元匯率指數(shù)持續(xù)走強，除澳大利亞、新西蘭和中國外，其他主要國家對美元匯率均有不同程度貶值。另一方面，雖然近期國內CPI漲幅一直處于3.5%的目標范圍內，但預計下半年食品價格反彈會增加通脹壓力，特別是目前高房價剛性令居民貨幣購買力下降。

　　二是通貨緊縮和資產(chǎn)泡沫并存。我國實體經(jīng)濟存在實物經(jīng)濟和地產(chǎn)經(jīng)濟的二元結構，制約了貨幣政策的作用空間。當前以制造業(yè)為核心的實物經(jīng)濟部門正經(jīng)受產(chǎn)能過剩的困擾，PPI連續(xù)15個月的負增長擠壓企業(yè)的盈利空間和進一步擴大投資的能力，但房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲的壓力制約貨幣政策從穩(wěn)健轉向寬松。

　　三是資金充裕和融資成本高并存。盡管目前貨幣供應充足，但企業(yè)融資成本不斷上升。原因有三：一是大企業(yè)從銀行獲得低成本資金后通過銀行理財產(chǎn)品、委托貸款、信托等方式以更高的價格轉貸給中小企業(yè)；二是政府融資平臺和房地產(chǎn)對資金價格不敏感，推高了整個社會融資成本；三是盡管1年期貸款基準利率為6%，但考慮生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）持續(xù)負增長的因素，實際貸款利率在8%以上。

　　基于上述原因，建議央行下半年繼續(xù)堅持穩(wěn)健的貨幣政策，數(shù)量型工具應優(yōu)于價格型工具的使用。擇機下調1-2次法定存款準備金率應對可能出現(xiàn)的流動性收縮，以體現(xiàn)貨幣政策的前瞻性和靈活性。同時，鑒于“影子銀行”體系已成為非金融類企業(yè)融資主渠道，利率調整對貨幣信用調節(jié)的傳導效果有限，因此年內應以保持利率水平穩(wěn)定為主，通過加快利率市場化改革為下一階段發(fā)揮利率在資源配置中的基礎性作用創(chuàng)造條件。(記者 王棟琳 任曉)

(來源:中國證券報)