《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》于6月7日公布，并向社會(huì)各界公開征求意見。方案對(duì)新股發(fā)行體制進(jìn)行了全面改革，可謂近年來改革力度最大的一次，但方案中同樣存在讓市場(chǎng)失望的不足之處。

第一，自2009年以來，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)啟動(dòng)了三輪IPO改革。相比之前，此輪改革或最為復(fù)雜，既承載IPO暫停的市場(chǎng)壓力，又面臨著上幾輪改革的遺留問題。而市場(chǎng)化一直是改革的重心。讓市場(chǎng)感到欣慰的是，征求意見稿中行政干預(yù)色彩將進(jìn)一步減少，但卻回避了發(fā)審決定權(quán)問題。

誠然，在目前中國證券市場(chǎng)整體誠信體制還不成熟的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會(huì)將發(fā)審決定權(quán)也交還市場(chǎng)不具有可操作性，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資人的保護(hù)效果更差。而且核準(zhǔn)制、發(fā)審委都是證券法規(guī)定的，在證券法未修改之前不能違背。但是，就意見稿的具體措施看，發(fā)行定價(jià)和節(jié)奏交給市場(chǎng)的同時(shí)，還需要為防止利益輸送制定一系列詳盡的配套監(jiān)管措施，并在實(shí)踐中加強(qiáng)落實(shí)和核查。

第二，征求意見稿中“鼓勵(lì)企業(yè)以發(fā)行普通股之外的其他股權(quán)形式或以股債結(jié)合方式進(jìn)行融資”，雖然給優(yōu)先股制度落實(shí)預(yù)留了空間，但是市場(chǎng)對(duì)此期望很大，而且優(yōu)先股已經(jīng)被市場(chǎng)一致認(rèn)為是解決IPO堰塞湖比較切實(shí)可行的良藥，意見稿中對(duì)此僅是一帶而過顯然不夠。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)面臨的客觀難題也許是目前此制度還沒有得到國務(wù)院的審批通過，因此連“優(yōu)先股”這個(gè)詞都還無法使用。但是，即使如此，那么也可以用變通的辦法告知市場(chǎng)對(duì)于未來優(yōu)先股制度方向上的安排；例如新老劃斷辦法，即在優(yōu)先股制度通過前已過會(huì)的公司，仍按照新股改革方案規(guī)定執(zhí)行，通過后新股發(fā)行要推行優(yōu)先股，其中，具體措施可以考慮對(duì)自愿轉(zhuǎn)為優(yōu)先股達(dá)到一定比例的首次公開募股企業(yè)開辟“綠色通道”的優(yōu)先安排等，若此，市場(chǎng)更多人士對(duì)此次新股改革持肯定態(tài)度。

第三，征求意見稿中券商對(duì)于新股發(fā)行的自主配售機(jī)制這個(gè)規(guī)定，雖然有利于促進(jìn)承銷商從培養(yǎng)長(zhǎng)期客戶的角度出發(fā)重視買方利益，合理定價(jià)，平衡發(fā)行人與投資者雙方利益，對(duì)新股定價(jià)形成約束。但是這個(gè)規(guī)定也最容易出現(xiàn)利益輸送，以及無法有效監(jiān)管的重大弊端，因此，在目前證券市場(chǎng)還不成熟的情況下，這項(xiàng)規(guī)定有待商榷。

最后，此次征求意見稿中最迫切但實(shí)際并沒有涉及的一個(gè)方面就是，公開發(fā)行的比例依舊沿用舊制度的規(guī)定，即公開發(fā)行比例僅占總股本25%，其余75%將要在1-3年后開始上市套現(xiàn)。雖然這樣做暫時(shí)降低了新股發(fā)行給市場(chǎng)資金帶來的壓力，但之后留給市場(chǎng)的更是后患無窮，同時(shí)這也是市場(chǎng)恐懼?jǐn)U容，以及像養(yǎng)老金等長(zhǎng)線資金不敢入市的重要原因。

既然這次改革證監(jiān)會(huì)決定把發(fā)行的選擇權(quán)交給市場(chǎng)，那么在這方面為什么不能更徹底？提高公開發(fā)行的比例，一方面符合現(xiàn)代企業(yè)制度，克服家族企業(yè)一股獨(dú)大帶來的弊端。另一方面對(duì)抑制市場(chǎng)炒新以及合理制定發(fā)行價(jià)也可以收到立竿見影的效果。

綜上，征求意見稿中根本性的市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制并沒有達(dá)成，總體而言只是對(duì)原有制度進(jìn)行“修修補(bǔ)補(bǔ)”。投資者估計(jì)對(duì)此也不會(huì)輕易“買賬”，同時(shí)投資者對(duì)IPO這只“洪水猛獸”的恐懼，仍然不可能在短期內(nèi)消除。

但是，在當(dāng)前各方面還有待完善的情況下，期待此改革能夠一蹴而就，并能成為當(dāng)前行情的轉(zhuǎn)折點(diǎn)顯然不現(xiàn)實(shí)。改革需要一個(gè)過程，不可能一步到位。只是希望證監(jiān)會(huì)能夠認(rèn)真聽取民意，向社會(huì)各界公開征求意見并不是簡(jiǎn)單的“走過場(chǎng)”，同時(shí)在市場(chǎng)化、保護(hù)投資者的方向上一直堅(jiān)持下去，改革的紅利終將讓中國證券市場(chǎng)曙光重現(xiàn)。

(作者系資深市場(chǎng)人士)