三季度經(jīng)濟(jì)回升，投資拉動(dòng)是主因，房地產(chǎn)維持較快增長(zhǎng)。房地產(chǎn)和城投融資對(duì)其他表內(nèi)融資形成擠出，結(jié)果是無風(fēng)險(xiǎn)利率的大幅上升，還會(huì)使得居民儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)，降低消費(fèi)意愿。四季度存款回升以及信貸和表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)受到額度和資本充足率約束，有利于一定程度改善債券類資產(chǎn)的需求，其中風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0的利率債可能會(huì)比信用債有優(yōu)勢(shì)，但不確定性在于央行貨幣政策態(tài)度。

　　⊙中金公司 陳健恒 劉明曦

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　　三季度經(jīng)濟(jì)回升，投資拉動(dòng)是主因，房地產(chǎn)維持較快增長(zhǎng)。三季度GDP單季同比增速為7.8%，較二季度7.5%有所回升，前三季度累計(jì)同比7.7%。由于前三季度GDP單季增速均高于7.5%，而只要四季度環(huán)比不低于1.6%，同比也將在7.5%以上，這樣全年實(shí)現(xiàn)7.5%的目標(biāo)增速應(yīng)無懸念。從三駕馬車對(duì)GDP的貢獻(xiàn)看，投資的貢獻(xiàn)進(jìn)一步上升，達(dá)到55.8%，明顯高于過去兩年同期，消費(fèi)和出口的貢獻(xiàn)均低于前兩年同期，顯示“保增長(zhǎng)”盡管無憂，但“調(diào)結(jié)構(gòu)”并未實(shí)現(xiàn)。9月份投資增速小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至20.2%。分行業(yè)看，基建投資累計(jì)增速和單月增速分別下降0.5和8.2個(gè)百分點(diǎn)，與去年的高基數(shù)有關(guān)；制造業(yè)投資雖然累計(jì)增速繼續(xù)上升，但單月增速回落1個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資保持強(qiáng)勢(shì)，單月增速上升9個(gè)百分點(diǎn)至23.9%，三大行業(yè)中單月增速最高。

　　三季度貸款和社會(huì)融資總量增速略有放緩，但整體信用擴(kuò)張并未明顯放緩，尤其考慮到券商資管和基金子公司等通道融資并未納入社會(huì)融資總量統(tǒng)計(jì)，對(duì)固定資產(chǎn)投資起到了較強(qiáng)的支撐。房地產(chǎn)的融資需求依然較高。按照央行就當(dāng)前貨幣信貸形勢(shì)答記者問中提到，9月末，主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額14.17萬億元，同比增長(zhǎng)19%，增速比各項(xiàng)貸款增速高4.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，個(gè)人住房貸款余額8.7萬億元，同比增長(zhǎng)20.9%。根據(jù)我們的測(cè)算，三季度2.2萬億貸款增量中，房地產(chǎn)相關(guān)的貸款（包括對(duì)房地產(chǎn)商的開發(fā)貸和對(duì)居民的放貸）占總貸款的比例接近60%，比例進(jìn)一步上升。從消費(fèi)的各分項(xiàng)來看，增速靠前的也主要跟房地產(chǎn)相關(guān)，如建筑及裝潢材料、家具、家用電器等。房地產(chǎn)無論在投資還是消費(fèi)層面對(duì)經(jīng)濟(jì)反彈的拉動(dòng)明顯。

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　　房地產(chǎn)和城投融資對(duì)其他表內(nèi)融資形成擠出效應(yīng)，推升其他融資成本。三季度在政府“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策重心下，固定資產(chǎn)投資需求有所增強(qiáng)。央行調(diào)查的三季度貸款需求也相應(yīng)回升，但由于外匯占款在6月和7月份明顯減少，加上銀行理財(cái)資金回表受監(jiān)管影響而降低，三季度存款增長(zhǎng)乏力。在有限的存款資源下，為了保證對(duì)貸款需求的滿足，銀行擠壓了對(duì)收益率較低的債券和票據(jù)的配置需求。

　　限于貸款額度有限但房地產(chǎn)和城投平臺(tái)的融資需求較強(qiáng)，銀行還通過表內(nèi)的同業(yè)資產(chǎn)科目、股權(quán)及其他投資等科目來運(yùn)作非標(biāo)資產(chǎn)，最大限度擴(kuò)張表內(nèi)信用。一些仍無法滿足的融資需求則通過表外理財(cái)、信托、券商資管、基金子公司等通道業(yè)務(wù)來運(yùn)作。由于債券需求被壓縮，加上央行三季度續(xù)發(fā)4000多億3年央票對(duì)債券需求雪上加霜，三季度信用債凈增量下降，債券收益率大幅走高，尤其是絕對(duì)利率水平較低的利率型債券。

　　銀行為了保證高收益資產(chǎn)的需求，從而擠壓低收益資產(chǎn)配置，形成了類似“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)。政策性銀行債發(fā)行利率自三季度以來上升了近100bp。但貸款基準(zhǔn)利率并沒有相應(yīng)上調(diào)，這導(dǎo)致貸款利率和政策性銀行債的利差嚴(yán)重壓縮，降至歷史最低水平。由于政策性銀行的貸款投放主要是基準(zhǔn)利率或者基準(zhǔn)利率略下浮，因此發(fā)行利率大幅上升，但資產(chǎn)端利率變化不大嚴(yán)重?cái)D壓了其利潤(rùn)空間。類似的是，信用債與利率債的信用利差也壓縮到了歷史低位。因?yàn)樾庞脗�的發(fā)行大部分是用于替換貸款。

　　貸款基準(zhǔn)利率不變的情況下，信用債收益率的上行空間也會(huì)受到壓制，且三季度信用債供需狀況好于利率債，使得信用債收益率上升幅度低于利率債。但毫無疑問，信用債收益率的上升也使得不少?gòu)氖聦?shí)業(yè)的企業(yè)難以承受其融資成本，推遲或者取消了發(fā)行（這是三季度信用債供給減少的其中一個(gè)原因）。

　　無風(fēng)險(xiǎn)債券利率的大幅上升，雖然不及貸款利率上升那樣立竿見影地沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但企業(yè)所承受的融資成本在逐步抬升。一方面，發(fā)行債券替換貸款，應(yīng)很難明顯降低融資成本；另一方面，票據(jù)等常規(guī)融資工具也面臨利率上升的沖擊。此外，中國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升使得中國(guó)與海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利差隨之升高到歷史高位（例如中國(guó)3年期國(guó)債和美國(guó)3年期國(guó)債的利差就至少處于過去十幾年的高位），導(dǎo)致人民幣面臨持續(xù)較強(qiáng)的升值壓力。因?yàn)椋�在人民幣�?guó)際化進(jìn)程當(dāng)中，套利需求的上升，使得利差水平較之貿(mào)易順差大小對(duì)人民幣升值的影響力更大。

　　此外，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅上升，會(huì)使得居民的儲(chǔ)蓄意愿進(jìn)一步增強(qiáng)，并降低消費(fèi)意愿，使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡更為嚴(yán)重。

　　隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率和其他類型資產(chǎn)收益率的上升，加上銀行為了滿足資產(chǎn)端需求的擴(kuò)張而加強(qiáng)了對(duì)負(fù)債端的吸收力度，存款和理財(cái)收益率都有所上升。貸款利率和理財(cái)發(fā)行利率的利差也隨之縮小到歷史低位。居民的儲(chǔ)蓄率呈現(xiàn)一路上升的趨勢(shì)，從而擠壓了消費(fèi)需求。此外，過度依賴于房地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)模式使得收入分配更向政府傾斜，表現(xiàn)為政府存款增速上升，而企業(yè)和居民存款增速回落，從而也不利于經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

　　經(jīng)濟(jì)過度依賴于投資拉動(dòng)，房地產(chǎn)和城投融資需求的“欲壑難填”，易于導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和可持續(xù)性轉(zhuǎn)差，其表觀結(jié)果是無風(fēng)險(xiǎn)利率的大幅上升。

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　　進(jìn)入四季度，對(duì)債券類資產(chǎn)有利的是，外匯占款改善和財(cái)政存款投放都會(huì)有利于銀行的存款增量回升，一定程度上改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)供需關(guān)系的壓力。而且，四季度銀行信貸額度受到約束（按照全年8.5到9萬億的信貸額度，預(yù)計(jì)四季度信貸投放量在1.5萬億左右，平均每個(gè)月5千億，低于前三季度的規(guī)模），對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的配置也面臨資本充足率的壓力（前三季度銀行資本充足率下降較快，四季度普遍需要發(fā)行二級(jí)資本債補(bǔ)充資本，但核心資本可能仍存在壓力）。這使得債券類資產(chǎn)面臨其他資產(chǎn)分流資金的壓力也相應(yīng)比三季度小一些。

　　不利的因素在于，房地產(chǎn)和城投的融資需求并未減弱，對(duì)表內(nèi)其他融資需求的擠壓依然存在。最為典型的情況是銀行普遍收縮對(duì)居民按揭貸款的發(fā)放量。在銀行貸款當(dāng)中，居民按揭貸款普遍是執(zhí)行基準(zhǔn)利率或者基準(zhǔn)利率下浮10%（央行答記者問中提到今年超過70%的按揭貸款是首套貸款，定價(jià)利率較低），絕對(duì)利率水平大約只有6%略高，明顯低于其他類型的貸款利率。在貸款額度有限，且今年按揭貸款增量較高的情況下，銀行四季度會(huì)顯著壓縮按揭貸款的投放。如果考慮到資本充足率也受到限制，銀行在占用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的各類資產(chǎn)中，也會(huì)有所權(quán)衡。貸款仍是優(yōu)先保證的資產(chǎn)類別，除此以外，一些非標(biāo)資產(chǎn)如果能通過各種手段包裝成同業(yè)資產(chǎn)（例如通過銀行擔(dān)保、買入返售），按25%權(quán)重計(jì)提資本金的話，那么這些非標(biāo)資產(chǎn)相對(duì)于信用債而言仍有優(yōu)勢(shì)（信用債占100%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重）。對(duì)于100%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的非標(biāo)資產(chǎn)（比如放入股權(quán)及其他投資科目），如果收益率水平高于同評(píng)級(jí)的信用債，那么銀行可能仍會(huì)優(yōu)先考慮非標(biāo)資產(chǎn)。

　　綜合來看，存款回升以及信貸和表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)受到額度和資本充足率約束，有利于一定程度改善債券類資產(chǎn)的需求，其中風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0的利率債可能會(huì)比信用債有優(yōu)勢(shì)。但不確定性在于央行貨幣政策態(tài)度，如果央行從資金供給端收緊，則“寬信用，緊貨幣”可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)進(jìn)一步失衡。

　　從央行答記者問來看，央行認(rèn)為信貸增長(zhǎng)速度偏快，外匯占款回升也有帶來流動(dòng)性寬松之嫌。言下之意，央行有可能四季度通過一些回籠工具來適度對(duì)沖流動(dòng)性。目前央行手中可以回籠流動(dòng)性的工具很多，包括減少外匯市場(chǎng)干預(yù)（導(dǎo)致央行口徑外匯占款減少）、重啟3年期央票、重啟正回購(gòu)、重啟3個(gè)月央票、不發(fā)行國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款（四季度每個(gè)月都有到期，不發(fā)行相當(dāng)于回籠流動(dòng)性）、不滾動(dòng)SLF（我們估計(jì)央行仍在滾動(dòng)近4000億的SLF，只要不展期，就相當(dāng)于回籠流動(dòng)性）。如果央行降低外匯市場(chǎng)干預(yù)，那么雖然外匯占款的增量下降，但人民幣匯率可能快速升值，將進(jìn)一步壓制出口企業(yè)。如果央行仍干預(yù)外匯市場(chǎng)（釋放外匯占款），而通過上述的回籠工具的一項(xiàng)或者某幾項(xiàng)進(jìn)行回籠，那么可能加深市場(chǎng)的緊縮預(yù)期，進(jìn)一步抬高無風(fēng)險(xiǎn)利率。

　　三季度央行的“鎖長(zhǎng)投短”操作（續(xù)發(fā)3年央票并發(fā)行SLF）已經(jīng)證明，通過收緊資金供給端無法有效壓制信貸和非標(biāo)資產(chǎn)的擴(kuò)張。在需求不打壓的情況下，打壓供給只會(huì)導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)進(jìn)一步深化，加速對(duì)其他正常融資需求的擠壓，深化經(jīng)濟(jì)的失衡。當(dāng)然，央行也不能縱容流動(dòng)性過于寬松，否則信貸和非標(biāo)資產(chǎn)的擴(kuò)張可能加速。因此，在銀行表內(nèi)和表外投資工具創(chuàng)新迭出，游戲規(guī)則改變的情況下，僅靠貨幣政策已經(jīng)很難有效調(diào)控信用供給總量。