短期內(nèi)，歐版QE有利于穩(wěn)定價格；長期上，歐版QE的貢獻在于“以時間換空間”。

　　雖然歐版QE規(guī)模高于預(yù)期，按美、歐GDP規(guī)模來看，600億歐元比美國 850億美元的QE分量也更重，但是歐版QE的最終效果都比不上美國QE。因此，在實體經(jīng)濟方面，QE政策對歐元區(qū)經(jīng)濟走勢不會起到扭轉(zhuǎn)性的影響。歐版QE對于歐元區(qū)經(jīng)濟的意義，短期內(nèi)在于穩(wěn)定價格，緩解主權(quán)債還債壓力，壓低借貸成本，力促投資企穩(wěn)恢復(fù)。長期上，歐版QE的貢獻在于“以時間換空間”。

　　歐元區(qū)糟糕的經(jīng)濟數(shù)據(jù)只是表面，更深層次的問題在于貨幣體系的缺陷。歐元區(qū)擁有統(tǒng)一的貨幣政策，但無統(tǒng)一的財政政策，這意味著成員國的經(jīng)濟周期將不可避免地出現(xiàn)分化，這也是歐元區(qū)經(jīng)濟在歐債危機后一直沒有徹底恢復(fù)的原因。

　　北京時間1月22日8:30，歐央行理事會宣布決議：維持三種基準(zhǔn)利率不變；下調(diào)定向長期再融資操作(TLTRO)利率十個基點，與再融資利率(refi rate)持平；此外歐央行宣布，將從3月1日起，每月從二級市場收購600億歐元的債券，包括機構(gòu)債與私人債，持續(xù)18個月。寬松額度按各國在歐央行資本認(rèn)購比例分配，購得的債券由歐央行持有20%，剩下的部分由各國央行持有。至此，歐元區(qū)繼美、日之后終于踏上了全面量化寬松(QE)的道路。

　　QE之前的蛛絲馬跡

　　早在1月15日瑞士央行意外宣布不再緊盯歐元，歐洲央行的QE預(yù)期就再次被推到了風(fēng)口浪尖上。由于“主要央行貨幣政策分化”，瑞士央行宣布不再堅持歐元/瑞郎1.2這一下限，歐元匯率旋即出現(xiàn)了大幅的貶值，瑞士央行此舉引爆了市場對于歐元繼續(xù)寬松的預(yù)期，卻因瑞郎的避險效應(yīng)在短期內(nèi)重創(chuàng)了美元資產(chǎn)的價值，因此也被認(rèn)為是一次“黑天鵝”事件。

　　瑞郎事件之后，全球多家央行紛紛出臺寬松政策。瑞士央行在宣布瑞郎脫鉤的同時就宣布了降息，當(dāng)日又有印度 、秘魯 、埃及三家央行宣布降息。1月19日丹麥央行降息，其中存款利率降至-0.2%。1月20日土耳其央行宣布下調(diào)回購利率0.5個百分點，土耳其總統(tǒng)評論降息力度還不夠大，短期內(nèi)或?qū)⒃俅谓迪ⅰ＞驮跉W央行貨幣政策會議的前一天，1月21日，加拿大中央銀行宣布，將基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點。加拿大央行官員直言，在應(yīng)對低油價對經(jīng)濟增長和通脹的影響之外，另一個降息的原因就是為了應(yīng)對可能的歐元區(qū)寬松政策對本幣匯率的沖擊。因此，加拿大繼瑞士、印度、秘魯、埃及、土耳其和丹麥之后毅然加入“全球降息潮”。此外，英國貨幣政策委員會(MPC)也在1月的貨幣政策會議上一致否決了升息提案。MPC還預(yù)測，第一季度英國通脹率可能跌至零，且跌破零的幾率高達“50%”。MPC稱，要想實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，政策就可能需要進一步的調(diào)整。

　　總結(jié)各國央行發(fā)布的信息，寬松政策的主要原因無非是抗擊由主要經(jīng)濟體增長放緩和大宗商品跌價導(dǎo)致的通縮預(yù)期(如印度、土耳其、加拿大等)，或者是由歐元寬松預(yù)期引起的匯率波動(如丹麥、加拿大等)。歐央行及政府高官也自1月起頻頻釋放QE信號。2014年12月初歐央行行長徳拉吉仍稱，歐央行將在2015年一季度重估當(dāng)前刺激措施，可能不會在2015年1月決定新的措施。而進入2015年十多天內(nèi)，他卻接連三次釋放強烈的QE信號，表示為了維持價格穩(wěn)定，有必要采取擴張性的貨幣政策。1月19日法國總統(tǒng)奧朗德更是直言，歐央行即將購買主權(quán)債券。自那時起，歐洲央行即將接過寬松政策的接力棒，展開全面的QE政策就成了誰都在說的“秘密”。

　　價格指數(shù)齊跌寬松政策勢在必行

　　和早先出臺寬松政策的國家類似，歐央行此次開動印鈔機大量收購私人債和機構(gòu)債，主要是出于對通縮趨勢的深深憂慮。2014年12月歐元區(qū)調(diào)和CPI環(huán)比下跌0.2%，是繼2009年希臘債務(wù)危機后首次轉(zhuǎn)負(fù)，下跌主要來自能源和相關(guān)板塊。核心CPI連續(xù)三個月僅有0.7%的增長，增幅繼續(xù)創(chuàng)歷史新低。能源價格也影響到生產(chǎn)方面。PPI第十六個月繼續(xù)下降至106.2，環(huán)比跌幅1.6%是8個月以來最低。根據(jù)《馬斯特里赫特條約》，歐央行最首要的任務(wù)就是維護物價穩(wěn)定，一般將政策目標(biāo)定為略低于2%的通貨膨脹。2014年12月CPI和PPI均為負(fù)值，離歐央行目標(biāo)相距太遠。

　　從勞動指標(biāo)看，2014年11月歐元區(qū)失業(yè)率為11.5%，與前值持平，距一年前的高點有所下降，但仍遠高于歐債危機之前的水平。2014年第二季度歐元區(qū)工資收入指數(shù)同比增長0.69%，有一定改善但增幅依然低迷。較工資收入更為剛性的時薪指數(shù)，在2014年第三季度增長0.27%，這意味著全年的時薪增速將創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來的新低。工資剛性的特性與歐洲工會力量較大有顯著關(guān)聯(lián)，面對需求的更快下滑，相對較高的勞動力成本進一步壓制企業(yè)利潤的回升，使得投資陷入惡性循環(huán)。

　　歐元區(qū)糟糕的經(jīng)濟數(shù)據(jù)只是表面，更深層次的問題在于貨幣體系的缺陷。歐元區(qū)擁有統(tǒng)一的貨幣政策，但無統(tǒng)一的財政政策，這意味著成員國的經(jīng)濟周期將不可避免地出現(xiàn)分化。簡單地說，如果希臘等南歐國家經(jīng)濟低迷，而德國等國經(jīng)濟比較強勁，那么主導(dǎo)歐央行的德法等國需要較穩(wěn)健的貨幣環(huán)境，希臘等國就無法通過貨幣的手段刺激經(jīng)濟。如果一國有自己的貨幣，財政部發(fā)售的國債可以被本國央行發(fā)行貨幣購買，這樣整個對沖經(jīng)濟的手段是完善的。當(dāng)貨幣的獨立權(quán)被拿掉時，未經(jīng)歐央行授權(quán)，國家央行無法收購自己的國債。債務(wù)危機爆發(fā)的時候，這些國家在接受歐盟和IMF援助的條款之下只能做財政緊縮。然而，財政緊縮對低迷的經(jīng)濟無異于雪上加霜。同樣，經(jīng)濟處于過熱的國家想要收緊貨幣，但是歐元區(qū)其他國家不同意，這樣這種國家通脹會急劇地升高，最后也會拖垮經(jīng)濟。在歐元區(qū)實現(xiàn)統(tǒng)一的財政政策有巨大的政治阻力，不像中國、美國可以輕易實現(xiàn)省、州際的財政補貼，這正是中美發(fā)展強于歐洲的原因。因此，貨幣體系的缺陷決定了各成員國的經(jīng)濟周期分化，這也是歐元區(qū)經(jīng)濟在歐債危機后一直沒有徹底恢復(fù)的原因。

　　歐版QE出臺的天時地利

　　歐央行在當(dāng)前的時間點達成一致，終于出臺QE也是有多方面的原因。首先，針對歐洲經(jīng)濟的危局，此前的寬松政策程度還遠遠不夠，歐洲有可能將逐漸墮向“日本化”的深淵。歐央行此前采取的私人部門QE(包括購買資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)擔(dān)保債券)、長期再融資操作(LTRO)、定向長期再融資操作(TLTRO)都未能逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟通縮的局面。其中TLTRO在去年9月和12月發(fā)放兩輪，申購額度分別為826億歐元和1298億歐元，既低于市場預(yù)期，也遠未達到4000億歐元的總額度。在窮盡了其他手段后，推行全面QE，收購各國主權(quán)債或許是歐央行的最后一張牌。

　　其次，近期的國際形勢為寬松政策提供了有利環(huán)境。2015年1月13日世界銀行發(fā)布報告，將全球經(jīng)濟增長預(yù)期由之前的3.4%下調(diào)至3%。原油、銅等大宗商品價格的下跌，一方面反映了全球范圍的需求不振，另一方面加劇了歐元區(qū)的通縮壓力。其他主要經(jīng)濟體中，日本等開始了新一輪的寬松政策，唯一經(jīng)濟強勢的美國也面臨延后加息的預(yù)期，這都為歐央行出臺QE提供了上佳的時間窗口，以盡可能減弱資本外流的風(fēng)險。

　　第三，歐央行救市在法理上得到了支持。歐盟最高法院2015年1月發(fā)言稱，歐央行行長德拉吉當(dāng)年應(yīng)對歐債危機時推出的直接購買計劃(OMT)并不違法。歐盟最高法院稱，這類問題極度復(fù)雜，一國的最高法院可能在這類問題上缺乏經(jīng)驗。這一聲明理應(yīng)減少未來成員國對歐央行決議的干涉。

　　最后，此前歐版QE的主要阻力即德國的態(tài)度有所緩和。德國一向認(rèn)為大規(guī)模的寬松政策只會削減歐元區(qū)國家縮減債務(wù)、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的決心，同時德國經(jīng)濟在之前增長仍較為強勁，不愿過度寬松，也不愿承擔(dān)收購他國債券引發(fā)的風(fēng)險。然而，近期在全球性通縮的影響下德國CPI數(shù)據(jù)也屢創(chuàng)新低，雖然國家資產(chǎn)負(fù)債表仍然相對健康，但增長逐漸開始顯現(xiàn)出低迷的一面。此外，這次QE出臺或有緩和希臘民眾情緒的考慮。希臘左翼政黨聲稱上臺后要停止收縮財政支出，并和歐央行以及IMF重新談判債務(wù)條款。目前希臘主權(quán)債利率高達9.4%，遠高于歐元區(qū)其他國家。值得一提的是，自今年1月1日立陶宛加入歐元區(qū)，歐央行理事會啟動了投票權(quán)輪轉(zhuǎn)制度。每次會議25名成員中只有21名擁有投票權(quán)，而1月22日及下次3月5日的貨幣政策會議恰逢希臘央行行長Stournaras沒有投票權(quán)。

　　結(jié)構(gòu)性供需不平衡終將影響歐版QE效率

　　從此次QE規(guī)模來看，600億歐元/月的額度是高于市場預(yù)期的。歐央行資產(chǎn)負(fù)債表高點是在2012年的3.1萬億歐元，此后歐央行逐漸收縮負(fù)債，直到近期又開始擴張，當(dāng)前約為2.2萬億歐元。此次每月600億歐元的量化寬松，再假定下調(diào)了借貸成本的定向長期再融資操作(TLTRO)近2000億余額終將被市場消化，一年之內(nèi)歐央行的資產(chǎn)負(fù)債表就會重返甚至超過歷史高點�？梢哉f本次QE歐央行展示出的是教科書級別的預(yù)期管理，即首先充分調(diào)動市場預(yù)期，然而在具體方案上又超出預(yù)期。

　　在QE的結(jié)構(gòu)上方面，路透社曾報道，歐央行施行全面QE、購買私人債和機構(gòu)債的方案有三種：第一種方案是按照歐元區(qū)各成員國在央行的持股比例購買各國債券，第二種方案是由歐元區(qū)各成員國央行買入本國債券，第三種方案是歐洲央行只購買高評級的政府國債�？傮w而言，三種方案中歐元區(qū)總體風(fēng)險共擔(dān)的程度依次遞減，因而得到一致通過的難度也依次遞減，但是寬松政策的效果也是依次遞減的。現(xiàn)在看來，最終出臺的QE計劃是第一種和第二種方案的結(jié)合。

　　具體來說，每月的600億歐元包括信貸支持債券(ABS)、資產(chǎn)擔(dān)保債券(Covered Bond)，以及機構(gòu)債券。這也是歐央行首次將購債計劃擴展到機構(gòu)債券上。從資金投放的角度，量寬計劃是按照國別分配的。即每個國家分到的額度比例等于其對歐央行資本的認(rèn)購比例，這也大體相當(dāng)于按經(jīng)濟體量分配。因此多數(shù)資金最終投向德法等占?xì)W央行份額較大的國家，這些國家實際上經(jīng)濟相對強勁，而對更需資金穩(wěn)定市場的希臘等國投放不足。結(jié)構(gòu)方面的供需不平衡終將影響到歐版QE的效率。

　　從債券持有的角度，歐央行將持有20%購得的債券，具體而言是12%的機構(gòu)債券和8%的其他債券。剩下的債券由各國央行持有。歐央行持有機構(gòu)債券本質(zhì)上是一種風(fēng)險共擔(dān)的機制。美國、中國等國家擁有統(tǒng)一的財政政策，這意味著一旦某一州/省份經(jīng)濟受創(chuàng)，國家可以通過一步到位的財政援助，協(xié)助地方度過經(jīng)濟難關(guān)。然而歐元區(qū)內(nèi)雖有統(tǒng)一的貨幣政策，卻沒有統(tǒng)一的財政政策，各國政府都只為自己的納稅人負(fù)責(zé)，“一方有難八方支援”的模式在歐元區(qū)行不通。缺少了財政政策的配合，貨幣政策的作用也大為有限。歐央行對價和量的控制只能照顧到歐元區(qū)的平均情況，無法顧及個別地區(qū)經(jīng)濟過熱或趨緩。在這種局面下，一旦出現(xiàn)震蕩，成員國的經(jīng)濟走勢不可避免地走向分化，分化進一步減弱了貨幣政策的效用，形成惡性循環(huán)，甚至導(dǎo)致單一貨幣區(qū)的最終解體。統(tǒng)一的財政政策短期內(nèi)不可實現(xiàn)，歐央行便寄希望于通過持有成員國主權(quán)債的形式，達到類似財政補助、轉(zhuǎn)移支付的效果。12%的比例顯然過低，但是此次終于得以批準(zhǔn)，成為先例，意義非同小可。

　　當(dāng)然歐央行持有機構(gòu)債券也有弊端，一方面歐央行出手會讓部分政府再次面臨過度舉債的道德風(fēng)險，這將使近年來政府去杠桿、削減財政支出的努力毀于一旦。另一方面，歐央行承擔(dān)主權(quán)債違約風(fēng)險也意味著，如出現(xiàn)違約，歐債問題將從局部危機轉(zhuǎn)為系統(tǒng)性風(fēng)險。總體而言，雖然歐版QE規(guī)模高于預(yù)期，按美、歐GDP規(guī)模來看600億歐元比美國850億美元的QE分量也更重，但是歐版QE的最終效果都不比美國QE.

　　歐版QE對實體經(jīng)濟和資本市場的影響

　　因此，在實體經(jīng)濟方面，QE政策對歐元區(qū)經(jīng)濟走勢也不會起到扭轉(zhuǎn)性的影響。首先從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，歐元區(qū)諸國對外貿(mào)易主要在區(qū)內(nèi)發(fā)生，因此貨幣貶值對刺激出口、拉動總需求和提振經(jīng)濟成長的效力不大。而且，歐元匯率在明確的寬松預(yù)期出現(xiàn)前本身已在很低的位置。其次，全面寬松必然會導(dǎo)致相當(dāng)程度的資本外流，此前的瑞郎與歐元脫鉤并大幅升值，以及丹麥央行降息都是出于對歐元區(qū)資本涌入本國的考慮。此外，一旦寬松政策落地，各國政府再次面臨道德風(fēng)險，或又繼續(xù)擴大債務(wù)，葬送近幾年去杠桿的成果。同時，來自美國和東歐的跨國公司也會利用歐元區(qū)的低利率進行融資，進一步加劇資本外逃。

　　歐版QE對于歐元區(qū)經(jīng)濟的意義，短期內(nèi)在于穩(wěn)定價格，緩解主權(quán)債還債壓力，壓低借貸成本，力促投資企穩(wěn)恢復(fù)。當(dāng)前歐元區(qū)面臨的是CPI、PPI齊跌的局面，加上大宗商品走勢和其他主要經(jīng)濟體的運行情況，沒有強有力的貨幣政策支持，歐元區(qū)很難從通縮中走出。長期上，歐版QE的貢獻在于“以時間換空間”。歐元區(qū)經(jīng)濟的根本好轉(zhuǎn)，需要各國深層次的改革與整合，構(gòu)建財政政策聯(lián)盟，消除勞動力流動壁壘，提升區(qū)內(nèi)貿(mào)易規(guī)模。然而改革難以在朝夕之內(nèi)完成。歐元區(qū)的經(jīng)濟平穩(wěn)運行，保持一定經(jīng)濟活力是改革的最低要求。

　　歐版QE對中國經(jīng)濟也有兩個明顯的影響。首先是跨境資本流動，有兩個作用：一是，歐元貶值使部分歐元資產(chǎn)短期內(nèi)因避險需求進入我國，緩解當(dāng)前我國資本外流的狀況；二是，由于美國才是歐元資本外逃的主要目的地，這將加速美元的走強，進而加劇我國的資本外流。估計第二個作用強于第一個作用，因此對我國資本市場的影響是資本凈流出。其次是對我國出口的影響，量化寬松雖然也有刺激需求的一面，但是更主要的影響在于歐元貶值對我國出口的消極影響。

　　在我國，去年11月21日央行降息之后，降準(zhǔn)的呼聲就很大。由于當(dāng)前貸款基準(zhǔn)利率的上下限都已取消，只有降息加上降準(zhǔn)，注入總體的流動性，才能和教科書上的美聯(lián)儲的降息等價。在這種情況下沒有降準(zhǔn)的理由，一方面是因為降息以后股票市場一路上揚，有了“瘋牛”的局面，這時候進一步寬松的話很可能會加劇這一局面。所以最近的整頓兩融、加速IPO、推動注冊制的改革，就是對股票市場的疏導(dǎo)和擠壓，而另一方面的原因就是對資本外流的顧慮。而如上所述，歐央行的QE加劇資本外流，又導(dǎo)致出口萎縮，兩個作用加在一起，這使央行的全面寬松政策更加左右為難。

　　在資本市場方面，我們首先有兩個大體的判斷：其一，我們認(rèn)為全球主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟基本面均處于一種非均衡狀態(tài)，整體仍偏弱并帶來全球性通縮的威脅；其二，美國經(jīng)濟自危機后的套利套息貨幣投放模式和加息預(yù)期帶來的貨幣回流正將全球經(jīng)濟推向一個再寬松的過程。這兩點判斷的推論就是我們認(rèn)為總體來看目前資產(chǎn)價格不存在因基本面因素而觸發(fā)的改善，在基本面因素不確定性較強的情況下，套利套息引發(fā)的資本流動是主導(dǎo)資產(chǎn)價格更重要的因素，這就解釋了為何近期我們看到美元指數(shù)上漲與美債收益率持續(xù)下行同時在發(fā)生，目前國際資本流動正處于一個活躍的時期。

　　那么沿著這個思路，在歐版QE推出后，短期來看歐版QE將直接利好歐元區(qū)股市和債券市場，歐元區(qū)股市在短暫繁榮后會因匯率貶值造成的資本外流和無明顯起色的經(jīng)濟而回歸疲弱的態(tài)勢，這與美國量寬后經(jīng)濟走平和貨幣超發(fā)帶來的股票市場持續(xù)繁榮或背道而馳，歐元區(qū)債券市場則將長期受益于資金面和均衡條件下基本面帶來的中期繁榮。

　　對于其他經(jīng)濟體而言，套利套息貨幣由美元向歐元和日元的轉(zhuǎn)變將使得全球流動性輸送的中樞向歐日轉(zhuǎn)移，這一過程中大概率利好的是美國和中國股市及債券市場，較為穩(wěn)健的有效匯率指數(shù)是保證持續(xù)資本流入或減少資本流出的主要力量，而多數(shù)經(jīng)濟體、尤其是新興經(jīng)濟體在美國加息預(yù)期和歐元區(qū)寬松的反向作用下受到的影響估計主要還是偏負(fù)面。