中國經(jīng)濟(jì)周刊、中國經(jīng)濟(jì)研究院《2014年上半年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行報告》系列發(fā)布之四

　　【宏觀·政策】2014年上半年人民幣前沿報告

　　渣打銀行大中華區(qū)研究部

　　執(zhí)筆人： 王志浩 劉健恒 劉潔等

　　渣打人民幣環(huán)球指數(shù)（RGI）創(chuàng)下新高。紐約市場繼續(xù)上佳表現(xiàn)，倫敦領(lǐng)跑香港以外離岸人民幣中心。對130 家離岸企業(yè)開展的人民幣調(diào)查顯示，未來6 個月離岸人民幣使用將繼續(xù)上升。但離岸人民幣（CNH）再度對人民幣（CNY） 折價，短期內(nèi)資金回流內(nèi)地或?qū)⒃龆唷?/p>

　　中國人民銀行正悄然進(jìn)行定向貨幣政策放松。我們認(rèn)為當(dāng)前實(shí)際貸款利率不適宜當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的形勢，預(yù)計三季度將會出臺全面降準(zhǔn)措施，銀行間市場狀況將保持寬松。

　　RGI指數(shù)保持增長，增速略有放緩

　　4月份渣打人民幣環(huán)球指數(shù)（RGI）自上月的1,736 升至1,807。我們自2012年以來每月發(fā)布RGI指數(shù)，跟蹤人民幣國際化旅程。4月份指數(shù)同比增長達(dá)91.8%，為2012年7月以來最快，而月環(huán)比增幅4.1%則為近半年來最慢，反映之前強(qiáng)勁的增長動力有所減弱。

　　3月份RGI指數(shù)中增長最強(qiáng)勁的人民幣跨境支付和離岸人民幣外匯交易分別為4月份月度RGI指數(shù)增量貢獻(xiàn)了0.5和0.8個百分點(diǎn)。離岸人民幣（CNH）匯率再次相對人民幣（CNY）即期匯率出現(xiàn)折價，這種情況通常造成人民幣通過貿(mào)易結(jié)算渠道支付回流內(nèi)地。在外匯市場波動加劇，中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的環(huán)境下，離岸人民幣市場難免會受到影響，但對于不可逆轉(zhuǎn)的人民幣國際化趨勢不會造成永久性損害。近期離岸人民幣政策進(jìn)一步放寬，體現(xiàn)出背后的有力政策支持。

　　1.跨境支付增速暫時回落

　　我們透過SWIFT 數(shù)據(jù)看人民幣跨境支付，人民幣貿(mào)易結(jié)算是其中的一部分。4月份，在RG指數(shù)覆蓋的5個市場中，包括香港、新加坡、倫敦和臺北在內(nèi)的4個市場經(jīng)調(diào)整月環(huán)比SWIFT人民幣支付回落到7%到12%之間（我們使用經(jīng)調(diào)整數(shù)據(jù)以更好地代表企業(yè)的人民幣支付），與中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)相一致：4月份以人民幣結(jié)算的貨物貿(mào)易總額在2、3月份分別增長19.2%和21.1%之后，降低了14.6%。好消息是盡管多個市場4月月環(huán)比人民幣國際支付下降，但相對2013年四季度水平，SWIFT人民幣支付和人民幣跨境結(jié)算份額增加，因此對整體RGI指數(shù)的貢獻(xiàn)仍為正數(shù)。

　　4月份，紐約經(jīng)調(diào)整SWIFT人民幣支付月環(huán)比增加13%（同比300%）也顯示出離岸人民幣市場仍有很大的增長潛力。 紐約人民幣市場SWIFT人民幣資金流動在離岸市場中排名第三（除香港外），其與中國內(nèi)地和香港的人民幣支付份額增加到12.7%，為歷來最高。

　　2.倫敦在歐洲及更大范圍內(nèi)領(lǐng)先

　　香港仍為最大的離岸人民幣市場，目前占RGI指數(shù)的65.7%。倫敦以14.5%位列第二，其后依次為新加坡（9.2%）、臺北（5.4%）和紐約（5.2%）。今年4月份，除紐約受益于較低基數(shù)外，在RGI指數(shù)所涵蓋的離岸人民幣中心中，倫敦的經(jīng)調(diào)整SWIFT支付增長最快，同比增長149%，目前經(jīng)倫敦市場的SWIFT人民幣支付規(guī)�？膳c香港2013年2月的水平相比。目前，倫敦在歐洲與中國內(nèi)地／香港之間的所有人民幣計價SWIFT支付中所占比重為57％，自2013年以來倫敦一直保持著領(lǐng)先地位，即便在德國、法國和盧森堡等市場人民幣支付興起以后仍保持著優(yōu)勢。

　　倫敦享有的世界一流的金融設(shè)施和時區(qū)優(yōu)勢，使其得以服務(wù)于人民幣使用數(shù)量快速增長的對華開展業(yè)務(wù)的歐洲跨國公司。據(jù)第六次離岸人民幣企業(yè)調(diào)查顯示，歐洲企業(yè)在使用人民幣貿(mào)易結(jié)算和新的跨境人民幣流動性管理工具方面走在前沿。人民幣在各離岸人民幣中心完全互換還意味著倫敦人民幣存款規(guī)模低并未妨礙倫敦發(fā)展成為領(lǐng)先的人民幣外匯交易中心。

　　3.存款增長處于階段性疲軟

　　4月份，香港和臺灣地區(qū)的人民幣存款月環(huán)比分別增長1.6%和7.3%（3月份分別為2.7%和8.6%），未來幾個月的增幅可能會降低。或許有觀點(diǎn)歸咎于針對人民幣升值的市場投機(jī)行為，實(shí)際上人民幣存款增加更多地受到人民幣（CNY）和離岸人民幣（CNH）即期利率利差變化的影響【圖1】。由于參與人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的企業(yè)具有較強(qiáng)的靈活性，他們可能選擇在岸或離岸匯率來進(jìn)行貿(mào)易相關(guān)兌換。一般情況下，離岸人民幣對人民幣溢價有利于在岸進(jìn)口企業(yè)支付人民幣，在離岸市場進(jìn)行兌換以獲得美元，而當(dāng)離岸人民幣對在岸人民幣折價時，操作則與之相反。

　　鑒于4月份以來離岸人民幣再次對人民幣出現(xiàn)折價，近一段時間離岸人民幣存款可能再度出現(xiàn)增長乏力。年初以來點(diǎn)心債發(fā)行勢頭良好，這也意味著購債資金將會增加。這些情況促使近期離岸人民幣（CNH）流動性趨緊，引起美元兌離岸人民幣遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)和人民幣國債利率上升。不過有利的是，離岸人民幣折價通常都不會持續(xù)很長時間，前文提及的獲利性貿(mào)易結(jié)算行為有助于保持息差收窄。我們預(yù)計人民幣將在2014年下半年（及以后）恢復(fù)升值，如果這一預(yù)測符合實(shí)際，那么離岸人民幣小幅溢價將成為常態(tài)。我們對今年年底香港人民幣存款將達(dá)到1.15萬億~1.20萬億元很有信心。

　　4.積極的政策承諾

　　企業(yè)最關(guān)心的問題集中在3月份人民幣擴(kuò)幅、上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)及將于今年10月實(shí)施的“滬港通”相關(guān)預(yù)期方面。在我們看來，政策體現(xiàn)出多方利好。人民幣疲軟更多地屬于“有意為之”，旨在為外匯機(jī)制引入更多市場力量。人民幣雙向資金池為自貿(mào)區(qū)企業(yè)提供了新的流動性管理工具，“滬港通” 為內(nèi)地與香港創(chuàng)造出新的可投資資產(chǎn)和離岸存款來源。國家外匯管理局5月19日發(fā)布的《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》新規(guī)取消了內(nèi)保外貸事前行政審批。由此可見，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)增長有所放緩，中央政府仍然承諾進(jìn)一步開放資本賬戶，并促進(jìn)人民幣國際化。

　　我們的調(diào)查顯示，接近半數(shù)受訪企業(yè)希望看到更多人民幣跨境流動渠道，原因在于企業(yè)認(rèn)為這將對他們未來一年使用離岸人民幣有著最大的影響。我們估計下一步自貿(mào)區(qū)人民幣雙向資金池業(yè)務(wù)將向全國擴(kuò)展，具體時點(diǎn)有可能在今年下半年。從較長期來看， 自貿(mào)區(qū)范圍的擴(kuò)大（有望從港澳合作的地區(qū)開始）將擴(kuò)大試點(diǎn)規(guī)模，確保在岸和離岸市場企業(yè)和投資者的更廣泛參與。

　　中國貨幣政策悄然放松

　　中國央行正悄然且有針對性地放松貨幣政策。一段時間以來，我們預(yù)期央行將降低法定存款準(zhǔn)備金率，但央行高層顯然并不希望全面降準(zhǔn)，決策者似乎認(rèn)為降準(zhǔn)將拖延必要的調(diào)結(jié)構(gòu)、重燃房地產(chǎn)泡沫并導(dǎo)致重心偏離生產(chǎn)率的提高，中國經(jīng)濟(jì)需要學(xué)習(xí)適應(yīng)缺乏廉價信貸持續(xù)供給的新情況，而全面降準(zhǔn)對市場而言信號過強(qiáng)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩跡象趨于明顯，放松貨幣政策的壓力也在增加。悄然間，銀行同業(yè)利率已經(jīng)下降，收益率曲線同樣下滑。

　　央行購債將擴(kuò)大自身的資產(chǎn)負(fù)債表并導(dǎo)致過度發(fā)鈔。購債對市場的沖擊要大于降準(zhǔn)。這一措施的好處在于可以在不增加大范圍貨幣放松的情況下，支撐保障性住房和鐵路等特定行業(yè)。但由于貨幣的替代性，這一舉措仍會導(dǎo)致量化寬松�；�于這一原因，我們認(rèn)為只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動嚴(yán)重低迷時央行才有可能采取這一政策。

　　目前許多銀行已經(jīng)突破75%的存貸比上限，放貸能力也受到限制。中期來看，中國銀行業(yè)將進(jìn)入流動性風(fēng)險管理框架階段，存貸比監(jiān)管要求將會取消。但這要求重新起草《商業(yè)銀行法》。在過渡期間，銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會修訂存貸比的計算方法，實(shí)際上放松對銀行的約束。例如，特定類型的貸款不計入存貸比要求。變更存貸比的計算時點(diǎn)或同樣給予銀行更多放貸空間。

　　1.需放松貨幣政策的原因

　　我們認(rèn)為當(dāng)前形勢下需要放松貨幣政策。一些主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，貨幣政策有必要進(jìn)一步放松。我們繪制了不同時期存款準(zhǔn)備金率曲線對應(yīng)的多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化曲線。可以看出，當(dāng)前各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均弱于歷次降準(zhǔn)時期。

　　第一，工業(yè)附加值增長疲軟且趨于放緩。當(dāng)前發(fā)電量增長同樣放緩至接近2008年降準(zhǔn)期間的水平，且顯著低于2011年降準(zhǔn)期間的水平。

　　第二，房屋銷量和房地產(chǎn)建設(shè)均有所下降。圖2顯示的是，如果房屋銷量分別位于當(dāng)前水平、月環(huán)比下降2.5%或月環(huán)比增加2.5%這三種情形下，中國40個大中城市房屋庫存的可能走勢。盡管缺乏中小城市房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，但其庫存狀況可能更糟。

　　我們得出的結(jié)論是：若房屋銷量未能實(shí)現(xiàn)大幅提升，開發(fā)商將面臨更大壓力，房屋建設(shè)活動也將進(jìn)一步放緩。

　　第三，渣打估測的中國信貸增長狀況。當(dāng)前信貸同比增長較2008年降準(zhǔn)期間的22%下降至17%，較2011年降準(zhǔn)期間的25%下降至約15%~17%。信貸是經(jīng)濟(jì)活動的最佳先行指標(biāo)之一，因此信貸增長減速意味著經(jīng)濟(jì)增長將進(jìn)一步疲軟。

　　隨著通脹下降，實(shí)際銀行貸款利率上升，這將增加貸款成本，因而可能帶來問題。貸款利率的行政干預(yù)雖已基本取消，但實(shí)際上銀行貸款利率仍然很有黏性，對同業(yè)利率的變化仍不敏感。鑒于企業(yè)名義銷售額增長仍不見起色，實(shí)際利率上升將成為一個問題。在此背景下，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)將會加重。

　　2.結(jié)論

　　上述多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，面對經(jīng)濟(jì)下行，若中央沿用過去的應(yīng)對之策，或早已采取降準(zhǔn)措施。最高層決策者愿接受經(jīng)濟(jì)增長放緩以期轉(zhuǎn)變貨幣政策體制，令人稱許。

　　饒是如此，我們認(rèn)為中央決策層能夠在推進(jìn)改革的同時，放松貨幣政策以支撐經(jīng)濟(jì)增長。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的拖累、實(shí)際利率上升和企業(yè)利潤增長極為緩慢等因素，今年經(jīng)濟(jì)增長還將進(jìn)一步放緩。結(jié)構(gòu)性改革難以迅速釋放出實(shí)質(zhì)性增長紅利，匯率政策能夠釋放出的增長紅利空間也較為有限。

　　總之，關(guān)于是否放松貨幣政策存在很大爭議，央行似乎已經(jīng)降低了銀行同業(yè)利率,這將加速債券發(fā)行和銀行承兌匯票貼現(xiàn)。