近段時(shí)間，香港離岸人民幣（CNH）匯價(jià)波動(dòng)劇烈，接連上演“過山車”行情，離岸在岸匯率價(jià)差達(dá)到極高位后又迅速收窄。外匯市場(chǎng)人士指出，在人民幣重定價(jià)過程中，當(dāng)前海外內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜、內(nèi)地金融市場(chǎng)波動(dòng)較大、投資者情緒不穩(wěn)，加上外匯投機(jī)性資金的參與，更易使離岸人民幣匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。央行通過多種措施，打破單邊走勢(shì)、擠壓內(nèi)外差價(jià)，增加了投機(jī)和套利成本，有助于調(diào)整市場(chǎng)預(yù)期、平抑極端波動(dòng)，防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延。短期看，人民幣繼續(xù)貶值空間有限，離岸市場(chǎng)貶值預(yù)期有所降低、匯率重新向在岸匯率靠攏、匯率預(yù)期更趨分化，預(yù)計(jì)后續(xù)離岸匯率波動(dòng)仍會(huì)存在，但出現(xiàn)異常劇烈漲跌的可能性在下降。

離岸匯率波動(dòng)劇烈

上周，匯價(jià)的異常劇烈波動(dòng)讓香港離岸人民幣匯率走勢(shì)成為輿論的又一個(gè)關(guān)注焦點(diǎn)。在“搶占”了大量財(cái)經(jīng)媒體頭條的同時(shí)，更凸顯當(dāng)前人民幣外匯市場(chǎng)的預(yù)期分歧，以及政策引導(dǎo)與貶值預(yù)期之間的激烈博弈，人民幣外匯市場(chǎng)參與者不得不重新審視對(duì)中短期人民幣匯率走勢(shì)的看法。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，上周（9月7日至9月13日）香港離岸人民幣兌美元匯率累積上漲580基點(diǎn)，升值幅度0.9%，為CNH匯率自有數(shù)據(jù)記錄以來的第二大周漲幅。其中，9月10日CNH匯率升值794基點(diǎn)，創(chuàng)下歷史單日最大漲幅。日內(nèi)交易數(shù)據(jù)顯示，大約從10日下午3時(shí)起，CNH匯率急速拉升，不僅收復(fù)上午全部失地，更一度突破6.38元關(guān)口，最多時(shí)較前收盤價(jià)位上漲875基點(diǎn)。

盡管與其他國際貨幣如美元、歐元等相比，單日升值超過1%算不上變動(dòng)幅度很大，但在香港離岸人民幣外匯交易中還是首次出現(xiàn)。歷史數(shù)據(jù)顯示，此前香港離岸人民幣兌美元匯率日漲幅最高為0.41%。此外，此次CNH匯率走勢(shì)的反常還表現(xiàn)為，10日在匯價(jià)掉頭上漲之前，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)并未出現(xiàn)明顯異常的跡象。10日早間，CNH匯率表現(xiàn)弱勢(shì)，一度下跌160基點(diǎn)；境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)上，人民幣兌美元在岸即期匯率在多數(shù)交易時(shí)段低于前日收盤價(jià)，午后受CNH匯率影響才快速反彈，最終全天僅上漲6基點(diǎn)，漲幅遠(yuǎn)小于離岸匯率。

事實(shí)上，9月10日CNH匯率的異常走勢(shì)，只是近段時(shí)間離岸人民幣匯率波動(dòng)行情的一種極端表現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，上周五個(gè)交易日，CNH匯率升貶值交替出現(xiàn)，匯價(jià)日漲跌均在110基點(diǎn)以上；自8月中旬以來，CNH匯率日平均漲跌超過200基點(diǎn)，而2012年5月以來的平均值不過42基點(diǎn)。可見，離岸CNH匯率本身就處在有史以來波動(dòng)最為劇烈的一段時(shí)期。這一時(shí)期，CNH匯率漲跌較明顯的時(shí)點(diǎn)還有8月12日和8月24日分別下跌461基點(diǎn)、434基點(diǎn)，以及8月11日下跌1879基點(diǎn)，后者創(chuàng)下CNH匯率單日貶值暨波動(dòng)紀(jì)錄。

8月11日，人民銀行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)，當(dāng)日境內(nèi)人民幣兌美元中間價(jià)下調(diào)1879基點(diǎn)，由此拉開人民幣匯率新一輪價(jià)值重估的序幕。在市場(chǎng)尋求對(duì)人民幣再定價(jià)的過程中，人民幣境內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度明顯上升，而人民幣離岸匯率波動(dòng)往往比在岸匯價(jià)更為劇烈。統(tǒng)計(jì)顯示，8月中旬以來，人民幣兌美元在岸即期匯率日均波動(dòng)由2012年5月以來的約30基點(diǎn)放大至約100基點(diǎn)，但與離岸匯率表現(xiàn)相比，仍相對(duì)溫和。

內(nèi)外匯差有望收窄

離岸人民幣匯率是由離岸市場(chǎng)人民幣外匯供求力量所共同決定的，但由于在定價(jià)過程中，投資性需求的大量介入使得人民幣的商品屬性更為突出，加上香港市場(chǎng)頻繁的資本流動(dòng)、更多樣的參與主體、更豐富的信息融合使得CNH匯率被認(rèn)為更接近市場(chǎng)的“真實(shí)”水平，也因此成為觀察人民幣匯率市場(chǎng)預(yù)期的一個(gè)重要窗口。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2012年5月以來的離岸CNH匯率平均較在岸人民幣匯率高11基點(diǎn)，兩地匯價(jià)水平總體接近；2014年8月過后，CNH匯率開始持續(xù)低于在岸匯率，今年8月在境內(nèi)人民幣匯率出現(xiàn)短時(shí)較大貶值后，離岸低于在岸匯率的價(jià)差大幅走闊，反映出海外市場(chǎng)人民幣貶值預(yù)期迅速加深。

市場(chǎng)人士指出，人民幣匯率水平最終是由中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定的，人民幣境內(nèi)外匯率具有相同的基本面基礎(chǔ)，因此從長期看，境內(nèi)外匯率不應(yīng)存在太大的價(jià)差。如果有很大的價(jià)差，套利資金的介入也會(huì)導(dǎo)致匯價(jià)重新趨于收斂。近期離岸人民幣市場(chǎng)貶值預(yù)期加重，無論從情緒還是交易層面都可能對(duì)在岸人民幣匯率產(chǎn)生影響。一方面，海外貶值預(yù)期可能加重境內(nèi)人民幣看空情緒，刺激私人部門持匯意愿；另一方面，資金可能尋求在境內(nèi)購匯，再到離岸市場(chǎng)售匯，以此套取兩地較大匯率差價(jià)，這在當(dāng)前無疑會(huì)對(duì)在岸人民幣匯率產(chǎn)生貶值方向上的影響。更有市場(chǎng)人士指出，人民幣境內(nèi)外匯率互為參照、相互影響。若離岸匯率貶值預(yù)期明顯加重，可能誘發(fā)境內(nèi)外匯率交替貶值、市場(chǎng)貶值預(yù)期繼續(xù)自我強(qiáng)化。

應(yīng)該說，在資產(chǎn)重定價(jià)過程中，波動(dòng)往往是不可避免的，而由于離岸人民幣匯率更具市場(chǎng)化屬性，出現(xiàn)較大波動(dòng)、波幅超過在岸匯率并不奇怪。特別是當(dāng)前階段，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜、內(nèi)地金融市場(chǎng)波動(dòng)較大、投資者情緒很不穩(wěn)定，加上外匯投機(jī)性資金的參與，更易使得離岸人民幣匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。但境內(nèi)外匯率傳導(dǎo)機(jī)制的存在，使得海外市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有可能向境內(nèi)蔓延，因此離岸市場(chǎng)也應(yīng)成為貨幣政策發(fā)揮主動(dòng)作為的重要場(chǎng)所。9月10日，離岸人民幣匯率出現(xiàn)急速拉升，即在市場(chǎng)上引發(fā)了對(duì)人民銀行干預(yù)匯市的廣泛猜測(cè)。

市場(chǎng)人士指出，在外匯市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)或者匯價(jià)明顯偏離合理水平時(shí)，央行直接或間接進(jìn)行干預(yù)是國際上通行的做法。目前看，干預(yù)外匯市場(chǎng)，擠壓境內(nèi)外人民幣價(jià)差，有助引導(dǎo)市場(chǎng)匯率預(yù)期，打壓投機(jī)和套利盈利空間，從而平抑匯價(jià)極端波動(dòng)。值得一提的是，在9月10日及之前一兩個(gè)交易日，在岸和離岸人民幣匯差已擴(kuò)大至1100基點(diǎn)以上，創(chuàng)下2011年以來新高。

另外，除了市場(chǎng)猜測(cè)的入市干預(yù)之外，近期政策頻繁調(diào)整也影響著海內(nèi)外市場(chǎng)人民幣匯率預(yù)期。上周，高層透露中國下一步將允許境外央行類機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)；央行則宣布跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)新規(guī)，降低了跨國企業(yè)設(shè)立人民幣資金池的門檻，同時(shí)提高了人民幣凈流入額的限制。此外，本月初，央行宣布將對(duì)遠(yuǎn)期售匯征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金；近日又有消息稱，監(jiān)管部門加強(qiáng)螞蟻搬家式購匯管理，督促銀行重點(diǎn)關(guān)注人民幣NRA賬戶(境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)賬戶)購匯操作。機(jī)構(gòu)研究報(bào)告指出，無論是入市干預(yù)，還是引入人民幣需求、強(qiáng)化資本流動(dòng)監(jiān)管、抑制外匯投資和套利，監(jiān)管部門的意圖都是緩和人民幣單邊貶值預(yù)期。

有市場(chǎng)人士指出，央行多措并舉，即便在短期內(nèi)無法完全打消市場(chǎng)貶值預(yù)期，但通過打破單邊走勢(shì)、擠壓內(nèi)外差價(jià)，增加了投機(jī)和套利成本，有助于穩(wěn)定外匯市場(chǎng)、防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延。短期看，人民幣貶值壓力已得到一定程度釋放，后續(xù)進(jìn)一步貶值空間有限，離岸市場(chǎng)貶值預(yù)期已有所下降、匯率重新向在岸匯率靠攏、匯率預(yù)期也因多種力量介入而更趨分化。預(yù)計(jì)在人民幣定價(jià)重新達(dá)成一致前，未來離岸匯率波動(dòng)仍會(huì)存在，但再現(xiàn)異常劇烈漲跌的可能性在下降。

9月10日，離岸人民幣市場(chǎng)突然涌現(xiàn)大量買盤，人民幣兌美元暴漲逾700基點(diǎn)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，央行維穩(wěn)人民幣意圖強(qiáng)烈，人民幣不具備長期貶值基礎(chǔ)。人民幣匯率走勢(shì)主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，穩(wěn)增長各項(xiàng)舉措進(jìn)一步發(fā)力將有助于人民幣匯率走穩(wěn)。