對(duì)投資主題的一點(diǎn)思考

　　匯添富基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān) 張暉

　　自上輪經(jīng)濟(jì)見頂以來，投資者在制定投資策略時(shí)，最困惑的是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷及相應(yīng)投資主題的把握。一種觀點(diǎn)認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)原來的增長模式已經(jīng)到頂，靠房地產(chǎn)、政府投資以及出口高增長的模式難以為繼，中國經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型，應(yīng)把握消費(fèi)和服務(wù)等與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相關(guān)的投資主題；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為要保持中國經(jīng)濟(jì)高速增長，房地產(chǎn)和基建投資在較長時(shí)間內(nèi)仍是中堅(jiān)力量，須把握資源和能源等與投資相關(guān)的投資主題。近幾年來，我們反復(fù)因?yàn)檫@些判斷的改變和分歧而受到市場(chǎng)的折磨。筆者僅就投資過程中的一些思考，談?wù)勛约簩?duì)投資主題的一些粗淺的看法。

　　由于股票市場(chǎng)的表現(xiàn)不僅僅與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和政策預(yù)期高度相關(guān)，同時(shí)階段性市場(chǎng)表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也不一樣，反映到證券市場(chǎng)上，會(huì)在不同的階段產(chǎn)生不同的投資主題。廣義的關(guān)于“時(shí)機(jī)選擇”的定義是，隨著時(shí)間的變化，改變整個(gè)組合的貝塔，因此“時(shí)機(jī)選擇”實(shí)際上不僅與絕對(duì)的股票倉位相關(guān)，同時(shí)也與投資的板塊和個(gè)股直接相關(guān)。這就意味著對(duì)投資主題判斷的重要性體現(xiàn)在投資組合決策過程中“時(shí)機(jī)選擇”、“資產(chǎn)配置”和“個(gè)股選擇”三個(gè)層次中。在投資過程中若能有效地把握投資主題可以極大提升投資效果。

　　但投資主題的把握非常困難。主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是宏觀政策的易變性。這種易變性或來自于政府決策層思路的變化，或?yàn)榱藨?yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)遇到的突發(fā)性狀況。比如09年年初，我堅(jiān)定的認(rèn)為自02年到07年的投資持續(xù)繁榮后，經(jīng)濟(jì)從08年開始步入正常的調(diào)整，對(duì)跟投資相關(guān)的行業(yè)非常謹(jǐn)慎。但08年年底，在全球性金融危機(jī)的大背景下政府推出大規(guī)模的基建投資延長了上一輪的投資主導(dǎo)性經(jīng)濟(jì)。二是階段性的市場(chǎng)繁榮擾亂初始的判斷。近期的例子是2012年12月份，與投資相關(guān)的大類資產(chǎn)短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲，市場(chǎng)堅(jiān)定地認(rèn)為下一屆政府仍將把投資作為經(jīng)濟(jì)增長的主要推手，新型城鎮(zhèn)化就是房地產(chǎn)投資化。這一度對(duì)我們以消費(fèi)和服務(wù)為中長期投資主題的判斷構(gòu)成挑戰(zhàn)。三是投資主題往往會(huì)導(dǎo)致投資泡沫，因此把握投資時(shí)機(jī)非常重要。美國七十年代初的“漂亮50”和2000年前后的網(wǎng)絡(luò)股都成為重要的投資主題，但都同時(shí)出現(xiàn)階段性的泡沫。

　　那么，如何正確把握投資主題呢？我們認(rèn)為，尋找投資主題過程要注意三個(gè)方面的問題：一是投資主題要具有長期性與穩(wěn)定性。這種長期性與特定的歷史條件和宏觀背景息息相關(guān)，要能形成中長期的大的趨勢(shì)。比如大規(guī)模城鎮(zhèn)化導(dǎo)致的房地產(chǎn)繁榮，人均收入持續(xù)提升下消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，再比如人口老齡化背景下對(duì)醫(yī)療保健等需求的大幅上升等等。二是投資主題要有可操作性，能夠找到相關(guān)的投資要素進(jìn)而找到相關(guān)投資標(biāo)的。太寬泛以及抽象的概念，往往不容易找到投資的對(duì)象，或者找到的投資對(duì)象僅僅與主題相關(guān)而并不真正受益。我們經(jīng)�？吹揭恍└拍睢⒅黝}在市場(chǎng)某一階段盛行，但發(fā)現(xiàn)真正受益的標(biāo)的少之又少。三是投資主題的把握需要戰(zhàn)略性和深層次的思考。典型的如新型城鎮(zhèn)化的建設(shè)，很容易把城鎮(zhèn)化建設(shè)與投資驅(qū)動(dòng)、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)等畫上等號(hào)。但如果從更深層次來看待新型城鎮(zhèn)化的新，更多是人的城鎮(zhèn)化而不是地的城鎮(zhèn)化，更多是社會(huì)、經(jīng)濟(jì)等綜合性配套改革而不是簡單的造城、造房。那么從長期看，真正長期受益的是與消費(fèi)群體擴(kuò)大與消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)相關(guān)的行業(yè)，而不是簡單的鋼鐵、水泥等投資相關(guān)行業(yè)。

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們?cè)鯓尤シ治鐾顿Y主題呢？從長期的趨勢(shì)看，升級(jí)版的中國經(jīng)濟(jì)，意味著增長質(zhì)量的提高、增長速度的合理下移，也意味著中國經(jīng)濟(jì)的再平衡。而再平衡必然表現(xiàn)為以投資為主導(dǎo)向以消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。許多與投資高度相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，其需求再難以回到過去十年的高速增長。但收入水平的持續(xù)提高、消費(fèi)人群的持續(xù)擴(kuò)大、消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)為消費(fèi)與服務(wù)行業(yè)提供了巨大的市場(chǎng)空間。雖然我們還會(huì)碰到經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，政府會(huì)有階段性的刺激政策出臺(tái)，但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)是不會(huì)改變的。我們?cè)谕顿Y中，一定要沿著這條主線去挖掘投資主題，才能有效提升長期投資回報(bào)。