⊙嘉實投資者回報研究中心

　　作為資本市場重要的組成部分，債券市場近期可謂事件不斷。4月初，債市黑幕引發(fā)了對利益輸送的清查風暴；4月底，證監(jiān)會發(fā)布了《證券投資基金運作管理辦法》修訂征求意見稿，在提高股票型基金倉位下限的同時，也對債券型基金杠桿比例的上限做了嚴格的規(guī)定。這些變化對債券市場會產生怎樣的影響？債券市場的前景又將如何？嘉實回報中心利用本期專欄與投資者一同探討。

　　2013年4月以來，債券市場可以說是一波未平、一波又起。4月初，銀行間債券市場的灰色生態(tài)鏈曝光于世，參與者通過丙類賬戶代持養(yǎng)券進行利益輸送的黑幕浮出水面，幾天時間掃黑風暴陣陣。具體來說，代持養(yǎng)券是指投資機構在賣出所持債券時跟交易對手私下約定，在未來某一時間以約定價重新買回該券，期限較短的這類交易通常稱為“代持”，以滾動操作或期限較長的交易則被稱為“養(yǎng)券”，由于私下約定的交易價與市場公允價未必一致，代持養(yǎng)券操作使得利益輸送成為可能。根據(jù)《債券托管賬戶開銷戶規(guī)程》，銀行間債券交易的參與者分為甲、乙、丙三類賬戶，甲類為商業(yè)銀行，乙類一般為信用社、基金、保險和非銀行金融機構，而丙類戶大部分為非金融機構法人，是為金融機構代持養(yǎng)券的主要交易對手，也是利益輸送的可能對象。隨著審計、監(jiān)管、公安部門的同時介入，債券市場風聲鶴唳，一時間市場上賣壓沉重。

　　債市掃黑風暴尚未平息，證監(jiān)會在4月26日發(fā)布了《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿（簡稱《運作辦法》），《運作辦法》對債券市場可能造成的影響包括以下兩個方面。第一，《運作辦法》將股票型基金的最低股票投資倉位從60%提高到80%。據(jù)2013年基金一季報統(tǒng)計，342只股票型基金中有101只基金的股票倉位低于80%新下限，一旦《運作辦法》正式實施，這些倉位不足的基金需要通過減持包括債券在內的其他資產補倉股票。第二，明確規(guī)定了債券基金投資的杠桿上限，基金總資產不得超過基金凈資產的140%。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前有109只債基的杠桿比率高于這一杠桿上限。據(jù)回報中心估算，受《運作辦法》影響的基金需要減持500億元至600億元的債券資產以滿足《運作辦法》對倉位和杠桿比例的要求。

　　毋庸諱言，無論是掃黑風暴還是《運作辦法》的頒布，都對債券市場造成了負向沖擊。受到上述因素影響，投資者近期應防范債券市場的下行風險。從中長期看，諸多有利因素仍可以驅動債券市場平穩(wěn)發(fā)展，概括起來有以下幾個方面。

　　第一、債市掃黑規(guī)范了債券市場的正常運行，有利于債券市場的長期健康發(fā)展。西方有句名言說“陽光是最好的消毒劑”，債券市場的利益輸送問題曝光后，監(jiān)管部門必將從制度上和實踐上嚴格規(guī)范債券市場的交易行為，保障交易的透明性和公正性，為債券市場的完善和發(fā)展注入正能量。

　　第二、《運作辦法》雖然在近期可能對債券市場造成負向沖擊，但沖擊規(guī)模不會太大。截至2012年底，整個債券市場的規(guī)模已近26萬億元，而公募基金業(yè)的總規(guī)模只有2.8萬億，具體受到《運作辦法》影響的基金就更加有限。據(jù)回報中心測算，為滿足《運作辦法》的要求，基金需要減持的債券總量不足600億元，只占債券市場整體規(guī)模的一小部分，而且沖擊更多地會體現(xiàn)在近期。

　　第三、在金融改革和利率市場化的大趨勢下，通過債券進行直接融資的需求在不斷增加，市場處于平穩(wěn)發(fā)展期。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，在社會融資總量結構中，通過發(fā)行企業(yè)債券進行融資的比例已經從2003年的1.8%上升到2012年的14.3%。從投資需求來看，隨著銀監(jiān)會8號文對銀行理財產品規(guī)范化的實施，資金池中的部分非標產品需要轉為以債券為代表的標準產品，這無疑會增加對債券的購買需求，當然有利于提升債券的投資回報。

　　綜上所述，嘉實回報中心認為，債券市場近期雖有下行調整風險，但平穩(wěn)增長仍會是其未來發(fā)展的主要趨勢，債券依然是投資中進行大類資產配置的重要組成部分。