對于匯率而言，短期變化和長期趨勢的決定要素及其作用機(jī)制大不相同。短期中利率平價(jià)很重要，而長期中利率平價(jià)的匯率影響大幅下降。所以，盡管當(dāng)下能給美元升值找到很多理由，但從美國視角和全球視角看，美元長期貶值都具有內(nèi)生穩(wěn)定性，支持美元短期走強(qiáng)的理由未必在長期站得住腳。

　　今年以來，特別是2月之后，美元指數(shù)快速走高，匯率狂飆過程中的荷爾蒙效應(yīng)讓市場再度陷入激進(jìn)的狂想。美元大牛市是否將至？這顯然已不是個(gè)匯率短期走向問題，而是個(gè)匯率長期趨勢問題。分析美元牛市的成因，市場習(xí)慣于從短頻數(shù)據(jù)對比、市場氛圍變化、避險(xiǎn)需求漲跌、短期資本流動(dòng)、貨幣政策取向等角度切入，但這實(shí)際上是在用短期視角審視長期問題，而支持美元短期走強(qiáng)的理由未必在長期站得住腳。近代經(jīng)濟(jì)學(xué)泰斗馬歇爾在1885年就曾犀利地指出：“在所有的理論家中，最魯莽和詭譎的就是那些聲稱用事實(shí)和數(shù)據(jù)本身證明一切的人，他們隱瞞了在選擇和組合這些事實(shí)和數(shù)據(jù)以及爭辯因果關(guān)系時(shí)，自己所起到的作用（可能他們也沒有意識到自己所起的這種作用）�！痹诠P者看來，當(dāng)下部分市場人士預(yù)判美元大牛市時(shí)所犯的選擇性錯(cuò)誤，甚至與前幾年次貸危機(jī)高潮階段那些斷言美元崩潰的占卜式詛咒，在非理性程度上并沒有本質(zhì)區(qū)別。

　　長期問題就要基于長期邏輯分析。筆者以為，盡管當(dāng)下美元短期升值較為迅猛，但長期貶值依舊是大勢所趨。原因倒不是“次貸危機(jī)終結(jié)了美國經(jīng)濟(jì)和美元的霸權(quán)地位”以及“全球經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展削弱了強(qiáng)勢美元的物質(zhì)基礎(chǔ)”，而是因?yàn)�，在�?jīng)濟(jì)體系長期動(dòng)態(tài)演化過程中，美元貶值是一種穩(wěn)態(tài)均衡，換句話說，美元貶值是內(nèi)生穩(wěn)定的。

　　美元長期貶值有助于美國向內(nèi)虹吸資本和資源、向外分?jǐn)倐鶆?wù)成本和通脹壓力，弱勢美元符合美國利益。但美元長期貶值并不利于其他國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定。因此，分析美元貶值的內(nèi)生穩(wěn)定性，需要跳出基于美國的思維框架，從全球視角尋找更廣域的解釋。

　　筆者以為，從全球視角審視，美元長期貶值也是內(nèi)生穩(wěn)定的。原因有三：首先，美元長期貶值是全球化演進(jìn)的自然水花。在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，全球化的演進(jìn)也自然伴隨著美元匯率的貶值。由于在國際貿(mào)易、金融市場和貨幣體系中，美元扮演著核心貨幣的角色，因此全球化的過程，本質(zhì)上就是美元大市場擴(kuò)張的過程。特別對于新興市場經(jīng)濟(jì)體而言，加入全球化就意味著加入美元世界。從某種程度上看，全球經(jīng)濟(jì)就是一個(gè)以美元為本幣的“大型封閉經(jīng)濟(jì)體”，全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和全球化的持續(xù)推進(jìn)，使得這個(gè)“大型封閉經(jīng)濟(jì)體”的總需求快速增長，進(jìn)而引致美元標(biāo)價(jià)產(chǎn)品的價(jià)格不斷上升，美元貶值獲得內(nèi)生動(dòng)力。事實(shí)上，全球化帶來的美元貶值效應(yīng)在現(xiàn)實(shí)中充分顯現(xiàn)，很多新興市場經(jīng)濟(jì)體在打開國門、加入美元世界的過程中，都有本幣大幅升值的動(dòng)蕩經(jīng)歷。

　　其次，美元長期貶值是全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化的必然結(jié)果。全球經(jīng)濟(jì)最大的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是內(nèi)在就具有天然互補(bǔ)性。一方面，美國經(jīng)濟(jì)主引擎是消費(fèi)，另一方面，以歐日和金磚國家為代表的其他經(jīng)濟(jì)體對出口的依賴比較大。這種美國消費(fèi)全球產(chǎn)品的需求格局，導(dǎo)致美國經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差且逆差規(guī)模不斷加大。據(jù)美國官方季度數(shù)據(jù)，20世紀(jì)70年代美國季度逆差均值僅為0.79億美元，80年代升至194億美元，90年代升至307億美元，本世紀(jì)以來則進(jìn)一步升至1379億美元。正如巴菲所言：“除非美國的貿(mào)易逆差和經(jīng)常賬戶逆差有所改善，否則，美元對其他主要貨幣的匯率不可避免地還要進(jìn)一步下降”。貿(mào)易逆差形成的過程，本身就伴隨著美元幣值的走弱。而在筆者看來，更重要的是，全球經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)結(jié)構(gòu)，使得美元貶值在平衡全球生產(chǎn)和消費(fèi)雙方利益的過程中發(fā)揮了重要作用，對于非美經(jīng)濟(jì)體，美元貶值使其通過對外貿(mào)易獲得了額外的貨幣財(cái)富增值感受，而美國則獲得了消費(fèi)需求的持續(xù)滿足。這種利益平衡效應(yīng)賦予了全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)維系、美元漸進(jìn)貶值的內(nèi)生動(dòng)力。

　　值得特別指出的是，這里似乎有兩個(gè)與傳統(tǒng)認(rèn)識相悖的問題。美元貶值是否不利于非美經(jīng)濟(jì)體的出口？是否不利于美國需求的維系？筆者以為，短期內(nèi)，需求是易變的，出口對匯率的價(jià)格敏感性較高；但長期來看，整體需求增長是穩(wěn)定的，出口并不具有太大的價(jià)格彈性，這實(shí)際上構(gòu)成了長期中的歷史現(xiàn)實(shí)，美元貶值并未減緩全球貿(mào)易快速發(fā)展的勢頭。美元貶值只是降低了單位美元的購買力，而決定消費(fèi)者購買力的是單位勞動(dòng)力的購買力。憑借著領(lǐng)先世界的科技創(chuàng)新能力和勞動(dòng)生產(chǎn)力，美國消費(fèi)者的財(cái)富創(chuàng)造能力大幅高于美元貶值幅度，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，1980年至2012年，美國人均GDP上升了306.58%，而同期美元指數(shù)僅下跌了14.76%，單位勞動(dòng)購買力的持續(xù)提升為美元長期貶值背景下美國消費(fèi)者的效用滿足奠定了基礎(chǔ)。

　　此外，美元長期貶值是國際貨幣體系演化的伴生現(xiàn)象。次貸危機(jī)爆發(fā)以來，市場上流行著一種觀點(diǎn)：“美元經(jīng)濟(jì)的日薄西山將終結(jié)美元的霸權(quán)地位，美元貶值是美國經(jīng)濟(jì)地位下降的貨幣反應(yīng)”。IMF的數(shù)據(jù)也顯示，1980年至2012年，依購買力平價(jià)計(jì)算的美國GDP全球占比就從24.66%降至18.91%。但筆者以為，這種“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國必有強(qiáng)幣”的觀點(diǎn)存在很大漏洞，反例是存在的，而更關(guān)鍵的是，美國經(jīng)濟(jì)地位的所謂下降本身可能就是一種幻覺。市場衡量一國經(jīng)濟(jì)地位的重要指標(biāo)是其GDP的全球占比，而這種計(jì)算必要涉及美元匯率折算，在美元長期貶值過程中，這種計(jì)算本身在時(shí)間序列上就具有降低美國占比的匯率效應(yīng)，而市場慣常參考的IMF數(shù)據(jù)，則使用了根據(jù)購買力平價(jià)的匯率，這種匯率折算相比市場匯率折算進(jìn)一步降低了美國占比數(shù)據(jù)。某種程度上看，美國GDP全球占比下降和美元貶值互為因果，所謂美國經(jīng)濟(jì)地位下降的論斷具有較大的匯率水分。當(dāng)然，全球經(jīng)濟(jì)多元化始終是大勢所趨，而其他經(jīng)濟(jì)體在崛起過程中，總會自覺或不自覺地去挑戰(zhàn)或沖擊美元的霸權(quán)地位，這種貨幣挑戰(zhàn)往往伴隨著一段時(shí)期內(nèi)的本幣強(qiáng)勢，從歐元、英鎊、日元到人民幣，不同貨幣在沖擊美元霸權(quán)過程中，不斷給美元貶值提供內(nèi)生的額外動(dòng)力。

　　總之，對于匯率而言，短期變化和長期趨勢的決定要素及其作用機(jī)制大不相同，例如，短期中利率平價(jià)很重要，而長期中大部分國家是美國貨幣政策的跟隨者，利率平價(jià)的匯率影響大幅下降。所以，盡管當(dāng)下能給美元短期升值找到很多理由，但從美國視角和全球視角看，美元長期貶值都具有內(nèi)生穩(wěn)定性，這意味著，美元形成長期大牛市的幾率可能并不大。（程實(shí)）

(來源:上海證券報(bào))