截至今年3月末，我國(guó)廣義貨幣（M2）余額達(dá)到103.61萬(wàn)億元，M2/GDP達(dá)到188%，而美國(guó)不足70%。有人以此判斷，中國(guó)貨幣嚴(yán)重超發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨巨大的通脹壓力。筆者認(rèn)為，這些判斷有誤，并有可能誤導(dǎo)公眾和輿論。

　　首先是認(rèn)識(shí)有誤。從M2結(jié)構(gòu)看，M2由狹義貨幣（M1）和準(zhǔn)貨幣構(gòu)成，準(zhǔn)貨幣包括居民儲(chǔ)蓄存款、企業(yè)與政府的定期存款以及其他存款。M2是個(gè)存量指標(biāo)，是長(zhǎng)期積累的結(jié)果，貨幣存量不是現(xiàn)金。2012年我國(guó)M2同比增長(zhǎng)13.8%，新增12.26萬(wàn)億元，而現(xiàn)金凈投放為3910億元，同比少投放2251億元，投放力度明顯放緩。衡量貨幣超發(fā)與否的關(guān)鍵是看物價(jià)水平，影響物價(jià)水平的更重要因素是資金價(jià)格和貨幣供應(yīng)增速，與貨幣存量沒(méi)有必然聯(lián)系。這就是說(shuō)，即便我國(guó)現(xiàn)在貨幣存量大，但只要能控制好實(shí)際利率和貨幣供應(yīng)增速，也能控制好物價(jià)。

　　第二，M2/GDP的政策參考意義有限。M2/GDP是由美國(guó)金融發(fā)展理論奠基人羅納德·麥金農(nóng)教授提出的，用來(lái)衡量在全部經(jīng)濟(jì)交易中以貨幣為媒介進(jìn)行交易所占的比重，借此說(shuō)明一國(guó)金融深化的程度。實(shí)踐證明，M2/GDP的政策參考價(jià)值有限。美國(guó)1867-1975年的數(shù)據(jù)表明，其M2/GDP在1947年達(dá)到0.8097的峰值，后緩慢下降，長(zhǎng)期穩(wěn)定在0.6—0.7之間，總體呈現(xiàn)了“先上升后下降”，與美國(guó)金融深化的進(jìn)程不相符。按照經(jīng)濟(jì)貨幣化的定義，一國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的上限為1，而若以M2/GDP作為衡量經(jīng)濟(jì)貨幣化水平的指標(biāo)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度完全可能超過(guò)1。

　　第三，M2/GDP國(guó)際橫向比較有偏差。因?yàn)楦鲊?guó)M2統(tǒng)計(jì)口徑不一致。在各國(guó)貨幣統(tǒng)計(jì)中，M1統(tǒng)計(jì)口徑大體一致，但M2有區(qū)別。例如美國(guó)M2中不包含金額大于10萬(wàn)美元的定期存款，我國(guó)M2中統(tǒng)計(jì)的定期存款沒(méi)有數(shù)額限制。即使能比較，我國(guó)的M2/GDP也不是最高的。世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2011年，全球M2/GDP平均為126%，排名前五位的國(guó)家和地區(qū)是盧森堡（489%）、香港（328%）、塞浦路斯（271%）、日本（240%）和葡萄牙（203%），中國(guó)排名第十為180%，與德國(guó)相當(dāng)。金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了四輪量化寬松以及扭轉(zhuǎn)操作，其M2/GDP之所以未大幅提高，主要是因?yàn)榧s70%的美元在美國(guó)境外流通，如果把全球的美元供給都計(jì)算進(jìn)來(lái)，美國(guó)的M2/GDP將大幅提升。另外，由于金融創(chuàng)新日新月異，傳統(tǒng)意義上的流動(dòng)性或貨幣、準(zhǔn)貨幣只占主要經(jīng)濟(jì)體金融資產(chǎn)的一部分。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，我國(guó)金融資產(chǎn)（銀行總資產(chǎn)加上公開(kāi)發(fā)行的債券總市值及股票總市值）在2011年底約相當(dāng)于GDP的300%，遠(yuǎn)低于美國(guó)（424%）、歐元區(qū)（449%）及日本（540%）。

　　第四，我國(guó)M2/GDP偏高有特殊原因。一是伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的提高，企業(yè)資產(chǎn)、土地、房地產(chǎn)和其他一些生產(chǎn)要素的貨幣化，必然加大貨幣需求。以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為例，上世紀(jì)90年代初，每年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)完成額也就幾百億元，2003年完成額超過(guò)1萬(wàn)億元，2012年則創(chuàng)出7萬(wàn)多億元的新高。目前要素市場(chǎng)的貨幣化還在進(jìn)行中，貨幣化對(duì)貨幣需求的影響不可忽視。二是較高的儲(chǔ)蓄率。目前準(zhǔn)貨幣占M2的比重已達(dá)70%，準(zhǔn)貨幣的快速增長(zhǎng)與我國(guó)的儲(chǔ)蓄率不斷上升是一致的。從國(guó)際范圍看，東亞儲(chǔ)蓄率高的國(guó)家M2/GDP也相對(duì)較高。三是以銀行為主導(dǎo)的金融體系。在等量信用情況下，以銀行為主導(dǎo)的融資體系創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量相對(duì)較多，因?yàn)榕c間接融資相比，直接融資中的貨幣只是在不同經(jīng)濟(jì)主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)化，貨幣創(chuàng)造有限。2012年我國(guó)信貸占社會(huì)融資的比重雖降至52%，但存量融資中銀行信貸依然高達(dá)85%。當(dāng)前我國(guó)股市和債市規(guī)模僅為M2總規(guī)模的0.6倍，而美國(guó)這兩大市場(chǎng)的市值是其M2總規(guī)模的4.3倍。

　　第五，M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的意義在弱化。我們知道，貨幣供應(yīng)量由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)決定，人民幣不是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣是通過(guò)外匯占款的形式被動(dòng)投放的，央行控制基礎(chǔ)貨幣的難度很大。我國(guó)央行釋放的流動(dòng)性只影響本國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融，對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融幾乎沒(méi)有溢出效應(yīng)。貨幣乘數(shù)由法定存款準(zhǔn)備金率、超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金比率共同決定，內(nèi)生性強(qiáng)也很難掌控。目前我國(guó)貨幣乘數(shù)為3.96，已經(jīng)偏低。美聯(lián)儲(chǔ)早在1993年就宣布放棄貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)控貨幣政策和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，轉(zhuǎn)向基于利率的泰勒規(guī)則。在我國(guó)，銀行表外業(yè)務(wù)和影子銀行等融資渠道產(chǎn)生的流動(dòng)性不在M2的統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)，M2增速對(duì)于判斷廣義流動(dòng)性的參考意義在下降。

　　因此，我國(guó)需進(jìn)一步深化金融改革，在繼續(xù)關(guān)注貨幣供應(yīng)量、新增貸款等傳統(tǒng)中間目標(biāo)的同時(shí)，發(fā)揮社會(huì)融資規(guī)模在貨幣政策制定中的參考作用。完善市場(chǎng)化的間接調(diào)控機(jī)制，增強(qiáng)利率、匯率等價(jià)格杠桿的作用，逐步建立市場(chǎng)選擇的基準(zhǔn)利率體系，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型�！鯂�(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心 高偉

(來(lái)源:中國(guó)證券報(bào))