基于人民幣當(dāng)前的持續(xù)大幅升值與私人部門積累了過多人民幣，與官方儲備過多外匯導(dǎo)致外匯資產(chǎn)配置失衡有非常大的關(guān)系的判斷，筆者認(rèn)為，要從根本上改變?nèi)嗣駧女?dāng)前的困境，必須改變儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)配置。

　　在國際匯率市場大幅波動的背景下，人民幣匯率今年以來逆勢大幅升值。5月24日，人民幣對美元匯率中間價報6.1867，較前一交易日大幅上漲80個基點，一舉升破6.19關(guān)口，再創(chuàng)匯改以來新高。從趨勢上看，5月的人民幣匯率延續(xù)了單邊升值趨勢，兌美元中間價先后6次刷新匯改以來新高，并一舉升破6.19關(guān)口，其中人民幣兌美元中間價累計升值0.35%，盡管較4月升值0.77%有所放緩，但迄今全年累計升值幅度已達(dá)1.57%，已大大超過了去年1.03%的全年升值幅度。

　　而在境外遠(yuǎn)期市場，人民幣兌美元匯率的走勢也與境內(nèi)的即期市場走勢完全相符。目前在我國香港的12個月人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場（NDF）中，人民幣兌美元匯率重新呈現(xiàn)出升值趨勢。這導(dǎo)致了目前中國基準(zhǔn)利率高于美國可比利率的水平，內(nèi)外的政策勢差由此給了海外資金更大的套利空間，驅(qū)動資金再次回流人民幣資產(chǎn)，推升人民幣持續(xù)升值。

　　特別是近一段時期以來，日元大幅貶值給主要貿(mào)易伙伴帶來了較大的貨幣沖擊。在韓元、歐元等主要非美貨幣匯率都十分靈活的背景下，人民幣被動升值壓力非常大。如今，人民幣兌美元匯率已創(chuàng)下19年來的新高，而自去年9月以來，人民幣兌日元也出現(xiàn)高達(dá)27%的升值，由此陷入了“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值……”的循環(huán)之中。

　　無疑，本輪人民幣逆勢升值與全球第二輪大規(guī)模量化寬松政策、國際資本套利有非常大的關(guān)系，但從中國外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，則與企業(yè)、居民本外幣大置換所導(dǎo)致“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”關(guān)系更大，而這根本是由對外資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的錯配所決定的。中國對外凈資產(chǎn)共計2.2萬億美元，政府部門儲備資產(chǎn)為3.4萬億美元，占全球儲備資產(chǎn)的三分之一，但私人部門的對外凈負(fù)債1.2萬億美元，相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來了一個長期問題：一旦國際金融市場劇烈動蕩時，人民幣匯率也會隨之劇烈波動。

　　隨著全球央行大規(guī)模放水以及人民幣升值預(yù)期日趨強(qiáng)烈，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿再次增強(qiáng)，境內(nèi)外正利差將刺激套利資本流入國內(nèi)，重新激發(fā)境內(nèi)“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的操作，人民幣又回到幾年前被動升值的軌道，“對外資產(chǎn)集中于官方，而對外負(fù)債集中于私人部門”的結(jié)構(gòu)，無形中放大了匯率波動風(fēng)險。

　　我國是典型的“官方儲備國”，儲備資產(chǎn)占對外金融資產(chǎn)的七成左右，外匯資產(chǎn)集中在政府手中，民間外匯資金蓄水池有限。近些年，外匯管理部門在逐步放松對結(jié)售匯強(qiáng)制要求的同時，在不斷探索構(gòu)建更有效的制度框架。這表明，我國在政策上已經(jīng)開始偏向于引導(dǎo)“藏匯于民”。比如，企業(yè)外匯收入的留成比重由20%逐步提高的當(dāng)前最高達(dá)80%的水平，原有的強(qiáng)制結(jié)售匯制度已基本上過渡到了意愿結(jié)售匯制度。對個人用匯的限額也在逐步由2000美元逐步提高到當(dāng)前的5萬美元。

　　然而，從現(xiàn)實大環(huán)境看，外匯管理中依然存在著眾多制約“藏匯于民”的制度性障礙。比如，我國在放寬企業(yè)和個人持有外匯資金的同時，對外匯資金運(yùn)用的限制并沒有相對應(yīng)放松，企業(yè)和個人到國外的直接投資和直接購買金融產(chǎn)品仍然設(shè)有諸多關(guān)卡，居民可以選擇的外匯投資品種和工具極為有限，且收益率也不高。無奈之下，企業(yè)才更愿意通過雙向套利獲取溢價，進(jìn)而不斷推升人民幣的升值預(yù)期。

　　因此，要想打破“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值……”的循環(huán)，中國必須從根本上調(diào)整對外資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，啟動全面的外匯儲備管理改革：首先，在推進(jìn)人民幣國際化和資本項目有序開放，完善外匯市場機(jī)制的基礎(chǔ)上，啟動繼續(xù)推進(jìn)強(qiáng)制結(jié)售匯制度改革，逐步過渡到比例結(jié)售匯制，并最終形成意愿接受匯制。

　　其次，要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場體制，引入多層次市場交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規(guī)避外匯風(fēng)險的對沖工具，進(jìn)一步拓展外匯投資渠道、豐富投資品種，放寬企業(yè)和個人的對外投資，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道，為境外人民幣提供保值、使用渠道，建立人民幣資金跨境循環(huán)路徑。

　　最后，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系，由國家對外投資向民間對外直接投資轉(zhuǎn)變，真正推動“藏富于國、藏匯于國”向“藏富于民、藏匯于民”轉(zhuǎn)變�！耙耸璨灰硕隆保�有了更多、更暢通的投資渠道，資本就不會再為套利而滯留，人民幣匯率才會回歸常態(tài)。

(來源:上海證券報)