人民網(wǎng)北京8月23日電 （呂騫）中國財(cái)富管理50人論壇上海峰會(huì)23日召開，中國投資有限責(zé)任公司債券與絕對(duì)收益部總監(jiān)范華在峰會(huì)上詳細(xì)介紹了國外三類主流資產(chǎn)管理模式，包括挪威60/40、耶魯捐贈(zèng)基金及丹麥養(yǎng)老金ATP，并建議挪威的比較容易模仿，但是要求有比較大的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；耶魯模式需要更多的積極管理；ATP如果沒有積極管理，僅僅在戰(zhàn)略上做風(fēng)險(xiǎn)平配，也可以達(dá)到很好的效果。

以下是演講全文

各位嘉賓，各位朋友，大家好。很榮幸接受中國財(cái)富管理50人論壇的邀請(qǐng)來跟大家分享海外資產(chǎn)配置的情況。我是09年加入中投公司的，在資產(chǎn)配置部門，2011年負(fù)責(zé)我們絕對(duì)收益包括債券的投資工作。之前在高盛工作。比較榮幸能有機(jī)會(huì)和很多海外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行面對(duì)面的交流。后來中介機(jī)構(gòu)投資者也開始跟我們?nèi)〗?jīng)。下面我拋磚引玉，給大家講講海外資產(chǎn)配置情況，待會(huì)兒我再給大家國內(nèi)怎么進(jìn)行資產(chǎn)配置的建議。

資產(chǎn)配置的發(fā)展，其實(shí)還是比較慢的一個(gè)過程。我們把它簡化一下，從70年代開始，美國大類資產(chǎn)配置比較簡單，就是現(xiàn)金、本國股票、債券投資。到80年代，開始探索海外投資，就是全球股票、把房地產(chǎn)加到資產(chǎn)配置過程中。90年代更進(jìn)一步的發(fā)展了一些另類投資。當(dāng)時(shí)的另類只是高收益?zhèn)�、大宗商品。�?000年對(duì)沖基金、私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施都成為了比較標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)配置產(chǎn)品。

過去十年我們?nèi)绻�看�?008年金融危機(jī)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)收益有非常大的一個(gè)影響。之前股票基本是一直上漲，之后也是這樣，但是因?yàn)?008年的危機(jī)，導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置在這十年的業(yè)績并不好。

最近五年國際大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都進(jìn)行了反思。主要就是三個(gè)方面。一個(gè)就是資產(chǎn)配置的重要性。資產(chǎn)配置可以占到90%的收益來源，但是很多時(shí)候是超過100%的，第二就是主動(dòng)管理和被動(dòng)管理，一些機(jī)構(gòu)開始考慮阿爾法與貝塔分割管理，第三就是對(duì)沖。從兩個(gè)緯度分一下我們能見到的大型機(jī)構(gòu)投資者，他們是不是有顯性負(fù)債，另外是不是進(jìn)行負(fù)債對(duì)沖。

首先資產(chǎn)配置最重要的，就是要想清楚你的目標(biāo)是什么�；貓�(bào)目標(biāo)是什么，風(fēng)險(xiǎn)容忍度是什么，通常大家會(huì)用波動(dòng)率，但其實(shí)可以由其他的一些量度。還有就是能接受的最大跌幅是什么。還有就是主動(dòng)被動(dòng)管理上，能不能有優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)做積極的管理。還有就是其戰(zhàn)略意義。

第一類，大學(xué)捐贈(zèng)基金。資金來源、收益用途、監(jiān)管者都有不同要求。大型的捐贈(zèng)基金，像耶魯、哈佛，基本是兩三百億的規(guī)模，小型的就是幾億到幾十億不等。

第二類，就是養(yǎng)老基金。比如加州的CalPERS，德州Teachers退休基金大概是一兩千億美元的規(guī)模。

第三類，是主權(quán)財(cái)富基金。近十年以來有非常大發(fā)展，像挪威、新加坡，挪威有八千億美元的規(guī)模，中投是六千億左右。主權(quán)財(cái)富基金相對(duì)養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金有不同的情況，他可能資產(chǎn)沒有明顯的負(fù)債，另外風(fēng)險(xiǎn)問題也更大，更注重于長期的投資。

對(duì)于這些長期投資者來說，常用的收益目標(biāo)是CPI+3-5%，有明確的風(fēng)險(xiǎn)容忍度要求，這樣來限制他們不能全部投資股票或者另類投資風(fēng)險(xiǎn)高的資產(chǎn)。在配的時(shí)候也有不同的方法，比如先做資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)因子分析，再進(jìn)行組合構(gòu)建方法研究，再考慮風(fēng)險(xiǎn)管理，然后在占配置框架及業(yè)績基準(zhǔn)進(jìn)行選擇。

主流配置模式

傳統(tǒng)的就是挪威的60/40，還有就是捐贈(zèng)基金配置模式，主要特點(diǎn)就是股票風(fēng)險(xiǎn)占了90%以上。股市好收益都比較好，但是股市不好的時(shí)候他們會(huì)有比較大的波動(dòng)。2008年危機(jī)以后，這兩類投資都有20%到30%的跌幅。所以他們比較受到挑戰(zhàn)。這個(gè)時(shí)候，丹麥ATP養(yǎng)老金為代表的機(jī)構(gòu)，采取了風(fēng)險(xiǎn)配置方式，主要有三點(diǎn)：第一，他的風(fēng)險(xiǎn)類別上，平均配置，更注重配置于其他風(fēng)險(xiǎn)，淡化股票風(fēng)險(xiǎn)作用。第二，風(fēng)險(xiǎn)類別里做了非常積極的管理，并且動(dòng)態(tài)控制整個(gè)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)。所以有更平滑的收益曲線。

這是1900年到現(xiàn)在的一個(gè)變化，基本股票好不好決定了60/40的表現(xiàn)好不好�？催@個(gè)滾動(dòng)的十年收益情況，實(shí)際有36%的可能性你收益是小于CPI+3%的。所以做資產(chǎn)配置，是靠天吃飯了，甚至15%的可能性會(huì)輸錢。特別是危機(jī)以后，現(xiàn)在的情況就是各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)都大幅度增長，往前看大家把預(yù)期收益降得更地了。所以以后CPI+5%或者+3%的目標(biāo)，非常難實(shí)現(xiàn)。

捐贈(zèng)基金的配置情況

這是耶魯基金的配置，07年的配置，看起來更分散化，有股票、固定收益、房地產(chǎn)、大宗商品、對(duì)沖基金、私募股權(quán)。但是在08年也會(huì)遭受同樣損失，看他的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際80%、90%的風(fēng)險(xiǎn)也是在股票上。耶魯這個(gè)模式，據(jù)統(tǒng)計(jì)，前20名的捐贈(zèng)基金能在92到06年實(shí)現(xiàn)9%的回報(bào)，但是這個(gè)分化比較明顯。

這個(gè)右邊的圖主要顯示的是他們風(fēng)險(xiǎn)及在股票風(fēng)險(xiǎn)上，紅的是股票風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)角度看，也很難達(dá)到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分散化的效果。這張圖是另類投資的各個(gè)資產(chǎn)類別的第一象限管理人和第四象限管理人的收益差別。從債券基金講大概2%，前25%和后25%的投資管理人的收益區(qū)別，就是阿爾法的區(qū)別。如果到PE就是私募基金，這個(gè)差別可以高達(dá)12%。沒有做好的管理人的選擇，你的投資可能還不如公開市場的股權(quán)投資。

這個(gè)圖是不同機(jī)構(gòu)在另類投資上取得的業(yè)績的區(qū)別。公司養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、公共養(yǎng)老金基本上回報(bào)在5%到10%之間。做咨詢的或者銀行，他們?cè)谒侥忌系耐顿Y收益可能都是負(fù)的。所以捐贈(zèng)基金這個(gè)模式，其實(shí)不止是一個(gè)資產(chǎn)配置，起到了非常積極的管理作用。大家要考慮一下自己是不是能投到比較優(yōu)秀的基金，是不是有人可以選出這個(gè)基金來。這個(gè)時(shí)候規(guī)模其實(shí)也是很大的因素。如果太大，在市場上可能找不到足夠多的優(yōu)秀基金。太小，可能也沒有機(jī)會(huì)投這些好的基金。對(duì)耶魯、哈佛這樣他們是兩三百億美元左右的規(guī)模，實(shí)際通過他們的校友支持、其他的方式，也能夠投資到一些非常優(yōu)秀的基金里面。這對(duì)他們的收益有非常正面的一個(gè)影響。

丹麥養(yǎng)老金ATP的基金

他們有明確的資產(chǎn)與負(fù)債的關(guān)系，把資產(chǎn)和負(fù)債完全剝離出來，其中790億做久期配置，1200億做資產(chǎn)管理。久期就是要匹配負(fù)債，通過各種各樣的債券投資達(dá)到收益，所以沒有缺口不足的風(fēng)險(xiǎn)。絕對(duì)收益方面采取風(fēng)險(xiǎn)平配，假設(shè)各個(gè)資產(chǎn)類別在長期的風(fēng)險(xiǎn)收益是基本相同的，如果不同，就希望有積極的投資者做積極的動(dòng)態(tài)調(diào)整，把低估資產(chǎn)價(jià)格抬高，高估資產(chǎn)價(jià)格降低，長期能達(dá)到一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)。

這是ATP實(shí)際管理的收益情況。大家可以看到，2008年他的損失不到4%，債券基本是平，稍微漲一些，但是他們這一年取得了百分之五點(diǎn)幾的回報(bào)。這是更多投資者希望看到的情況。但是他們的代價(jià)，就是09年60/40漲20到30%的情況下，他們只漲了8%。

風(fēng)險(xiǎn)平配和傳統(tǒng)配置的區(qū)別。傳統(tǒng)配置就是資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，通過均值方差優(yōu)化達(dá)到理想的資產(chǎn)配置。風(fēng)險(xiǎn)平配是定義風(fēng)險(xiǎn)因子，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，不斷更新風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測，最終也是要達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)和收益最優(yōu)化。風(fēng)險(xiǎn)收益不同，其實(shí)是有所區(qū)別的。

我們把三個(gè)代表模式在這一張圖上解釋一下。耶魯、挪威這種傳統(tǒng)模式基本就是靠天吃飯。ATP通過積極管理、對(duì)沖，實(shí)際起到了比較好的效果。

這些模式對(duì)我們來說哪一個(gè)容易模仿，哪一個(gè)不容易？挪威的比較容易模仿，是有大規(guī)模的基金操作，但是要求有比較大的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。耶魯模式需要更多的積極管理。所以有個(gè)說法，一直被模仿，但從未被超越。ATP如果沒有積極管理，僅僅在戰(zhàn)略上做風(fēng)險(xiǎn)平配，可以達(dá)到很好的效果，但是會(huì)跟別人不一樣，就是60/40好的時(shí)候，你可能不好，60/40不好的時(shí)候，你可能好。另外如果團(tuán)隊(duì)有能力，可以做得更積極一些，進(jìn)一步平滑組合的收益情況。

謝謝大家。