人們必須在他已經(jīng)習(xí)慣的東西和想要的東西之間做出抉擇。這十年來面對經(jīng)濟(jì)的高速增長，市場習(xí)慣了“中國因素”對大宗商品價格的決定論，面對美聯(lián)儲持續(xù)膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表，市場則固化了對美元長期貶值的判斷。

黃金十年帶給我們財富的同時，也帶來對潛在變化的麻木。我們只能說，黃金與美元的周期之輪正在啟動，而我們的投資者卻并未準(zhǔn)備好。

爭議焦點(diǎn)錯位：黃金價格并沒有過度泡沫化

2007年國際黃金的名義價格超過1980年的歷史高點(diǎn)，2012年經(jīng)通脹調(diào)整之后的國際黃金的實(shí)際價格也達(dá)到該歷史高點(diǎn)，市場就此點(diǎn)燃了對黃金的多空對決，關(guān)于金價泡沫化的爭論空前激烈。我們認(rèn)為黃金的問題從來就不是泡沫化的問題。

如果以絕對價格來看，現(xiàn)在的黃金似乎已經(jīng)“泡沫化”了。但是對于同期其他資產(chǎn)，黃金泡沫化程度遠(yuǎn)低于1980年的水平。黃金與可比商品石油的比價在2012年以來仍處于歷史中值以下的區(qū)間，黃金與MSCI發(fā)達(dá)國家股指、MSCI發(fā)展中國家股指的比值則自80年代以來持續(xù)下滑。可以說，黃金的泡沫化程度遠(yuǎn)低于股市。

同時，如果我們把美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模與1盎司黃金價值作為兩類資產(chǎn)進(jìn)行對比，其比價表示每1個百萬美元的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模所應(yīng)支持的黃金價值，該比價的歷史趨勢也一直處于下行通道，相對于快速膨脹的美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模而言，黃金價格一直以來并未高估。

黃金與美元的周期之輪正在啟動

如果“黃金泡沫化”的問題只是市場爭議焦點(diǎn)的錯位，黃金的問題在哪里？我們認(rèn)為是他逃不開的周期性。

在數(shù)十年中伴隨著經(jīng)濟(jì)周期與貨幣周期，黃金也存在周期性運(yùn)行的特征。牛市論調(diào)基于近十年來貨幣超發(fā)和對紙幣信用體系的質(zhì)疑否定了它的周期性，但是這繁榮的十年不過是掩蓋或者弱化了黃金的周期性，但并沒有逆轉(zhuǎn)甚至是消除它的周期性。而當(dāng)美元進(jìn)入升值周期時，黃金牛市暫時的結(jié)束是不可避免的。

回顧過去四十年美元指數(shù)的走勢，我們可以發(fā)現(xiàn)美元具有極強(qiáng)的周期性。從1970年至2012年，美元指數(shù)經(jīng)歷了三次回落和兩次反彈。前兩次貶值都在10年左右，兩次升值分別為5年和7年，美元升值周期總是對應(yīng)著加息或高利率環(huán)境，更為嚴(yán)厲的貨幣及財政政策，經(jīng)濟(jì)層面則出現(xiàn)良好的甚至是變革性的發(fā)展動力。美元貶值周期則相反。美元拐點(diǎn)總伴隨著危機(jī)，美元的跨國遷移和美國貨幣及財政政策的轉(zhuǎn)向。

美元指數(shù)于2000年開始的本輪下跌已逾12年，幅度接近40%，與前兩次美元指數(shù)貶值周期較一致。在產(chǎn)業(yè)上，美國前兩次升值周期均形成了變革性的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，而近期美國頁巖氣開發(fā)正在引領(lǐng)全球的新能源革命，或?qū)⒊蔀槊绹�產(chǎn)業(yè)新的動力來源；同時美國沉寂多年的房地產(chǎn)市場，已經(jīng)企穩(wěn)并表現(xiàn)出持續(xù)的復(fù)蘇，相對于高估的商品市場和發(fā)展中國家大類資產(chǎn)而言，更具備投資吸引力。應(yīng)該說，從產(chǎn)業(yè)層面來看，美國已經(jīng)準(zhǔn)備好了重新接納美元的回歸。其次，匯率作為各經(jīng)濟(jì)體競爭優(yōu)勢對比的一個結(jié)果，如果美國經(jīng)濟(jì)能優(yōu)先于其他發(fā)達(dá)國家表現(xiàn)出復(fù)蘇趨勢，也將會導(dǎo)致美元回流，美元升值。

在過去四十年美元指數(shù)的兩次升值周期中，黃金、大宗商品及發(fā)展中國家股指均出現(xiàn)較大的跌幅，現(xiàn)貨黃金月度均價分別下跌46%及29%，貶值周期則呈現(xiàn)較好的上漲。如果我們制作一張美元指數(shù)與全球股指、黃金等商品指數(shù)的相關(guān)性矩陣圖，則可以發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)與其他指標(biāo)均為負(fù)相關(guān)。這表明美元周期已經(jīng)成為全球股指與大宗商品市場的運(yùn)行周期，而且是一個反向周期。新一輪的美元升值周期將成為發(fā)展中國家股指與商品類資產(chǎn)投資的中期約束。

如果美元指數(shù)進(jìn)入升值周期，黃金牛市暫時性結(jié)束是不可避免的

通過研究1980年以來美元指數(shù)與美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模的走勢，我們發(fā)現(xiàn)兩者并沒有明顯的相關(guān)性，但是隨著資產(chǎn)規(guī)模的積累，美元升值幅度有所降低。2008年后美聯(lián)儲實(shí)施龐大的量化寬松政策，在貨幣超發(fā)的背景下，美元指數(shù)進(jìn)入新一輪升值周期的反彈幅度將較前期有所收斂，升值后的上行邊界可能在110-120之間。

美元升值幅度降低，民間對黃金投資需求旺盛以及發(fā)展中國家對黃金儲備需求的潛力。在這幾個因素共同作用下，黃金回調(diào)的幅度也不太可能超過前兩次。如果以我們估計降幅30%計算，黃金現(xiàn)貨月度均價下限邊界在1250美元/盎司附近。

美元指數(shù)走勢均是 “反V字”頂，但是底部為“多W底”，88年至94年底部整固時間就用了6年之久，而期間黃金價格也多次在頂部調(diào)整。整固期間，美元指數(shù)與黃金的走勢相關(guān)性并不大，而在美元上升周期兩者則達(dá)到高度的負(fù)相關(guān)。因此，目前黃金的調(diào)整也只是一個序曲，并不會一步到位，這將會是一個較長的過程，近五年內(nèi)黃金回歸牛市的概率較低。

我們的擔(dān)心

如果美元升值周期真的到來，黃金的下跌只是冰山一角，對于股市、匯市、大宗商品及產(chǎn)業(yè)實(shí)體的連鎖影響是我們更為擔(dān)心的問題。1季度，國內(nèi)仍顯示熱錢涌入，在產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇乏力、資產(chǎn)價格高漲，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加之下，熱錢如不能沉淀在產(chǎn)業(yè)中，將會成為“快錢”，一旦回流，其影響也不可預(yù)知。

另外，一季度以來大宗商品價格持續(xù)回落，或?qū)⒓觿」�業(yè)的去庫存化，這將給經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來較為負(fù)面的影響。（作者系太平洋證券有色金屬研究員）