□深圳市房地產(chǎn)研究中心

　　李宇嘉

　　近期，海外大宗商品和貴金屬價(jià)格大幅度下挫，這其中盡管有擠出投資泡沫后正常回吐的影響，但對于全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底的擔(dān)憂是主要的。2008年金融危機(jī)后，美國、歐元區(qū)和日本相繼推出史無前例的量化寬松，以政府加杠桿來創(chuàng)造低成本和良好預(yù)期的投資環(huán)境。而且，世界經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)的中國也通過地方投資來擴(kuò)大國內(nèi)需求，這與美國可能出現(xiàn)的扎實(shí)回暖一起，被譽(yù)為帶動全球走出泥潭的兩大“火車頭”。

　　然而事與愿違，我們對于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的判斷或許過于樂觀，發(fā)達(dá)國家回避解決結(jié)構(gòu)問題（財(cái)政支出剛性、過度消費(fèi)、金融杠桿高等）的量化寬松政策，正在將全球帶入通貨緊縮的“流動性陷阱”。近期數(shù)據(jù)顯示，德國和日本的10年期國債利率分別達(dá)到1.3%和0.7%的歷史最低點(diǎn)，而美國10年期國債利率也再度降至1.7%附近，和歷史低點(diǎn)1.5%僅一步之遙。但是，量化寬松無法刺激通脹和激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長動力，根本原因在于，主要經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題因改革阻力而不愿意過多觸碰（例如，近期發(fā)生的因民眾抗議而使得緊縮政策可能退出歐元區(qū)危機(jī)國家的事件），制約經(jīng)濟(jì)增長效率改進(jìn)的障礙始終無法突破，反而過多地在降低投資成本上做文章，忽視了負(fù)債過多以后會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回報(bào)率進(jìn)一步下降，再低的利率也難以刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步擴(kuò)張。

　　目前，主要經(jīng)濟(jì)體長債利率創(chuàng)歷史新低，國際大宗商品價(jià)格下滑幅度空前，預(yù)示著發(fā)達(dá)國家目前的投資意愿已經(jīng)降到歷史低點(diǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒空前高漲。今年3月，美國零售銷售月率下跌0.4%，創(chuàng)下9個月以來最大跌幅；3月份美國PPI月率下降0.6%，創(chuàng)10個月來的最大跌幅。歐元區(qū)制造業(yè)4月再度受挫，制造業(yè)PMI初值降至46.5，為年內(nèi)最低；而未來改善的希望也趨于渺茫，制造業(yè)新訂單分項(xiàng)指數(shù)從45.3降至44.9，為2012年12月以來最低；產(chǎn)出分項(xiàng)指數(shù)自46.7降至46.3。經(jīng)歷了20年通縮的日本在近期啟動了無限量化寬松，但更不被看好，因?yàn)槿毡镜慕Y(jié)構(gòu)性問題更突出，如老齡化、企業(yè)創(chuàng)新能力下降、過分依賴出口等。

　　央行購買一項(xiàng)資產(chǎn)，就會出現(xiàn)一筆商業(yè)銀行電子存款。而這筆存款能否轉(zhuǎn)化為私營部門貸款，并通過支出來促進(jìn)產(chǎn)出、就業(yè)和收入，則取決于銀行的放貸意愿及其客戶的借款意愿。國際大宗商品價(jià)格不斷走低，意味著制造業(yè)產(chǎn)出品價(jià)格走低（即PPI的不斷下滑），發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體銀行為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而普遍惜貸，這與投資意愿走低是一個硬幣的兩面。因此，量化寬松所釋放出的資金并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而將在全球范圍內(nèi)尋找投資機(jī)會。由于這些經(jīng)濟(jì)體基本處于“零利率”，資金無成本，在國際上的無風(fēng)險(xiǎn)利差將持續(xù)，這會加劇這些資金在海外尋找投資機(jī)會的趨勢。

　　不考慮融資困難的特殊國情，我國民營和中小企業(yè)也面臨著銀行惜貸和投資意愿低下的“類流動性陷阱”。2008年國際金融危機(jī)以來，分別反映大企業(yè)（國有企業(yè)）和民營及中小企業(yè)投資意愿的“中采PMI”和“匯豐PMI”長時間內(nèi)背離（后者低于前者），說明了2009-2010年“保增長”和2012年以來的“穩(wěn)增長”戰(zhàn)略只是在國家隊(duì)（國有企業(yè)和融資平臺）貫徹得比較好。而2009年以來的“V型反轉(zhuǎn)”和2012年以來的“見底回升”，不管是在積極的財(cái)政政策還是固定資產(chǎn)投資上，房地產(chǎn)都發(fā)揮著引擎的作用。但是，無視經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的倒逼，在政府和國有企業(yè)上繼續(xù)加杠桿的后果就是投資效率的下沉和公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。從衡量國有企業(yè)投資的效率指標(biāo)——工業(yè)增加值來看，這一指標(biāo)在2012年開始暗示中國經(jīng)濟(jì)已下臺階，從過去的14%-15%掉至10%-11%附近，未來兩位數(shù)的增長亦未必能撐得住。

　　近期，出于對公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的擔(dān)憂，國家對平臺債務(wù)和銀行表外信貸進(jìn)一步壓縮和清理。但是，嚴(yán)格執(zhí)行不但會卡死新增表內(nèi)貸款對于地方融資平臺的支持，也會切斷銀行表外信貸（信托貸款和企業(yè)債券）對于地方政府的暗中接濟(jì)，無益于將地方政府送上“斷頭臺”。2011年以來，銀行信貸融資基本關(guān)閘以后（除保障房），銀行表外信貸接過了向地方融資平臺和房地產(chǎn)“輸血”的接力棒。例如，今年3月份創(chuàng)歷史新高的信托貸款（4130億元）和平臺債券（3780億元）中超過80%的部分流向了地方融資平臺、房地產(chǎn)或基建投資項(xiàng)目。

　　因此，對于融資平臺貸款的態(tài)度，銀監(jiān)會的10號文事實(shí)上仍舊會貫徹2012年以來的總基調(diào)——“保在建、壓重建、控新建”。而且，實(shí)地調(diào)研顯示，地方政府投資規(guī)模中的“資本金+銀行杠桿”組合已經(jīng)鎖定了未來3-4年地價(jià)和房價(jià)水平的下限，政策在執(zhí)行必須要非常靈活和彈性，才能最終實(shí)現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)三者合一的“軟著陸”。在4月25日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，管理層對于在“全球缺乏增長動力”背景下提升內(nèi)需增長的緊迫性認(rèn)識得更加清楚了。這與經(jīng)濟(jì)大勢非常關(guān)切：全球緊縮程度超出預(yù)期；一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期；占就業(yè)大頭的中小企業(yè)就業(yè)指數(shù)今年以來首次回落到枯榮線下，就業(yè)下滑滯后效應(yīng)顯現(xiàn)。因此，政策當(dāng)局可能保持當(dāng)前相對積極的財(cái)政政策來支撐固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)增長，城鎮(zhèn)化背景下的基建投資在中短期內(nèi)受重視程度會提升。

　　因此，未來全球主要經(jīng)濟(jì)體中，只有中國政府投資是活躍的，而且這種投資不僅具有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的目的，還具有實(shí)現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)同時“軟著陸”的目的，即政府“兜底”系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并確保一定的投資收益率。也正因此，國際剩余流動性進(jìn)入我國的動力在增強(qiáng)，外匯占款自去年12月份以來連續(xù)4個月增長顯示套利資金加速進(jìn)入我國。從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對于銀行風(fēng)險(xiǎn)和國家風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的機(jī)制上看，債務(wù)清理和資金流出房地產(chǎn)是大趨勢，這意味著房地產(chǎn)長周期必然要向下走，而征地制度、不動產(chǎn)登記制度和房地產(chǎn)稅收制度的變革，也是驅(qū)動房地產(chǎn)長周期下行開啟的力量。但是，目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢并不支持長周期下行的快速開啟。而發(fā)達(dá)國家“流動性陷阱”將無疑會延緩房地產(chǎn)下行周期的到來。

(來源:中國證券報(bào))