近期，世界經(jīng)濟(jì)又添變數(shù)，黃金和大宗商品價(jià)格大幅下跌，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)低于預(yù)期。我們認(rèn)為，國(guó)際金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在著密切聯(lián)系，兩者最新變化表明，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，下行風(fēng)險(xiǎn)突出。今年世界經(jīng)濟(jì)維持可持續(xù)復(fù)蘇的難度加大，停滯風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。

　　金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇恐慌情緒集中顯現(xiàn)

　　最近一個(gè)時(shí)期，國(guó)際金融市場(chǎng)一改去年底以來(lái)波瀾不驚的局面，呈現(xiàn)大幅波動(dòng)，部分資產(chǎn)價(jià)格創(chuàng)出多年來(lái)的低位或最大跌幅。國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩，可能成為世界經(jīng)濟(jì)再度低迷的風(fēng)向標(biāo)，給世界經(jīng)濟(jì)增加新的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

　　黃金價(jià)格創(chuàng)30年最大降幅，領(lǐng)跌大宗商品市場(chǎng)。4月中旬，在塞浦路斯拋售黃金傳言、國(guó)際投行集體唱空、以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期等一系列因素的綜合作用下，紐約商品交易所黃金期貨價(jià)格連續(xù)兩個(gè)交易日大幅下跌，累計(jì)跌幅超過(guò)13%，4月15日更是創(chuàng)下上世紀(jì)80年代以來(lái)最大單日跌幅。受市場(chǎng)恐慌情緒傳導(dǎo)，國(guó)際原油、銅等大宗商品期貨價(jià)格也紛紛大幅下挫，英國(guó)北海布倫特原油期貨價(jià)格自去年二季度以來(lái)首次跌破每桶100美元關(guān)口。

　　美國(guó)股指告別歷史高點(diǎn)，市場(chǎng)恐慌情緒顯著上升。受一連串利空因素沖擊，美國(guó)道瓊斯股指和標(biāo)普500指數(shù)在4月初刷新歷史高點(diǎn)后，大幅回調(diào)。大宗商品和股價(jià)大跌加劇了投資者恐慌情緒，投資者紛紛尋求避險(xiǎn)資產(chǎn)。這在推高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的同時(shí)，也促使美國(guó)國(guó)債等避險(xiǎn)資產(chǎn)收益率下降，10年期美國(guó)國(guó)債收益率創(chuàng)下去年12月中旬以來(lái)的最低水平。

　　日元匯率降至四年來(lái)低位，日本國(guó)債收益率波動(dòng)加劇。日本央行推出新一輪購(gòu)債措施以來(lái)，日元迅速貶值，日元兌美元匯率降至接近100：1，為4年來(lái)的最低水平，而美元指數(shù)則處于三年高點(diǎn)，美元資產(chǎn)成為最大贏(yíng)家。今年以來(lái)，日本央行激進(jìn)的貨幣政策提升了國(guó)債市場(chǎng)需求，導(dǎo)致日本國(guó)債收益率波動(dòng)幅度顯著上升。日本中長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格先是在購(gòu)債計(jì)劃推動(dòng)下大幅攀升，并促使債券收益率走低，但之后受通脹預(yù)期等影響引發(fā)了投資者的集體拋售，從近零的收益水平迅速反彈。此次日本國(guó)債收益率暴漲暴跌還罕見(jiàn)地引發(fā)了國(guó)債期貨市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致東京證券交易所數(shù)次啟動(dòng)熔斷機(jī)制。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)再度走弱經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期

　　國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)，是近期實(shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱性的反映。今年一季度以來(lái)全球主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭再度顯示出疲弱跡象，新興經(jīng)濟(jì)體增速普遍放緩。世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在上升。

　　首先，主要經(jīng)濟(jì)體走勢(shì)低迷。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再現(xiàn)疲態(tài)。3月份，美制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)環(huán)比下降2.9點(diǎn)，非制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)也遠(yuǎn)低于預(yù)期。3月份，歐元區(qū)綜合采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)從上月的47 .9降至46.5。M arkit首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，雖然一季度歐元區(qū)的收縮幅度會(huì)低于上季度，但經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)并沒(méi)有結(jié)束。安倍內(nèi)閣上任以來(lái)，推出的多項(xiàng)政策措施盡管使日本經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出初步改善的跡象，但其經(jīng)濟(jì)困境在短期內(nèi)仍難以扭轉(zhuǎn)。受外需低迷和內(nèi)需疲弱影響，包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體增速低于市場(chǎng)預(yù)期。石油和大宗商品價(jià)格下降，也使得俄羅斯和巴西等能源資源出口大國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑。

　　其次，全球消費(fèi)物價(jià)總體走低。3月份，受能源價(jià)格大幅下滑影響，美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)水平下跌0 .2%，創(chuàng)出自2012年11月以來(lái)的最大跌幅。3月份，歐元區(qū)通脹率折年率為1.7%，低于上月的1.8%，歐盟的通脹率也逐月走低。受日元貶值影響，3月份日本消費(fèi)者物價(jià)上升速度盡管達(dá)到1 0年 來(lái) 最 高 水 平 ，但 核 心C P I仍 為1.2%，明顯低于2%的調(diào)控目標(biāo)。

　　最后，就業(yè)市場(chǎng)未獲明顯改善。經(jīng)濟(jì)衰退使歐洲就業(yè)狀況進(jìn)一步惡化。今年2月份，歐元區(qū)失業(yè)率創(chuàng)下12%的歷史新高，歐 盟 失 業(yè) 率 也 從 上 月 的10 .8 %增 至10 .9%，青年失業(yè)狀況尤為突出。另一方面，美經(jīng)濟(jì)向好并未促使勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯轉(zhuǎn)暖。3月份美失業(yè)率雖然已降至7 .6%這一2008年以來(lái)的新低，但這主要是勞動(dòng)參與率繼續(xù)下降(已降至63.3%)的結(jié)果。當(dāng)月美非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比僅增加8.8萬(wàn)，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。在外需下降的影響下，新興經(jīng)濟(jì)體就業(yè)市場(chǎng)也面臨著越來(lái)越嚴(yán)峻的壓力。

　　政策困境不斷顯露深度調(diào)整遠(yuǎn)未到位

　　近期國(guó)際金融市場(chǎng)形勢(shì)和全球經(jīng)濟(jì)基本面的變化表明，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然疲弱，國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的深度調(diào)整遠(yuǎn)未到位。這主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

　　第一，從需求角度看，有效需求不足仍是主要問(wèn)題。導(dǎo)致有效需求不足的主要因素有：一是高負(fù)債致使企業(yè)投資能力不足。在美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家，由于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整尚未到位，一些大企業(yè)深受利潤(rùn)下降困擾，致使企業(yè)投資意愿不強(qiáng)、能力不足。二是高失業(yè)致使居民消費(fèi)不旺。歐美這兩大全球主要消費(fèi)市場(chǎng)，均因失業(yè)人口居高不下而導(dǎo)致消費(fèi)低迷。三是全球范圍內(nèi)的生產(chǎn)能力過(guò)剩。受市場(chǎng)需求限制，歐美均存在過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題。出口受阻，也使亞洲新興經(jīng)濟(jì)體面臨比較嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。此外，受下游行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩影響，對(duì)石油和大宗商品需求不足，北美頁(yè)巖氣革命也使油氣供給相對(duì)過(guò)剩。

　　第二，從政策層面看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正面臨著宏觀(guān)政策困境。在財(cái)政政策受阻的情況下，大多數(shù)國(guó)家僅能靠貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但貨幣政策在空間受限的同時(shí)，副作用也不斷顯現(xiàn)。歐元區(qū)在中期內(nèi)，財(cái)政政策仍將以緊縮為主，貨幣政策雖有降息空間，但余地有限。美國(guó)已采取了三輪量化寬松政策，經(jīng)濟(jì)未明顯復(fù)蘇。現(xiàn)在，美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始了支出削減計(jì)劃。受此影響，一季度政府支出下降0.7%，預(yù)計(jì)第二季度對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將更加明顯。相比之下，日本仍在實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策。大量貨幣投放，導(dǎo)致日本金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相脫節(jié)的趨勢(shì)顯著增加，這在推高本國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，也加劇了全球金融市場(chǎng)的脆弱性。

　　第三，從結(jié)構(gòu)層面看，世界經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整遠(yuǎn)未到位。每次大危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)都面臨著深度的調(diào)整。從國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)到現(xiàn)在，雖然已經(jīng)歷五個(gè)年頭，但世界經(jīng)濟(jì)的調(diào)整尚未到位：一是多數(shù)經(jīng)濟(jì)體尚未形成長(zhǎng)期有效的增長(zhǎng)模式。美英等國(guó)金融業(yè)杠桿率仍較高，過(guò)度依賴(lài)金融業(yè)的局面沒(méi)有明顯改變；歐洲和日本政府的高債務(wù)仍在繼續(xù)增長(zhǎng)；依靠外需和國(guó)際貿(mào)易拉動(dòng)的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)型未能取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。二是結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐較為緩慢。歐盟各國(guó)雖然已經(jīng)認(rèn)識(shí)到結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要性，但受制于國(guó)內(nèi)政治環(huán)境的影響，進(jìn)展并不順利。美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然存在周期性擴(kuò)張的力量，但因中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素影響，難以呈現(xiàn)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。日本在結(jié)構(gòu)性改革方面的計(jì)劃也缺乏具體細(xì)節(jié)。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體削減過(guò)剩產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過(guò)程，也亟待提速。

　　第四，從世界范圍看，全球經(jīng)濟(jì)治理能力不足。國(guó)際金融危機(jī)后，雖然以G 20峰會(huì)為代表的全球經(jīng)濟(jì)治理平臺(tái)已經(jīng)出現(xiàn)，但該機(jī)制只是一個(gè)國(guó)際性論壇，既不能有效應(yīng)對(duì)現(xiàn)有國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中存在的缺陷，也難以協(xié)調(diào)全球的共同利益。全球經(jīng)濟(jì)治理能力不足，近來(lái)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是各國(guó)間經(jīng)濟(jì)政策缺乏協(xié)調(diào)。為應(yīng)對(duì)各自經(jīng)濟(jì)困境，美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相采取量化寬松的貨幣政策，通過(guò)間接干預(yù)本幣匯率來(lái)以達(dá)到刺激出口的目的。這將導(dǎo)致全球主要貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，給全球貨幣市場(chǎng)帶來(lái)紊亂。二是對(duì)過(guò)度金融投機(jī)行為缺乏足夠的遏制。在全球金融市場(chǎng)，過(guò)度投資行為導(dǎo)致價(jià)格信號(hào)“人為地”扭曲，使資源產(chǎn)生錯(cuò)配。這既不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也容易造成金融市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　世界經(jīng)濟(jì)欲振乏力風(fēng)險(xiǎn)因素不斷積聚

　　近期，IM F、世行和聯(lián)合國(guó)等機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)表世界經(jīng)濟(jì)展望。IMF的展望中 ， 將 今 年 世 界 經(jīng) 濟(jì) 增 長(zhǎng) 率 下 調(diào) 至3.2%。與這些機(jī)構(gòu)的展望相比，我們對(duì)世界經(jīng)濟(jì)前景的看法更為謹(jǐn)慎。今年世界經(jīng)濟(jì)在低速增長(zhǎng)的同時(shí)，不排除再次面臨停滯的風(fēng)險(xiǎn)。

　　一是“緊縮-衰退”循環(huán)難以打破，短期內(nèi)歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇希望渺茫。種種跡象表明，歐洲緊縮政策可能將達(dá)到極限。由于缺乏刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)措施，歐元區(qū)正面臨長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯困境。在“財(cái)政緊縮-經(jīng)濟(jì)衰退-債務(wù)負(fù)擔(dān)加重”的循環(huán)未被打破的情況下，政府與居民支出萎縮，企業(yè)投資意愿下降，政府債務(wù)率削減難度也大大提高。歐盟27個(gè)國(guó)家中有20個(gè)國(guó)家將在2013年面臨嚴(yán)重的財(cái)政緊縮，而且一些國(guó)家會(huì)比2012年還要艱難。

　　二是長(zhǎng)期通貨緊縮頑疾難解，日本“休克療法”將帶來(lái)新沖擊。雖然日本央行采取了更大力度的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，但并未帶來(lái)較強(qiáng)的通脹預(yù)期，日本央行要想撬動(dòng)通脹任重而道遠(yuǎn)。近20年來(lái)，除個(gè)別時(shí)期外，日本核心通脹率均低于2%。在此背景下，日本央行的“休克療法”將迫使央行在未來(lái)購(gòu)買(mǎi)更多的資產(chǎn)、甚至包括股票和國(guó)外債券。這將促使投資者大幅度拋售日元、追逐海外資產(chǎn)，從而加劇日元貶值勢(shì)頭。

　　三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未步入正軌，財(cái)政削減將影響后續(xù)增長(zhǎng)。受政府支出大幅減少的拖累，美國(guó)一季度G D P初值增長(zhǎng)2.5%不及預(yù)期雖然相對(duì)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)仍比較突出。但從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，美國(guó)的就業(yè)、企業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)等指標(biāo)并未恢復(fù)到潛在水平。美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的“財(cái)政緊縮期”，減赤的成本將被長(zhǎng)期分?jǐn)偂�從中長(zhǎng)期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)仍來(lái)自于政府支出的持續(xù)削減，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累正在逐步顯現(xiàn)。與此同時(shí)，加速折舊優(yōu)惠、稅收減免等政策到期將導(dǎo)致成本增加，對(duì)企業(yè)未來(lái)增加資本支出將形成新的制約。

　　四是新興經(jīng)濟(jì)體陷入增長(zhǎng)疲軟期，未來(lái)將面臨結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。在各國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)難題具有密切關(guān)聯(lián)性的情況下，新興經(jīng)濟(jì)體仍受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境疲軟的打擊，普遍面臨出口低迷和政策瓶頸的挑戰(zhàn)。一些新興經(jīng)濟(jì)體面臨“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)，還有一些新興經(jīng)濟(jì)體面臨本幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值和資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際收支可能因“雙赤字”而進(jìn)一步惡化。

　　五是新老風(fēng)險(xiǎn)疊加，全球金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性依然較大。從經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史來(lái)看，全球外圍國(guó)家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與美元流動(dòng)性漲落周期息息相關(guān)。隨著近期黃金、大宗商品價(jià)格下跌與美元轉(zhuǎn)強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體承受著較大的壓力，可能出現(xiàn)國(guó)際資本回流并導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅。與此同時(shí)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)危機(jī)長(zhǎng)期化趨勢(shì)特征明顯。全球金融危機(jī)遺留下來(lái)的“舊風(fēng)險(xiǎn)”以及近期突發(fā)的“新風(fēng)險(xiǎn)”相互疊加，將對(duì)全球金融穩(wěn)定構(gòu)成持續(xù)性威脅。

　　(國(guó)家信息中心世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析課題組成員：傘鋒、張茉楠、程偉力、趙碩剛、王江昊)