東方ＩＣ圖

　　2005年7月，中國(guó)啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革。至2008年上半年，人民幣對(duì)美元一直保持小幅升值，使得人民幣有效匯率指數(shù)基本處于100至105點(diǎn)之間，震蕩中略有上升趨勢(shì)。金融危機(jī)使得美元大幅貶值，人民幣匯率形成機(jī)制改革中斷，重新盯住美元，導(dǎo)致人民幣有效匯率指數(shù)大幅上升。

　　2009年人民幣有效匯率指數(shù)大幅下跌近20點(diǎn)，跌幅近15%；模擬指數(shù)開(kāi)始升值，并回到100點(diǎn)附近。2010年6月人民幣匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)一步重啟，使得人民幣匯率2010年小幅上升。2011年最后一個(gè)季度，有效匯率指數(shù)加速上升，全年漲幅7%。2012年復(fù)旦人民幣指數(shù)整體運(yùn)行基本平穩(wěn)。

　　2013年第一季度，復(fù)旦人民幣有效匯率指數(shù)在2月初短期回調(diào)之后于2月份和3月份迅速上升，達(dá)到一個(gè)新的歷史高點(diǎn)，3月下旬在高位徘徊。進(jìn)入第二季度后，復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)持續(xù)升勢(shì)，再創(chuàng)歷史新高。第三季度以來(lái)，復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)小幅震蕩。而盯住一籃子貨幣模擬指數(shù)，始終表現(xiàn)出其穩(wěn)定的特點(diǎn)，呈現(xiàn)小幅回落態(tài)勢(shì)。

　　三季度走勢(shì)

　　有效匯率指數(shù)：9月4日創(chuàng)歷史高點(diǎn)138.93

　　2013年第三季度，復(fù)旦人民幣名義與實(shí)際有效匯率指數(shù)趨勢(shì)一致，持續(xù)在高位徘徊，小幅波動(dòng)。而盯住一籃子貨幣模擬指數(shù)在第三季度初期高位徘徊后于7月中旬開(kāi)始下降，直到8月中下旬開(kāi)始轉(zhuǎn)為緩慢上升，在9月下旬該指數(shù)再次小幅下降。

　　2013年第三季度復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)由季初的136.68升至季末的136.81，上升幅度為0.1%。在9月4日創(chuàng)下新的歷史高點(diǎn)138.93，較2005年匯改以來(lái)升值達(dá)38.93%。截至到9月底，復(fù)旦人民幣名義有效匯率為130.35，較季初的130.22微幅上升0.13個(gè)百分點(diǎn)，升幅為0.1%；最高點(diǎn)和最低點(diǎn)分別為9月4日的132.37和9月19日的129.68，振幅為2.03%。盯住一籃子貨幣模擬指數(shù)在第三季度波動(dòng)幅度大于名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)，全季度跌幅為1.97%。名義有效匯率指數(shù)實(shí)際值與其模擬值差值由季初的30.43升至32.52，兩者之間差距上升。人民幣兌美元匯率實(shí)際值由季初的6.14小幅下降至6.12，人民幣升值幅度為0.29%，該升值幅度大于模擬匯率表現(xiàn)的升值比例0.19%，因此長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣升值幅度會(huì)適度降低，趨向于均衡值。

　　核心匯率指數(shù)：整體震蕩幅度為2.23%

　　總體看，復(fù)旦人民幣核心指數(shù)在2012年9月至2013年5月持續(xù)9個(gè)月達(dá)11%的升幅后，在2013年第三季度呈高位震蕩，小幅回落趨勢(shì)。季末收盤(pán)價(jià)為126.8095，較季初收盤(pán)價(jià)128.4736下降1.6641個(gè)百分點(diǎn)，降幅為1.30%。人民幣核心指數(shù)第三季度最低點(diǎn)出現(xiàn)在8月8日，當(dāng)日收盤(pán)價(jià)為126.7662，最高點(diǎn)為7月8日的129.588，二者相差2.8218，第三季度整體震蕩幅度為2.23%。

　　期初快速反彈：2013年7月初，復(fù)旦人民幣核心指數(shù)延續(xù)了2013年6月中下旬迅速反彈的勢(shì)頭，7月份的前八天漲勢(shì)迅猛，收盤(pán)價(jià)從128.4736上升到129.588，漲幅達(dá)0.87%。

　　大幅下降：自7月9日至7月29日，復(fù)旦人民幣匯率核心指數(shù)大體呈現(xiàn)迅速下降的趨勢(shì)，收盤(pán)價(jià)從129.5456下降到127.2691，調(diào)整幅度僅有0.03%。

　　低位徘徊：自7月30日至9月5日，復(fù)旦人民幣匯率核心指數(shù)小幅震蕩，其間各主要貨幣兌換人民幣匯率有升有降，因此綜合起來(lái)核心指數(shù)變化幅度不大。從8月末開(kāi)始，人民幣匯率指數(shù)出現(xiàn)強(qiáng)勁回升之勢(shì)。

　　緩慢下降：從9月6日開(kāi)始，人民幣核心匯率指數(shù)出現(xiàn)下跌趨勢(shì)。從6日最高點(diǎn)128.4683緩慢下降至9月19日的127.007，跌幅為1.14%。

　　期末保持穩(wěn)定：從9月20日開(kāi)始，匯率指數(shù)整體震蕩幅度有限，最終收于季末的126.8095。雖然在季末收于季內(nèi)低點(diǎn)，但與2012年9月的低點(diǎn)116.5相比，1年升值幅度仍然高達(dá)8.84%。這是人民幣對(duì)主要貿(mào)易伙伴貨幣（美、歐、日、英和港元）的升值幅度，必然對(duì)中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的影響。

　　匯率指數(shù)構(gòu)成：對(duì)伊朗里亞爾升值103%

　　復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)是以24種雙邊匯率、貿(mào)易權(quán)重以及價(jià)格指數(shù)等為基礎(chǔ)，根據(jù)一定的規(guī)則編制，其中任何一個(gè)要素變化都會(huì)引起指數(shù)的變化。第三季度，人民幣對(duì)伊朗里亞爾、印尼盧比、印度盧比、馬來(lái)西亞林吉特、墨西哥比索、南非蘭特、泰銖以及菲律賓比索以及美元升值。對(duì)伊朗里亞爾升值幅度最大，達(dá)到103%；對(duì)印尼盧比也大幅升值18%；對(duì)部分貨幣小幅貶值，貶值幅度為最大的為沙特里亞爾，達(dá)到7%，其次對(duì)英鎊、韓元以及歐元分別貶值5%，5%，3%。整體來(lái)看，人民幣對(duì)24國(guó)貨幣有升有降，導(dǎo)致人民幣有效匯率指數(shù)在2013年第三季度小幅上升0.1%。

　　一籃子貨幣匯率變動(dòng)對(duì)人民幣有效匯率的最終影響與其權(quán)重有關(guān)。復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)2013年第三季度籃子貨幣中，權(quán)重超過(guò)5%的貨幣主要有歐元、美元、港元、日元、韓幣以及新臺(tái)幣。其中歐元權(quán)重依舊為最高值，達(dá)到17.0%。與第二季度相比，權(quán)重占比前十的國(guó)家及地區(qū)樣本排序大致不變，僅巴西權(quán)重變?yōu)?.23%，由第二季度排名第十上升至第八位。權(quán)重上升幅度最大的是英國(guó)，增幅為16.23%，這與第三季度英國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，需求上升的基本面情形一致。降幅最大的南非，權(quán)重較第二季度下降19.51%。

　　貢獻(xiàn)率是綜合考慮了樣本權(quán)重以及匯率變動(dòng)各因素的影響下，各種貨幣匯率對(duì)復(fù)旦人民幣名義有效匯率指數(shù)變動(dòng)影響的貢獻(xiàn)率。2013年第三季度，復(fù)旦人民幣名義有效匯率指數(shù)上升0.10%，主要是由伊朗里亞爾，印度盧比，印尼盧比、巴西里亞爾和馬來(lái)西亞林吉特等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值，人民幣相對(duì)走強(qiáng)的趨勢(shì)拉動(dòng)所致。

　　影響匯率因素：三大利好一大利空

　　2013年第三季度，7、8月份人民幣兌美元小幅波動(dòng)，但是9月以來(lái)人民幣匯率重返強(qiáng)勢(shì)，中間價(jià)出現(xiàn)了較為明顯的持續(xù)升值，對(duì)美元中間價(jià)三次刷新匯改來(lái)新高。在9月23日公布9月PMI初值為51.2時(shí)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期增加，最終人民幣對(duì)美元中間價(jià)突破6.15，單日上漲82個(gè)基點(diǎn)�？傮w而言，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好以及美聯(lián)儲(chǔ)意外推遲QE的消息使得美元指數(shù)走弱，增加了近期人民幣升值壓力。其次，得益于市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)好以及鄰近月底時(shí)全球金融投資收益率的短暫走低，8月銀行代客結(jié)匯1410億美元，代客售匯1316億美元，順差為94億美元，高于7月份順差值26億美元。同時(shí)8月人民幣匯率略微升值，匯率對(duì)套利資金吸引力上升。8月外匯占款增加273億美元，增速放緩。當(dāng)然，由于歐美等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，外需強(qiáng)勁，短期內(nèi)貿(mào)易順差將成為主宰外匯占款主要力量，熱錢(qián)變化的邊際影響有限。通過(guò)分析人民幣有效匯率指數(shù)構(gòu)成要素及其對(duì)指數(shù)的影響，可以發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)2013年第三季度人民幣匯率指數(shù)走勢(shì)有五大宏觀因素。

　　中國(guó)內(nèi)外需求小幅增長(zhǎng)

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2013年上半年境內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)7.6%，9月公布的中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）初值為51.2，終值為50.2。這顯示中國(guó)制造業(yè)運(yùn)行環(huán)比略有改善。近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的原因，主要有：一，經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)變，平衡對(duì)消費(fèi)與投資的重視，提振了市場(chǎng)信心，有利于刺激內(nèi)部需求。二，基數(shù)低，去年同期為全年的最低點(diǎn)，因此今年7、8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)有部分這方面原因。三，房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，帶動(dòng)了房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)加速所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暫時(shí)的好轉(zhuǎn)。四，外部需求的提振，主要是由于歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。

　　美國(guó)維持QE規(guī)模不變

　　整體來(lái)看，美國(guó)8月份個(gè)人收入環(huán)比上升0.4%，增幅為今年2月以來(lái)最高。8月個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增加0.3%，符合預(yù)期。失業(yè)率雖然較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至7.3%。8月新屋銷售環(huán)比增長(zhǎng)7.9%，預(yù)期增6.6%。耐用品訂單環(huán)比增長(zhǎng)意外強(qiáng)于預(yù)期，環(huán)比上升0.1%。近期公布的9月PMI創(chuàng)6個(gè)月來(lái)的新高，這表明制造商預(yù)期9月份的商業(yè)環(huán)境會(huì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，相較于第二季度，第三季度經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇。此外，美聯(lián)儲(chǔ)于9月宣布維持基準(zhǔn)利率在0-0.25%區(qū)間不變，并繼續(xù)每月850億美元的購(gòu)債規(guī)模不變，其中每月購(gòu)買(mǎi)450億美元較長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債，每月購(gòu)買(mǎi)400億美元抵押貸款支持債券（MBS），同時(shí)下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)維持QE的原因，伯克南解釋為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不穩(wěn)固。同時(shí)，由于美國(guó)政府預(yù)算融資法案未能及時(shí)通過(guò)，導(dǎo)致美國(guó)政府再次關(guān)門(mén)，以及債務(wù)上限問(wèn)題可能導(dǎo)致美國(guó)政府債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)再次成為美國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)和金融面臨的一大問(wèn)題，市場(chǎng)也可能會(huì)因此出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

　　歐日經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇

　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緩慢復(fù)蘇。7、8月份歐元區(qū)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)持續(xù)回升。8月份，歐元區(qū)制造業(yè)PMI回升0.9個(gè)百分點(diǎn)至51.4，創(chuàng)2011年6月以來(lái)最高值。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，新訂單指數(shù)以及產(chǎn)出終值分別為53.3和53.4，為2011年5月以來(lái)最高值。但是，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同時(shí)，歐洲就業(yè)問(wèn)題令人堪憂。7月歐元區(qū)失業(yè)率為12.1%，與6月份數(shù)據(jù)持平，維持在歷史高位。

　　第三季度以來(lái)，得益于強(qiáng)勁的外部需求以及安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的刺激，日本大部分?jǐn)?shù)據(jù)好于預(yù)期。制造業(yè)、出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好。8月份日本制造業(yè)PMI為52.2，遠(yuǎn)高于7月的50.7。出口勢(shì)頭強(qiáng)勁，8月日本出口同比增長(zhǎng)14.7%，為３年來(lái)最快增速。8月貿(mào)易逆差規(guī)模收窄，但是日本已經(jīng)連續(xù)14個(gè)月處于逆差期，為1979年以來(lái)最長(zhǎng)逆差期。7月經(jīng)季調(diào)后失業(yè)率為3.8%，降至2008年10月以來(lái)最低值；同時(shí)7月核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)0.7%，為５年來(lái)最快增速。

　　新興經(jīng)濟(jì)體熱錢(qián)撤離

　　與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和中國(guó)相比，印尼等新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展則令人擔(dān)憂。面對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體令人擔(dān)憂的增長(zhǎng)放緩跡象，新興經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模資金外流。一些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備降幅更為劇烈。從4月底到7月底，印尼的央行儲(chǔ)備流失13.6%，印度的外匯儲(chǔ)備減少近5.5%，最近幾個(gè)月該國(guó)匯率遭遇重挫。特別是美國(guó)退出QE的預(yù)期導(dǎo)致“熱錢(qián)”大規(guī)模撤離，本幣大幅貶值，對(duì)這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大不利沖擊。相關(guān)部門(mén)數(shù)據(jù)表明，印度8月份制造業(yè)PMI為48.5，為2009年5月以來(lái)首次跌至榮枯線以下。印尼8月份制造業(yè)PMI終值也跌破榮枯線，創(chuàng)15個(gè)月新低。許多國(guó)家由于市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，新興市場(chǎng)貨幣兌美元匯率大幅下挫。投資者對(duì)于存在經(jīng)常賬戶赤字的國(guó)家尤為擔(dān)心，由于經(jīng)常賬目出現(xiàn)赤字，印度、印尼、土耳其和巴西等國(guó)的貨幣一直處于貶值壓力之中。

　　四季度展望

　　先升后跌

　　窄幅震蕩

　　綜合內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，2013年第四季度人民幣對(duì)美元匯率將呈現(xiàn)先小幅升值后小幅貶值的窄幅震蕩態(tài)勢(shì)，人民幣名義有效匯率則會(huì)呈現(xiàn)先小幅回落，后小幅上升的相反走勢(shì)，總體波動(dòng)幅度不會(huì)太大。中國(guó)應(yīng)在繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的同時(shí)，進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制，適度擴(kuò)大人民幣對(duì)美元中間價(jià)的波動(dòng)幅度，增強(qiáng)人民幣對(duì)美元匯率的彈性，將匯率政策目標(biāo)從穩(wěn)定人民幣對(duì)美元匯率轉(zhuǎn)向穩(wěn)定人民幣實(shí)際有效匯率，減小人民幣對(duì)美元匯率的依賴以及隨美元匯率波動(dòng)導(dǎo)致的有效匯率的大幅波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利沖擊。這將有利于穩(wěn)定中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展以及有效地推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)將好轉(zhuǎn)

　　今年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度放緩。但是，在外需逐步改善以及國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策作用下，中國(guó)第三季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始好轉(zhuǎn)。當(dāng)前主要的經(jīng)濟(jì)任務(wù)是結(jié)構(gòu)調(diào)整，而下一階段的經(jīng)濟(jì)改革方案將會(huì)聚焦在11月份召開(kāi)的十八屆三中全會(huì)，改革開(kāi)放的進(jìn)一步深化將會(huì)有利于中國(guó)內(nèi)需和外需的持續(xù)擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。在中國(guó)“調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的進(jìn)一步落實(shí)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)繼續(xù)向好,但短期復(fù)蘇的步伐仍將較為緩慢和具有不確定性。由于第四季度中國(guó)的通貨膨脹仍將維持較低水平，其對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響較小。

　　歐元有走弱風(fēng)險(xiǎn)

　　在外需方面，雖然近期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，但是仍然面臨著許多不確定性因素。例如，作為歐洲主要經(jīng)濟(jì)體之一的法國(guó)引起市場(chǎng)擔(dān)憂。9月份法國(guó)將明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下調(diào)為0.9%，制造業(yè)PMI仍處于榮枯線之下，政府債務(wù)高企，這些問(wèn)題的客觀存在使得法國(guó)赤字很難短期內(nèi)降低至規(guī)定水平；另一方面，由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)走弱、日元大幅貶值等因素引起的外需放緩，德國(guó)近幾個(gè)月工業(yè)產(chǎn)出復(fù)蘇并不強(qiáng)勁；此外，葡萄牙和希臘問(wèn)題仍舊懸而未決，可能未來(lái)仍需要多次救助，從而帶給市場(chǎng)進(jìn)一步擔(dān)憂。因此，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇進(jìn)程緩慢，失業(yè)率高企的狀況短期內(nèi)難以改善，這些因素可能會(huì)進(jìn)一步引起資本外流，引起歐元走弱的風(fēng)險(xiǎn)仍存在。

　　美元或先跌后升

　　由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不夠強(qiáng)勁，相關(guān)部門(mén)表明目前美國(guó)的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需寬松政策支撐，美聯(lián)儲(chǔ)在9月推遲了QE削減計(jì)劃。同時(shí)，日本等國(guó)央行也進(jìn)行了量化寬松政策，在此寬松環(huán)境下過(guò)早退出QE會(huì)加大美元升值壓力，進(jìn)而會(huì)對(duì)美國(guó)出口和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有壓制作用，這也是美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松貨幣政策的動(dòng)力之一。雖然10月美國(guó)政府債務(wù)上限問(wèn)題可能引發(fā)的政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在最后一刻可能因兩黨的讓步而化解，而在此之前的不確定性仍將危害美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)政府信用，并導(dǎo)致金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。因此，美元在10月中上旬將繼續(xù)維持弱勢(shì)。但在該風(fēng)險(xiǎn)被化解以后，美元的弱勢(shì)將會(huì)得以改變。若QE在2013年第四季度有所削減，將在短期內(nèi)對(duì)全球各金融市場(chǎng)造成一定影響，特別是對(duì)新興市場(chǎng)將形成一定的負(fù)面沖擊。但是，經(jīng)過(guò)今年第二季度美國(guó)即將開(kāi)始退出QE消息的第一波沖擊的影響，美國(guó)正式小幅削減QE購(gòu)債規(guī)模所形成的第二波沖擊將會(huì)小于第一波的沖擊，但持續(xù)的時(shí)間將會(huì)更長(zhǎng)。因此，估計(jì)第四季度美元指數(shù)將呈現(xiàn)先跌后升的態(tài)勢(shì)，但波動(dòng)幅度不會(huì)太大。

　　日刺激效應(yīng)難續(xù)

　　最后，日本央行實(shí)現(xiàn)的寬松貨幣政策以及日元大幅貶值，有利于刺激消費(fèi)、投資以及凈出口，進(jìn)一步使得經(jīng)濟(jì)得以復(fù)蘇。出臺(tái)的“日本再興戰(zhàn)略”有利于振興產(chǎn)業(yè)，刺激投資。但是，以政策拉動(dòng)為主的日本經(jīng)濟(jì)仍面臨較高不確定性，安倍政策的長(zhǎng)期效果仍待檢驗(yàn)。短期來(lái)看，日本通貨緊縮狀況尚未明顯改善；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍無(wú)有效增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)性貶值可能會(huì)引發(fā)貨幣戰(zhàn)，激進(jìn)貨幣政策可能引發(fā)的惡性通貨膨脹。長(zhǎng)期來(lái)看，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)缺少中長(zhǎng)期目標(biāo)的具體對(duì)策，經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)難以持續(xù)；擴(kuò)張性財(cái)政政策和2%通脹目標(biāo)貨幣政策的組合加大了爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　（作者單位系復(fù)旦大學(xué)金融研究院）