⊙阿琪

　　11月份以來，眾多利好齊聚股市，超萬億規(guī)模的鐵路基建項(xiàng)目獲批、“一帶一路”戰(zhàn)略、滬港通啟動(dòng)、不對稱降息、信用賬戶獲準(zhǔn)打新、房地產(chǎn)銷量復(fù)蘇、存款保險(xiǎn)制度逼出超額存款……于是，各路資金蜂擁而入股市，并一不留心創(chuàng)造出了日交易量破萬億的紀(jì)錄，股市行情自然熱情高漲，出現(xiàn)久違了逼空架勢。這波行情逼空式上行的動(dòng)力，正是來自于我們11月初分析提示的金融與地產(chǎn)。

　　金融與地產(chǎn)的上漲邏輯分別是人民幣國際化和鼓勵(lì)房地產(chǎn)消費(fèi)。我們注意到，在這些大家伙講大故事的時(shí)候，已經(jīng)講了兩年多“新興+跨界”故事的高價(jià)小盤股紛紛滯漲，這表明盡管當(dāng)前市場流動(dòng)性十分豐富，但還不足以撐起兩片天空，也表明行情的風(fēng)格輪動(dòng)已經(jīng)發(fā)生。

　　盡管當(dāng)前大盤股的行情表現(xiàn)出現(xiàn)了小盤化，但大市值股還是要講些估值的，對于本輪由大故事驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)的金融地產(chǎn)股來說，估值修復(fù)的目標(biāo)又是什么呢？對大市整體趨勢又構(gòu)成怎樣的影響呢？

　　首先，在流動(dòng)性充裕態(tài)勢下給予中性偏樂觀的合理估值倍率后，銀行與非銀以及“起身”之前的房地產(chǎn)板塊合理估值修復(fù)空間最大。正因?yàn)槿绱耍�在大故事的引�?dǎo)下被注入的資金也最多，行情修復(fù)幅度最明顯。即使在行情已有較大漲幅后，金融與非銀的估值潛在修復(fù)空間依然最大，因此被市場繼續(xù)看好。

　　其次，基于市場已經(jīng)發(fā)生風(fēng)格輪動(dòng)，低估值藍(lán)籌股開始受寵，風(fēng)格切換后A股的結(jié)構(gòu)化特征依然明顯，高估值滯漲、新興產(chǎn)業(yè)小市值股開始受到注冊制預(yù)期影響已經(jīng)顯現(xiàn)，未來進(jìn)行估值修整的趨勢比較明顯。為此，從估值修復(fù)正能量、估值修整負(fù)能量的幅度結(jié)合各自市場權(quán)重來看，在估值修復(fù)與修整正負(fù)能量相抵后，大市的合理估值中樞約在2840點(diǎn)左右。在目前流動(dòng)性高度充裕時(shí)會(huì)出現(xiàn)估值溢價(jià)，但預(yù)計(jì)后期在此估值中樞位附近會(huì)有比較頻繁和劇烈的拉鋸震蕩。

　　第三，2014年下半年以來A股的強(qiáng)勁反彈，信用業(yè)務(wù)中的融資余額急劇擴(kuò)張功不可沒，但信用交易助漲也會(huì)助跌，“資金市”行情特征比較明顯，結(jié)合基本面比較弱的狀況，2015年A股或以大起大落（或大落大起）為主要特征，即明年行情的波動(dòng)性或顯著擴(kuò)大。根據(jù)上證綜指的波動(dòng)率特征，2015年上證綜指的波動(dòng)率有望從2012-2014年的25%擴(kuò)大到40%以上。如果把2840點(diǎn)作為中性偏樂觀大市合理估值中樞，上下給予20%的波動(dòng)幅度即2400-3400點(diǎn)或是明年A股的主要波動(dòng)區(qū)間，即“千點(diǎn)震蕩”或是明年A股的主要特征。

　　第四，在大市穩(wěn)健期，估值修復(fù)貢獻(xiàn)行情正能量的板塊起主要驅(qū)動(dòng)作用，存在估值修整壓力的板塊則滯漲；在行情調(diào)整期估值修整貢獻(xiàn)負(fù)能量的板塊起主要作用，低估值板塊或滯漲，從而構(gòu)成行情結(jié)構(gòu)化的主要脈絡(luò)，進(jìn)而也在擇股方向上提供出趨利避害的參考。

　　近期的金融地產(chǎn)股以及其他大盤藍(lán)籌股行情使大多數(shù)投資者有踏空的感覺，其原因除了對人民幣和資本業(yè)務(wù)國際化、資產(chǎn)證券化破解銀行不良率，信用業(yè)務(wù)與資本創(chuàng)新業(yè)務(wù)大發(fā)展以及注冊制給券商創(chuàng)造黃金發(fā)展期等因素認(rèn)識(shí)不足以外，另一個(gè)重要背景是，目前在宏觀層面急需通過資產(chǎn)證券化對社會(huì)超額流動(dòng)性化虛為實(shí)，使其既具“吸納器”功能、又具“轉(zhuǎn)換器”功能的股市進(jìn)入了一個(gè)大發(fā)展時(shí)代。雖然股市大發(fā)展不是行情持續(xù)走牛的必然因素，但股市大發(fā)展需要股市穩(wěn)定為必要基礎(chǔ)。

　　盡管目前A股交易量頻創(chuàng)全球新高，但按照A股歷史上的天量與地量倍率，結(jié)合信用業(yè)務(wù)的杠桿比例，我們預(yù)計(jì)后市即使出現(xiàn)真正的天量，按照“天量之后有天價(jià)”的關(guān)系，目前行情只是“逼空”，還沒達(dá)到“逼瘋”的程度。從“故事+估值”雙驅(qū)動(dòng)的角度來看，在流動(dòng)性“很任性”的態(tài)勢下，后市行情雖有震蕩，但擇股方向依然是銀行與非銀。