●表面上看，本輪國內(nèi)CPI上升是由“豬”周期引起的，但根本原因還是前期貨幣寬松在物價(jià)上的反映。

　　●隨著前期刺激政策效果的持續(xù)顯現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)投資將在下半年企穩(wěn)并在2016年略有回升，這將帶動國內(nèi)制造業(yè)增長緩慢地企穩(wěn)回升。

　　●即便寬松的基調(diào)短期不會有任何變化，但央行進(jìn)一步貨幣刺激的力度在邊際上會逐漸減弱、刺激的頻率也將會適度減緩。預(yù)計(jì)2016年本輪周期中貨幣刺激措施會階段性地告一段落而進(jìn)入觀察期。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升信號明顯

　　今年以來，在國家積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策的作用下，中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些明顯的變化，企穩(wěn)回升的信號明顯。

　　這首先表現(xiàn)在，盡管PPI仍在持續(xù)下跌，但CPI在豬周期的帶動下出現(xiàn)了一定的回升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月份CPI同比上漲1.6%，自2015年元月創(chuàng)下本輪周期的低點(diǎn)后，總體已大致呈連續(xù)上漲之勢。CPI的變動表明，中國溫和通脹或許若隱若現(xiàn)。我們認(rèn)為，表面上看，本輪國內(nèi)CPI上升是由“豬”周期引起的，但根本原因還是前期貨幣寬松在物價(jià)上的反映。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，貨幣供應(yīng)量和信貸增長率都出現(xiàn)了明顯的上升，CPI上升只不過是貨幣供應(yīng)量與信貸增長率上升的一個投影。若如此，此輪CPI上升不單是“豬”的供應(yīng)減少這一實(shí)質(zhì)因素的影響，更是一個貨幣現(xiàn)象，因而應(yīng)該不是暫時現(xiàn)象。

　　對前期寬松貨幣政策出現(xiàn)積極響應(yīng)的還有房地產(chǎn)市場。雖然到目前為止，中國房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)地區(qū)差異極大，但逐漸出現(xiàn)小周期的回暖應(yīng)是確鑿的。央行在8月11日就社會融資總量的問答中這樣說道：“房地產(chǎn)市場回暖帶動了個人住房貸款發(fā)放”。官方語境中的“房地產(chǎn)市場回暖”主要表現(xiàn)在房價(jià)的變化上。6月份，70個大中城市中房價(jià)上漲的有27個，下跌的占34個，持平的有9個，同比漲幅高達(dá)15.9%。70個大中城市二手房價(jià)格上漲的占40個。觀察最近全國主要城市房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)，購房者對未來房價(jià)的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，多頭情緒明顯升溫，乃至有的熱點(diǎn)城市又出現(xiàn)了數(shù)年前的售樓景象。近年來，央行一直強(qiáng)調(diào)宏觀審慎逆周期調(diào)節(jié)，因此，我相信，央行對最近全國房地產(chǎn)市場的新變化會保持高度警覺。

　　隨著房價(jià)上漲，房地產(chǎn)市場進(jìn)入新一輪的去庫存化周期。過去幾年里，全國待售商品房面積大幅增長，極大地降低了開發(fā)商的存貨和資金周轉(zhuǎn)率，流動性壓力陡升。但隨著房價(jià)預(yù)期的轉(zhuǎn)變，中國房地產(chǎn)市場即將進(jìn)入加速去庫存化的周期，最近的數(shù)據(jù)似乎初步印證了我們之前的這一判斷：2015年上半年全國商品房銷售面積出現(xiàn)了正增長，商品房銷售面積50264萬平方米，同比增長3.9%，其中住宅銷售面積增長4.5%，住宅待售面積減少了191萬平米。這是房地產(chǎn)市場去庫存化的開始。這一過程一旦啟動，就將在慣性的作用下持續(xù)一段時間，因此，盡管炎熱的酷暑即將過去，但房地產(chǎn)業(yè)可能正在迎來本輪周期的小陽春。

　　房價(jià)上漲及房地產(chǎn)的去庫存化將帶動房地產(chǎn)投資企穩(wěn)。自2014年下半年以來，政府啟動了大規(guī)模的政府投資，但民間投資始終乏力。原因就在于龐大的庫存使房地產(chǎn)開發(fā)商彌漫著一股悲觀的氣息，房地產(chǎn)投資不振直接減少了其上游產(chǎn)品的需求，下游產(chǎn)業(yè)的投資也因此而受到牽連。我們判斷，新世紀(jì)以來，房地產(chǎn)投資與全社會的固定資產(chǎn)投資之間的相關(guān)性達(dá)到了0.8以上。相對于政府大規(guī)模的基建投資而言，房地產(chǎn)投資的復(fù)蘇更有利于帶動民間投資的增長。因此，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)業(yè)企穩(wěn)將增強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的自主增長動力。央行同樣在8月11日表示，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿回暖”，直接帶動了貸款需求。

　　最后，房地產(chǎn)去庫存化也將帶動工業(yè)部門逐漸企穩(wěn)。上半年GDP企穩(wěn)主要得益于第三產(chǎn)業(yè)增長率的回升，而工業(yè)部門的增長率仍在持續(xù)下降。上半年第三產(chǎn)業(yè)累計(jì)同比增長8.38%，較2014年的8.08%提高了0.3個百分點(diǎn)；工業(yè)累計(jì)同比增長率為6%，較2014年的7.1%下降到了1.1個百分點(diǎn)。這表明，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)深化，無煙產(chǎn)業(yè)的發(fā)展使中國經(jīng)濟(jì)獲得可持續(xù)的增長動力，但制造業(yè)的持續(xù)低迷拖了中國增長的后腿。我認(rèn)為，由于制造業(yè)是可貿(mào)易品，制造業(yè)的持續(xù)低迷主要受國際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的制約，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)衰退減少了“中國制造”的需求。國內(nèi)因素對制造業(yè)增長的約束主要是因?yàn)榈兔缘耐顿Y增長率減少了對制造業(yè)中的中間投入品的需求。因此，制造業(yè)增長率的回升主要取決于兩個方面：（1）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增加對中國出口產(chǎn)品的需求；（2）國內(nèi)投資增長率回升增加對中間投入品的需求。很明顯，前者并不是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策所能左右的。只有通過后一個渠道國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策才能發(fā)揮作用。這恰恰是近幾年來國內(nèi)刺激性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對經(jīng)濟(jì)增長的作用已大幅下降的重要原因。但無論如何，隨著前期刺激政策效果的持續(xù)顯現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)投資將在下半年企穩(wěn)并在2016年略有回升，這將帶動國內(nèi)制造業(yè)增長緩慢地企穩(wěn)回升。

　　總之，近期宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的跡象比較明顯，央行在8月11日表示投資與房地產(chǎn)市場“回暖”。近期經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)既得益于前期大規(guī)模的穩(wěn)增長，也得益于政府果斷地化解各類金融風(fēng)險(xiǎn)。地方政府債務(wù)曾是一把高懸于中國經(jīng)濟(jì)增長頭頂上的利劍。為了防止地方政府到期債務(wù)償付困境，中國不僅“開前門、堵后門”來規(guī)范地方政府舉債，而且也通過大規(guī)模的債務(wù)置換來減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，允許地方政府以發(fā)新債還舊債的方式延緩償債的壓力，央行也將地方政府債券納入到了再貸款抵押品范圍。諸如此類的措施，使債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與流動性溢價(jià)持續(xù)下降，極大地降低了地方政府和企業(yè)在債券市場上的融資成本。在6月底和7月初的股票市場大幅下挫中，政府牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，央行和其它監(jiān)管當(dāng)局協(xié)調(diào)配合，強(qiáng)力救市，很快穩(wěn)定了市場情緒，投資者對未來的樂觀情緒又逐漸升溫，避免了股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅飆升傳導(dǎo)到債券市場，保護(hù)了穩(wěn)增長政策換來的較有利金融環(huán)境。

　　央行進(jìn)一步貨幣刺激的力度會逐漸減弱

　　我們認(rèn)為，2014年以來政府所采取的多種“穩(wěn)增長”措施的效果正在逐漸顯現(xiàn)。正是宏觀經(jīng)濟(jì)這一新變化，讓市場對未來貨幣政策走向出現(xiàn)了一定的分歧。貨幣政策的法定目標(biāo)是，保持幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在經(jīng)濟(jì)增長率上升到超過潛在增長率時，通脹會不請自來；反之，當(dāng)物價(jià)指數(shù)持續(xù)下降一般也有個孿生兄弟相伴：經(jīng)濟(jì)增長率持續(xù)下降。它們的周期方向總體上一致，但并不意味著物價(jià)與增長率之間總是亦步亦趨。貨幣政策方向的轉(zhuǎn)變要取決于，經(jīng)濟(jì)增長率是否明顯地偏離了潛在增長率并導(dǎo)致通脹或通縮。

　　就目前而論，我們認(rèn)為，中國現(xiàn)在的增長率仍略低于潛在增長，這是約束CPI上升的最大的“引力”。況且，國際大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，使得中國的PPI不僅連續(xù)40余月呈負(fù)增長，而且自2014年以來跌幅仍在持續(xù)擴(kuò)大。PPI持續(xù)下跌，許多工業(yè)企業(yè)苦不堪言。這也決定了，盡管“豬”都飛起來了，但受PPI的拖累，未來一段時間中國并無通脹之虞。這決定了，貨幣政策并不會很快地從“穩(wěn)增長”切換到“防通脹”。相反，在金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，全球經(jīng)濟(jì)陷入新平庸，主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇乏力的背景下，即便國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體已有企穩(wěn)跡象，但基礎(chǔ)仍顯得比較脆弱，用當(dāng)局者的話來表示，就是“經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大”，因此，中國“穩(wěn)增長”的政策取向絲毫不能懈怠，寬松貨幣政策仍將會維持。同時，也應(yīng)當(dāng)看到，房地產(chǎn)市場回暖、CPI上升伴隨著貨幣供應(yīng)與信貸增長率的上升，也會使央行對進(jìn)一步寬松刺激的貨幣政策對未來宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性影響保持高度警惕�；�于此，我們認(rèn)為，即便寬松的基調(diào)短期不會有任何變化，但央行進(jìn)一步貨幣刺激的力度在邊際上會逐漸減弱、刺激的頻率也將會適度減緩。預(yù)計(jì)2016年本輪周期中貨幣刺激措施會階段性地告一段落而進(jìn)入觀察期。