養(yǎng)老保障體系是基礎性的民生工程，養(yǎng)老保障資金通過資本市場為實體經濟提供穩(wěn)定的長期資金。國際經驗表明，養(yǎng)老基金作為長期投資者，充當了資本市場穩(wěn)定劑；同時，資本市場也為養(yǎng)老基金提供了保值增值平臺。隨著我國養(yǎng)老保障資金規(guī)模的不斷擴大，養(yǎng)老金面臨巨大的保值增值壓力，因此，探討?zhàn)B老金與資本市場的互動關系具有十分重要的現(xiàn)實意義。如何在保證安全性的前提下，拓寬養(yǎng)老金參與資本市場的投資渠道，推動養(yǎng)老金的投資運營向市場化、多元化和透明化發(fā)展，提高養(yǎng)老金的運營效率，都是迫切需要解決的問題。需要通過進一步發(fā)展和完善我國養(yǎng)老保障體系和資本市場，推動養(yǎng)老金與資本市場協(xié)同健康發(fā)展。

一、我國養(yǎng)老金持續(xù)發(fā)展，潛在投資需求巨大

（一）我國養(yǎng)老金規(guī)模不斷擴大

經過多年持續(xù)建設和發(fā)展改革，我國初步建立了以基本養(yǎng)老保險為主體的養(yǎng)老保障體系。我國的基本養(yǎng)老保險最初以城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險為主，近年來開始試點城鎮(zhèn)居民社會養(yǎng)老保險和新型農村社會養(yǎng)老保險。截至2011年底，上述三項基本養(yǎng)老保險的基金規(guī)模分別為1.95萬億元、32億元和1199億元；覆蓋范圍分別為2.84億人、539萬人和3.58億人。

除了上述覆蓋面最廣的基本養(yǎng)老保險外，自愿性的企業(yè)年金計劃也是我國養(yǎng)老保障體系的重要補充。此外，為了應對未來人口老齡化帶來的養(yǎng)老金支付高峰，我國于2000年成立了養(yǎng)老儲備基金，由全國社會保障基金理事會管理。截至2011年底，上述兩項基金規(guī)模分別為3570億元和8688億元。

盡管我國養(yǎng)老資金的規(guī)模迅速擴大，但仍然遠遠低于成熟市場的平均水平。統(tǒng)計表明，2011年底我國各項養(yǎng)老基金的累計結余約3萬億元，占GDP比例不到7%。而據(jù)OECD統(tǒng)計，2011年美國養(yǎng)老基金規(guī)模占GDP的71%，英國為88%，加拿大為64%，智利為59%。隨著我國養(yǎng)老保障體系的不斷完善，覆蓋人群將不斷擴大，基金規(guī)模還將持續(xù)增加。

（二）養(yǎng)老金面臨保值增值壓力

我國基本養(yǎng)老保險采取了社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結合的部分積累制。社會統(tǒng)籌部分實行待遇確定型的現(xiàn)收現(xiàn)付制，基金用于支付當期退休者的養(yǎng)老金；而個人賬戶實行繳費確定型的完全積累制，參保者的繳費將形成基金積累，用于本人退休后的養(yǎng)老金支付。相比之下，社會統(tǒng)籌基金對資金流動性的要求較高，而個人賬戶基金則具有長期性，支付期限可預期。兩種資金性質不同的基金卻采取了無差異的投資管理體制，都只能用于購買國債或是銀行協(xié)議存款。目前，我國基本養(yǎng)老保險仍然實施省級統(tǒng)籌管理，嚴重依賴財政補貼，投資體制落后于基金規(guī)模的不斷擴大和保值增值的需要。2001-2010年十年間，我國基本養(yǎng)老保險基金年均收益率不足2%，剔除通貨膨脹影響的實際收益率為負。

作為養(yǎng)老保障體系重要補充的企業(yè)年金計劃，實行了市場化運作，管理和投資運營不斷規(guī)范，近5年的總體收益率達到8.87%。但是，企業(yè)年金的基金積累規(guī)模不大，市場總體規(guī)模有限，導致每家投資管理人的基金管理規(guī)模有限，難以實現(xiàn)規(guī)模效應。此外，為了維護企業(yè)年金基金的安全性，國家對基金的投資范圍和投資比例做了嚴格的限制，尤其對股票等高風險品種投資比例的限制更大。

作為養(yǎng)老儲備的全國社保基金，借鑒國際通行做法，將集中管理與市場化運作相結合，大致實現(xiàn)了年均8.41%的收益。自成立以來，全國社�；�金的投資領域從初期的銀行存款、國債擴大至股票、股權、實業(yè)投資等，實現(xiàn)了各類資產的組合投資。同時，社保基金規(guī)定了各類資產配置的上限或區(qū)間，嚴格控制風險。

在我國養(yǎng)老保障體系中，基本養(yǎng)老保險的資金規(guī)模最為龐大，但管理分散、運營效率不高。相比之下，全國社�；�金和企業(yè)年金采取了市場化的投資管理模式，獲得了較好的投資回報；但兩者的基金規(guī)模相對于資本市場規(guī)模仍然很小。2012年上半年社保基金和企業(yè)年金持有已上市流通A股市值分別為1639.4億元和164.9億元，僅占A股總市值的0.94%和0.09%。未來，隨著養(yǎng)老保障體系的不斷完善，基金規(guī)模將會不斷擴大，隨之而來的保值增值壓力更為巨大。

二、境外養(yǎng)老金參與資本市場的幾點經驗

養(yǎng)老基金與資本市場有天然聯(lián)系，兩者的發(fā)展相輔相成。從國際經驗來看，具有長期性、穩(wěn)定性和規(guī)模性等特征的養(yǎng)老基金，為資本市場發(fā)展和體制完善注入了持久驅動力，成為資本市場發(fā)展穩(wěn)定的基石。同時，養(yǎng)老基金的發(fā)展也離不開資本市場環(huán)境的支持，其保值增值與資本市場基礎設施不斷完善、金融產品不斷創(chuàng)新、監(jiān)管制度不斷加強等方面聯(lián)系密切。

（一）養(yǎng)老基金資產配置多樣化

根據(jù)不同性質養(yǎng)老資金的安全性要求和風險承受能力，各國養(yǎng)老金進行不同比例的資產配置。投資范圍不僅包括股票、債券、存款、固定收益產品等傳統(tǒng)投資領域，還包括對沖基金、私募股權、大宗商品等另類資產投資。其中，股票和債券投資仍是多數(shù)國家養(yǎng)老基金的主要投資渠道，所占比重最高。大部分OECD國家的股票投資比重為20%至40%，債券投資比例為40%至60%。

多元化的資產配置不僅有利于分散風險，又可以保證較為合理的收益。同時，養(yǎng)老金也為資本市場持續(xù)不斷地注入資金，帶動了資本市場的蓬勃發(fā)展。

點擊圖片查看大圖

（二）投資范圍動態(tài)調整

養(yǎng)老基金的投資范圍并非一成不變，而是隨著基金規(guī)模的擴大、投資經驗的積累、投資限制的放寬、資本市場的完善程度、以及宏觀經濟環(huán)境的變化，不斷進行調整適應。

20世紀70年代以前，西方各國養(yǎng)老基金承受的支付壓力并不大，投資方式也比較簡單，主要用于購買國債、保險和存銀行，投資收益不高。70年代以后，在人口老齡化的壓力下，現(xiàn)收現(xiàn)付制、待遇確定型的企業(yè)養(yǎng)老金計劃都面臨支付危機，養(yǎng)老金逐步開始市場化和多元化的投資，甚至進行海外投資。以智利為例，在養(yǎng)老金制度建立初期，基金積累規(guī)模較小，投資經驗尚在積累中，因而養(yǎng)老金只允許投資包括國債、金融機構債以及公司債券等在內的固定收益類工具。從1985年開始，隨著國內資本市場的發(fā)展和投資手段的逐漸成熟，養(yǎng)老金可以投資股票。隨著養(yǎng)老金規(guī)模的逐步擴大，為分散風險和分享全球經濟成長，智利養(yǎng)老金從1990年開始可以投資海外股票市場。

（三）投資監(jiān)管與市場化程度相關

投資監(jiān)管政策的松緊與資本市場的完善程度相關。在中東歐國家，由于金融市場發(fā)育落后，資本市場規(guī)模小且風險性高，各國政府對個人賬戶資金都實行了較為嚴格的管制措施。一般來說，股票的投資比例限制最能反映投資政策的自由性。例如，斯洛伐克對養(yǎng)老金投資股票份額設定的上限為80%，匈牙利和羅馬利亞都為50%。而在金融市場成熟的國家中，養(yǎng)老基金普遍對投資證券市場比例無限制。據(jù)2011年6月OECD對30個國家養(yǎng)老基金投資監(jiān)管的調查數(shù)據(jù)顯示，18個國家（60%）對其養(yǎng)老基金投向證券市場的比例沒有限制，6個國家對其養(yǎng)老基金投向OECD國家證券市場的比例沒有限制，2個國家對其養(yǎng)老基金投向歐盟、歐洲經濟區(qū)國家或者評級A-以上國家證券市場的比例沒有限制。

三、促進養(yǎng)老金與資本市場協(xié)同健康發(fā)展

養(yǎng)老體系比較成熟的國家和地區(qū)，養(yǎng)老金都是實體經濟最重要的長期資金來源，推動了金融結構變遷和經濟結構轉型升級，這一點對我國經濟發(fā)展方式轉變具有重要意義。在我國現(xiàn)階段，養(yǎng)老保障資金的結構、歸集方式和管理體制還比較落后，養(yǎng)老資金尚未成為推動經濟轉型和結構調整的重要力量。

資本市場是養(yǎng)老基金保值增值的投資平臺。不斷完善的資本市場將有效促進養(yǎng)老金投資運營的公開化、透明化和市場化。因此，無論是從完善養(yǎng)老保障體系，還是從發(fā)展資本市場來看，都需要實現(xiàn)兩者的協(xié)同健康發(fā)展。政策上可以從以下幾方面入手：

（一）擴充資金來源，大力發(fā)展和完善養(yǎng)老保障體系

隨著人口老齡化形勢日趨嚴峻，我國的基本養(yǎng)老保險未來將面臨巨大的養(yǎng)老金支付壓力，因此，需要提前籌劃建立穩(wěn)定、可靠、多層次的養(yǎng)老資金來源渠道。

提高基本養(yǎng)老保險基金的統(tǒng)籌層次，建立投資運營體制，完善養(yǎng)老保障體系。我國基本養(yǎng)老保險基金除了一小部分委托全國社會保障基金理事會進行市場化投資外，其他主要購買銀行存款和國債，投資收益不高，保值增值壓力巨大。因此，借鑒全國社會保障基金理事會及美國、新加坡、挪威等國養(yǎng)老金運營管理經驗，可以在國家層面對基本養(yǎng)老保險基金實施集中管理，市場化運作，提高基金運作效率，以獲取合理回報，實現(xiàn)基金保值增值。

（二）進一步改革完善資本市場，為養(yǎng)老金投資運營、保值增值做好服務

經過多年發(fā)展，我國多層次資本市場建設取得一定成就，為養(yǎng)老金的保值增值搭建了基礎平臺。但是與國外成熟市場相比，中國資本市場起步晚，存在資本市場自身結構不平衡，投資品種不豐富等問題。因此，必須加快發(fā)展資本市場，促使市場結構更加合理和平衡，逐步形成多層次、高效率、全覆蓋的市場體系，以滿足多元化的投融資需求，為養(yǎng)老保險基金等長期資金創(chuàng)造實現(xiàn)專業(yè)投資、分散投資、組合投資的市場基礎。

與此同時，資本市場監(jiān)管層也需要不斷提高資本市場監(jiān)管水平，增加市場的透明度，強化保護投資者機制；同時還要發(fā)展長期機構投資者，創(chuàng)新和豐富金融產品，為養(yǎng)老金保障體系建設提供更好、更成熟的平臺，創(chuàng)造更加公平有序透明的市場環(huán)境。

（三）加大稅收政策支持力度

資本市場與養(yǎng)老保障資金的良性互動，需要一系列的制度安排。如果我們合理借鑒發(fā)達國家相關制度安排，結合專業(yè)投資、組合投資、長期投資的原則，將長期養(yǎng)老資金穩(wěn)定、有序地引導到資本市場中去，與中國經濟體中正在迅速成長和發(fā)展的企業(yè)群體對接，對中國經濟、社會資本、創(chuàng)新企業(yè)和普通百姓來將是一個莫大的好事，也將大大有利于和諧社會的建設。

國際經驗表明，企業(yè)年金和個人養(yǎng)老計劃往往是養(yǎng)老保障體系的主體。以美國為例，2010年底401(K)資金規(guī)模達到3.1萬億，占美國養(yǎng)老金總資產31%，占當年GDP的21%。而我國2011年底企業(yè)年金累計結余3570億元，僅占當年養(yǎng)老金總資產的10%左右，占當年GDP比重不到1%。企業(yè)年金計劃是我國養(yǎng)老保障體系的補充，但是近年來發(fā)展滯后、緩慢。從國外實踐來看，稅收優(yōu)惠是企業(yè)年金制度發(fā)展的重要動力。因此，有必要明確和完善相關延遲納稅和稅收優(yōu)惠政策，進一步推動企業(yè)年金制度發(fā)展，使其成為多支柱養(yǎng)老保障體系的重要支撐。

（四）大力發(fā)展長期機構投資者

參照成熟經濟體實踐來看，養(yǎng)老金的管理一般都要經過市場化的遴選機制，選擇專業(yè)的機構投資者，透明度高，運作規(guī)范，為養(yǎng)老金的安全運營和保值增值提供了較好的保障。

然而我國資本市場的投資者結構不合理，專業(yè)機構發(fā)展滯后。2011年底，我國股市內證券投資基金、社�；�金、保險機構、信托機構等機構投資者占比為15.6%，境外專業(yè)機構只有1%。在歐美等成熟市場，機構投資者持有的股票市值達70%左右。和新興市場相比，我們也有很大差距。國際證監(jiān)會組織的數(shù)據(jù)顯示，2010年馬來西亞的境內專業(yè)機構持股市值占總市值的69%，境外機構占22%；韓國的境內機構占23%，境外機構占36%；阿聯(lián)酋的境內機構占34%，境外機構占11%�？梢�，發(fā)展長期機構投資者，對于實現(xiàn)我國資本市場與養(yǎng)老金良性互動意義重大。

（五）澄清觀念和認識上的誤區(qū)

社會上圍繞“養(yǎng)老金入市”的話題進行了廣泛的討論，一些人簡單理解為鼓勵老百姓去買股票，甚至認為是要拿老百姓的養(yǎng)命錢去托市。首先，“養(yǎng)老金入市”這一提法是個別媒體或個人一種過于簡單化的概括，有失偏頗。真正重要的是關于養(yǎng)老金管理一整套的制度安排，這套制度建議宜早不宜遲。其次，“入市”的市場，其實不只有股市，還有債市，包括最安全的國債，有國內市場，還有國外市場，在很多發(fā)達國家，養(yǎng)老金的投資范圍涵蓋十幾個甚至更多個不同的市場。誤區(qū)之三是把養(yǎng)老金入市錯誤地理解為“救股市”。這種認識把養(yǎng)老金和資本市場之間互相推動、互相促進的關系對立起來。養(yǎng)老金進入資本市場，不僅促進資本市場的發(fā)展和完善，也是實現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值的客觀要求。

綜上，從國外成熟經濟體的發(fā)展歷程和我國已有的實踐經驗來看，養(yǎng)老金和資本市場之間，是一個互相推動、互相促進的過程。如果沒有資本市場的規(guī)范發(fā)展和健康成長，實現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值的目標就無從實現(xiàn)。如果沒有養(yǎng)老金等長期資金的支持，資本市場就缺少專業(yè)、大型的長期機構投資者，資本市場也不可能健康發(fā)展。因此，要匯集各方力量，加強頂層制度設計，共同促進養(yǎng)老金與資本市場的良性互動和協(xié)同發(fā)展。