三是對于中介機構(gòu)的監(jiān)管和處罰，我們從綠大地這個案子能夠看到，雖然給股民造成了巨大的損失，但是無論是上市公司還是相關(guān)的中介機構(gòu)，保薦人或者會計師事務(wù)所，沒有受到很大的刑事或者民事方面的處罰。舉個例子，在美國2001年爆出的安然公司的財務(wù)造假丑聞，其實它的所有股東進行集體訴訟，起訴當(dāng)時安然公司的會計師事務(wù)所安達信，當(dāng)時安達信是全世界最大的會計師事務(wù)所，結(jié)果此次集體訴訟導(dǎo)致了安達信最終破產(chǎn)關(guān)門，這是一個市場對于監(jiān)管和信息披露的一個要求和期望，如果中介機構(gòu)參與或者協(xié)助上市公司造假的話，造成的后果就是滅頂之災(zāi)，整個公司都不復(fù)存在了。目前我們國內(nèi)的監(jiān)管無論從力度還是處罰的尺度來講還是有很大的區(qū)別，這也就造成了國內(nèi)的造假行為為何屢禁不止。

最后有一點，從機制上來說，在美國有很大律師事務(wù)所，有激勵機制來幫助投資者來保護其利益，進行集體訴訟，律師可以從賠償金額里面獲得一定比例的賠償金，這就給律師一個很強的利益激勵機制。

同時在美國的司法體系里面也提到了，對于民事賠償案件來講，一方面你需要賠償受害者的損失，就像這次平安證券對投資者的賠償一樣。另一方面，法院還會對企業(yè)的違法行為進行一種懲罰性的罰金，很多時候懲罰性的罰金的規(guī)模比這個賠償投資者損失的金額還要大，甚至達好幾倍。這是根據(jù)這種違法行為對于整個社會的影響來決定的。它不僅是對股東造成了影響了，還影響到對整個資本市場的信心，和投資者對于市場的態(tài)度，都造成了很大的影響，而且是一個很大的價值破壞的作用。所以應(yīng)該進一步加大對違法行為的懲罰力度，遏制國內(nèi)屢禁不止的造假、欺詐的行為。

人民網(wǎng)股票頻道：對于投資者的補償問題，多年前的銀廣夏案件，司法賠償程序拖了很久，綠大地案件也在走相關(guān)的賠償司法程序。此次萬福生科案件，首次引入了市場化的手段來賠償投資者，但也引起了一些爭議，比如這是不是“刑事和解”？您對這個事情怎么看？

朱寧：利用市場化手段來解決投資者的賠償問題這種現(xiàn)象在海外其實是比較普遍的。很多證券欺詐包括內(nèi)幕交易的案件，比如最近出的比較有名的，美國有一個對沖基金公司叫SAC的案子（編者按：SAC是美國最賺錢的對沖基金之一，因涉嫌內(nèi)幕交易被調(diào)查），很多類似的案件都是由監(jiān)管部門和對沖基金、中介機構(gòu)，或者對沖基金和其投資人利用場外和解的這種方式去解決。

這種市場化的做法有幾個方面的優(yōu)勢。第一就是加快了案件處理的速度，今年你能拿100塊錢（賠償金），可能不愿意再等5年拿150塊錢，這無論從投資者角度，還是企業(yè)的角度，它都是件好事。對投資者來說，通過市場化的手段，可能比通過法律手段獲得賠償還要好一些。第二就是節(jié)省了公共資源，這法庭要花很多時間來審理案件，那么其他案件就會受到影響，這是對公共資源的節(jié)約。第三個對企業(yè)來講，因為在審理過程中，無論是司法成本還是對企業(yè)的形象影響，都會直接影響到公司的運營。利用市場化的手段在短時間之內(nèi)將問題解決，可以讓企業(yè)將精力回歸到運營上來，為股東創(chuàng)造價值。

同時，這個問題也還要關(guān)注可能出現(xiàn)的兩方面的負面影響。第一個方面，會不會出現(xiàn)通過買斷這個方式，就把整個司法權(quán)力或者司法關(guān)系就搞錯了？付了錢就不再面臨其他的法律關(guān)系，這一點大家應(yīng)該已經(jīng)意識到。在美國的話，你付了錢只是解決了你和投資人的民事關(guān)系，但是證監(jiān)會和你之間的刑事，或者其他方面的民事關(guān)系，并沒有得到解決。第二個方面，有了市場的解決行為之后，第一次大家比較痛快，但之后也會有討價還價的形式，有些時候市場的行為也不能得到解決，還是要回到法律的軌道，這也是在海外經(jīng)常出現(xiàn)的情況。

人民網(wǎng)股票頻道：對于目前萬福生科的賠償方案，我們也觀察到，等于是在監(jiān)管部門的督促下，由中介機構(gòu)和發(fā)行人來做的。中小投資者只有兩個選擇，一個是被動地去接受，另外一個就是走法律程序。那未來是否有一種可能，會出現(xiàn)一個能代表中小投資者權(quán)益的機構(gòu)，若再發(fā)生類似萬福生科案的事情，這個機構(gòu)可以來代表中小投資者和違規(guī)機構(gòu)來討價還價，這樣是不是更好一點呢？

朱寧：是的。因為廣大上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了，無論是股權(quán)人還是債權(quán)人往往都是比較分散的，那么上市公司就處于一對多博弈的有利形態(tài)。其實在海外比較多情況，就是在剛才提到的，很多律師事務(wù)所形成股東代表委員會，以委員會的形式，既讓主要股東的利益可以獲得比較清晰的表達，又改變了上市公司和廣大散戶一對多的博弈格局。這樣在討價還價中也較為有利，由一兩個律師事務(wù)所組成的股東委員會，律師的利益和中小股東的利益是比較一致的。大股東賠錢賠得多，律師獲得的收益也多，這樣股東委員會就能較好地代表中小股東的利益，從而爭取更多的賠償。這是可以借鑒的做法。

人民網(wǎng)股票頻道：以萬福生科案件為例，從我們得到的資料來看，證監(jiān)會的稽查部門發(fā)現(xiàn)相關(guān)中介機構(gòu)的很多工作都流于形式，沒有發(fā)揮獨立的審慎核查的作用，您怎么看待這個問題。

朱寧：對于中介機構(gòu)而言，它本身是商業(yè)機構(gòu)，注定把商業(yè)利益放在了經(jīng)營的最主要目的。無論是保薦人還是上市公司，上市公司如果不找它的話，還有其他的機構(gòu)提供服務(wù)。為了商業(yè)上的利益，中介機構(gòu)就可能犧牲職責(zé)或者商業(yè)操守，這點從經(jīng)濟學(xué)上來講，是很難杜絕的。因為中間的利益實在是太強大了，所以這點很難通過教育提升專業(yè)操守來達成。

從經(jīng)濟的角度來講，唯一可循的辦法就是監(jiān)管層必須對它提出更嚴格的要求，對違法行為提出更嚴格的懲戒，只有增加它的違規(guī)成本，才能有效地遏制它們的違法動機。否則的話，從經(jīng)濟的角度來講，對于中介機構(gòu)，這是非�！袄硇浴钡氖虑�，做十單假的，只有一單被抓住，如果被罰的不是很大的話，那它寧愿做十單假的保薦文件，因為其帶來的收入太高了。

人民網(wǎng)股票頻道：證監(jiān)會主席肖鋼表示，證監(jiān)會工作重點轉(zhuǎn)向加強監(jiān)管執(zhí)法和保護投資者權(quán)益，將加大對市場違法違規(guī)行為的打擊力度。結(jié)合近期證監(jiān)會公布了一系列案件，您認為這個表態(tài)應(yīng)該如何解讀？

朱寧：證監(jiān)會肖鋼主席指出把工作重點向加強執(zhí)法來轉(zhuǎn)變，其前任郭樹清主席也是有類似的想法。因為國內(nèi)市場在過去二十多年的發(fā)展歷程中，是比較強調(diào)融資、偏向上市公司的傾向，隨著市場規(guī)模的擴大，投資者專業(yè)程度越來越提高，投資者對于自己的合法權(quán)益能不能得到保證、自己獲取的信息是不是準確都有更高的關(guān)注。

之前一段時間市場不太好，反映了整個市場投資者對于發(fā)行機制、定價機制、信息披露機制缺乏信心。為了應(yīng)對投資者的這種態(tài)度，證監(jiān)會把工作重點向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)變，是非常好的。能幫助整個市場建立以信用為基礎(chǔ)的價值體系，進一步提升市場的違法成本，杜絕和遏制這個市場操縱、內(nèi)幕交易、財務(wù)造假等行為。這個趨勢是比較令人鼓舞，同時在一定程度上提振投資者對市場的信心。

事件背景

2013年5月10日，證監(jiān)會就萬福生科欺詐上市一案作出處罰，罰沒平安證券7600萬元，暫停保薦資格3個月。同日，平安證券宣布成立3億元補償基金。

6月3日，中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司發(fā)布公告，披露萬福生科適格投資者（即符合補償條件的萬福生科投資者）補償資金確認和劃付的詳細流程。據(jù)悉，本次補償資金的確認和劃付將分四步走，即適格投資者網(wǎng)簽、獲得補償金額信息、有效申報并最終獲得補償資金。在5月20日至5月31日的11天內(nèi)，已有9082個適格投資者賬戶與平安證券簽署了和解協(xié)議，涉及和解金額1.44億元。

朱寧簡介

朱寧現(xiàn)任上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授、副院長。朱寧教授畢業(yè)于北京大學(xué), 隨后赴美留學(xué), 獲得康耐爾大學(xué)管理碩士學(xué)位和耶魯大學(xué)金融博士學(xué)位. 他曾任美國加州大學(xué)終生金融教授，美國耶魯大學(xué)國際金融中心教授研究員，并在美國加州大學(xué), 北京大學(xué)光華管理學(xué)院擔(dān)任特聘金融教授. 朱教授運用其金融研究的特長, 進行廣泛的職業(yè)經(jīng)理培訓(xùn)和咨詢調(diào)研項目，并為中國監(jiān)管當(dāng)局和世界一流金融機構(gòu)提供廣泛的咨詢服務(wù)。朱寧教授在2008-2010年度擔(dān)任雷曼兄弟和野村證券投資研究高級主管。