上半年大宗交易大幅上升 產(chǎn)業(yè)資本唱主角

　　今年解禁股比去年全年增2863億股 是其2.87倍

　　證券時(shí)報(bào)記者：今年大宗交易市場(chǎng)火爆，主要是哪幾個(gè)因素導(dǎo)致的？ 上海寶弘資產(chǎn)：首先，市場(chǎng)整體回暖，股東減持力度較大。去年12月初上證綜指下跌到1949點(diǎn)后整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)了較明顯的反彈行情。上證指數(shù)從最低1949.46點(diǎn)到今年5月31日最高點(diǎn)2325.53點(diǎn)，漲幅為19.29%；中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)屢創(chuàng)新高，其中中小板指數(shù)從3557.36點(diǎn)到5218.6點(diǎn)漲幅為46.7%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從585.44點(diǎn)到1086.33點(diǎn)，漲幅更是高達(dá)85.56%。在市場(chǎng)整體回暖的背景下，個(gè)股行情不斷，股東減持力度相應(yīng)大于去年。 其次，減持活躍度最高的創(chuàng)業(yè)板逐步進(jìn)入全流通時(shí)代是重要原因。2013年合計(jì)解禁股數(shù)為4392.1921億股，2012年合計(jì)解禁股數(shù)為1528.3121億股，2013年比2012年增加2863.88億股，為2012年的2.87倍。2013年合計(jì)解禁市值為19774.35億元，2012年合計(jì)解禁市值為11538.11億元，2013年比2012年增加8236.24億元，增加幅度為71.38%。2013年的限售股解禁股數(shù)和解禁市值分別比2012年增加近兩倍和七成多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年兩市大宗交易達(dá)1063億元，接近去年全年水平。

　　我們認(rèn)為，今年大宗交易活躍主因?yàn)槭袌?chǎng)整體狀況好轉(zhuǎn)，今年上半年，上證指數(shù)止跌回穩(wěn)，中小板特別是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)連創(chuàng)新高，個(gè)股行情不斷，某些個(gè)股股價(jià)遠(yuǎn)高于去年解禁時(shí)的價(jià)格，由于部分大小非股東有資金需求，在行情刺激下開(kāi)始減持；從今年限售股解禁數(shù)量和市值總額看，都遠(yuǎn)超2012年總量，大宗交易同比增量也是正常的；還有QFII、基金等機(jī)構(gòu)利用大宗交易方式進(jìn)行調(diào)倉(cāng)配置，2012至2013年新開(kāi)設(shè)了多個(gè)QFII席位。以機(jī)構(gòu)席位、中金淮海路為代表的QFII、基金席位之間的交易頻現(xiàn)。這是導(dǎo)致今年上半年大宗交易較去年大幅上升的重要因素。

　　所以，綜合市場(chǎng)因素，大宗交易成交水平相對(duì)去年放大符合市場(chǎng)特征，投資者也沒(méi)有必要因?yàn)榇笞诮灰追帕慷�產(chǎn)生恐慌情緒，而應(yīng)當(dāng)專(zhuān)注個(gè)股基本面分析，樹(shù)立價(jià)值投資的理念。

　　5至6月大宗交易活躍

　　主角為中小板創(chuàng)業(yè)板 證券時(shí)報(bào)記者：上海寶弘資產(chǎn)今年參與的大宗交易，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板各自占比情況如何？哪類(lèi)上市公司套現(xiàn)沖動(dòng)較大，減持?jǐn)?shù)量及金額較多？為什么5-6月期間大宗交易突然爆量？

　　上海寶弘資產(chǎn)：我們今年參與的大宗交易，從數(shù)量和金額上，以中小板、創(chuàng)業(yè)板居多，創(chuàng)業(yè)板占50%，中小板40%，主板只占10%左右。減持沖動(dòng)較為強(qiáng)烈的主要是中小板創(chuàng)業(yè)板，特別是今年股價(jià)創(chuàng)新高的上市公司套現(xiàn)沖動(dòng)較大，減持?jǐn)?shù)量及金額也較多。5-6月大宗交易活躍，主要是中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一路走高，大小非股東其實(shí)和普通投資人的投資心態(tài)類(lèi)似，逢高賣(mài)出。而且大小非股東普遍持股投資年限較長(zhǎng)，在估值合理下，減持股票兌現(xiàn)部分收益也在情理之中。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和眾多新興產(chǎn)業(yè)興起，一些大非控股股東會(huì)在不影響控股地位的前提下回收部分資金投入到公司的擴(kuò)大再生產(chǎn)項(xiàng)目中。

　　我們感覺(jué)5、6月份的交易量比較活躍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，5月大宗交易共發(fā)生1360筆，成交26.47億股，交易總額329.4億元。我們參與了其中的155筆，成交1.74億股，交易總額為31億元。去掉QFII、機(jī)構(gòu)專(zhuān)用席位，我們公司市場(chǎng)份額大概占到5月大宗交易市場(chǎng)的12%-15%左右。

　　產(chǎn)業(yè)資本：大宗交易主角

　　證券時(shí)報(bào)記者：請(qǐng)簡(jiǎn)述一下大宗交易主體變化？如何看待以大股東為首的產(chǎn)業(yè)資本、上市公司董監(jiān)高、PE等的減持行為？

　　上海寶弘資產(chǎn)：創(chuàng)業(yè)板全流通時(shí)代以來(lái)，大宗交易主體開(kāi)始逐步向以產(chǎn)業(yè)資本為代表的控股股東及大小非方向轉(zhuǎn)移，這與解禁時(shí)股東性質(zhì)有關(guān)，也與當(dāng)前整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資環(huán)境密切相關(guān)。

　　以大股東為代表的產(chǎn)業(yè)資本，市場(chǎng)回暖時(shí)充當(dāng)大宗交易主角。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，除上市首發(fā)，最常見(jiàn)的融資渠道主要是非公開(kāi)發(fā)行、發(fā)行債券等。另外也有股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)減持等屬于股東的融資方式。現(xiàn)在銀行越來(lái)越重視貸款風(fēng)險(xiǎn)控制，使得企業(yè)貸款受到一定限制。而非公開(kāi)發(fā)行對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)籌集資金時(shí)間跨度較長(zhǎng)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展也比較慢，無(wú)論是市場(chǎng)規(guī)模還是市場(chǎng)化程度都處于較低程度，所以企業(yè)的融資渠道實(shí)際上受到相當(dāng)程度制約。股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押來(lái)融資，需要支付一定的融資成本，而且手續(xù)紛繁復(fù)雜，從信托或者其他機(jī)構(gòu)融資，存在成本相對(duì)偏高，其他不確定因素也較難控制。因此，無(wú)論是融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、操作便捷考慮，在不失控股地位下，大股東可能會(huì)選擇股權(quán)減持這種相對(duì)簡(jiǎn)單的途徑來(lái)籌集資金，以此改善自身現(xiàn)金流，并再次用于企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)、兼并收購(gòu)上下游產(chǎn)業(yè)等有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的投資項(xiàng)目中去，從而通過(guò)資產(chǎn)注入等方式讓公司取得良性發(fā)展。

　　部分上市公司實(shí)際控制人減持，其實(shí)很大一部分都是為上市公司再投資或者上市公司員工福利考慮，比如杰瑞股份、�？低�視等股東減持所得資金大部分就拿來(lái)給公司員工做股權(quán)激勵(lì)；機(jī)器人控股股東減持是為了加大技術(shù)研究力度，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力；還有水晶光電的控股股東是為公司投資再發(fā)展進(jìn)行減持。

　　當(dāng)投資環(huán)境變好時(shí)，PE等風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)占據(jù)更主要地位。PE是通過(guò)私募形式募集資金，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性財(cái)務(wù)投資，最終通過(guò)上市、并購(gòu)、管理層回購(gòu)、股權(quán)置換等方式套現(xiàn)退出的一種投資行為。其投資特點(diǎn)在于投資期限長(zhǎng)、投資金額大、風(fēng)險(xiǎn)大，一般需要三到七年時(shí)間，才能實(shí)現(xiàn)投資收益回報(bào)。投資新的項(xiàng)目、企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到收益預(yù)期時(shí)，會(huì)選擇逐步退出。

　　辭職的高管群體中，在大宗交易市場(chǎng)上份額有限。他們除了客觀上存在買(mǎi)賣(mài)數(shù)量限制外，主觀上大多數(shù)并非一次性全部減持，據(jù)觀察，高管股東多以做實(shí)業(yè)出身，對(duì)實(shí)業(yè)投資具有深厚的創(chuàng)業(yè)基礎(chǔ)及感情，大多在獲得減持收益后都會(huì)選擇所熟悉的實(shí)體行業(yè)進(jìn)行再投資。辭職高管總的來(lái)說(shuō)還是少數(shù)，在大宗交易市場(chǎng)上不是主角。

　　無(wú)論是大股東、上市公司董監(jiān)高、還是PE等機(jī)構(gòu)，通過(guò)對(duì)上市公司的投資，在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)達(dá)到預(yù)期收益之后，適當(dāng)減持回收資本是理性選擇。減持后，對(duì)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也是一個(gè)良性的互換，在補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)也增加了股票的活力，股東所得的資金投入到新的項(xiàng)目或?qū)嶓w中，也能給上市公司或者其他行業(yè)帶來(lái)效益，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我們相信，一家好的上市公司不會(huì)因?yàn)楣蓶|的減持而影響其自身價(jià)值，業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)好的上市公司完全可能在股東減持后一樣被市場(chǎng)認(rèn)同，股價(jià)也有好的表現(xiàn)。

　　合規(guī)參與大宗交易

　　應(yīng)是投資“紅線”

　　證券時(shí)報(bào)記者：今年以來(lái)，關(guān)于大宗交易市場(chǎng)出現(xiàn)的市值管理、利益輸送、操縱股價(jià)、避稅、股權(quán)質(zhì)押等問(wèn)題，您作為專(zhuān)業(yè)大宗交易投資機(jī)構(gòu)，如何看待？

　　上海寶弘資產(chǎn)：作為大宗交易業(yè)內(nèi)人士，借此機(jī)會(huì)與投資者探討一些市場(chǎng)行為的產(chǎn)生背景。

　　比如“市值管理”，原意是指上市公司根據(jù)自身發(fā)展目標(biāo)，為公司股票市值在資本市場(chǎng)所制定的中遠(yuǎn)期規(guī)劃，時(shí)間一般都在一年以上或者更久，而且涉及的不可預(yù)測(cè)因素較多。大宗交易投資原則是實(shí)現(xiàn)短期套利，根本做不到對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期的市值管理、長(zhǎng)期投資。市場(chǎng)中傳聞的市值管理按我的理解是：某些機(jī)構(gòu)為了能取得大宗交易項(xiàng)目的合作權(quán)，騙取上市公司股東信任，而對(duì)其開(kāi)具的一張永遠(yuǎn)無(wú)法兌現(xiàn)的空頭支票。試問(wèn)：某些機(jī)構(gòu)你既然具備做市值管理的能力，收益率至少在百分之幾十之上，為何還要來(lái)做盈利微乎其微，甚至隨時(shí)面臨虧損的短期套利？

　　媒體報(bào)道的“操縱股價(jià)”，即所謂坐莊，同樣也是一張空頭支票。比如某公司股價(jià)現(xiàn)在10元，總股本2億股，流通股1.2億股，若要將股價(jià)維護(hù)到12元，控制盤(pán)面得需要百分之幾十的流通股作為固定籌碼，另外還需要流動(dòng)資金來(lái)拉抬股價(jià)，操作需要大量資金，大宗交易折扣空間與大宗交易當(dāng)日收盤(pán)價(jià)理論相差僅為幾個(gè)百分點(diǎn)，還不算次日拋售面臨的股價(jià)波動(dòng)空間。為了實(shí)現(xiàn)微利，誰(shuí)會(huì)去花費(fèi)如此之大的人力和物力做這件事情呢？

　　市場(chǎng)傳聞的“利益輸送”，可能是對(duì)我們這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局不了解，其競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不亞于當(dāng)年P(guān)E搶項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)，上市公司股東減持前都會(huì)成立專(zhuān)門(mén)的減持工作協(xié)調(diào)小組，對(duì)各參與接盤(pán)機(jī)構(gòu)公開(kāi)招標(biāo)，對(duì)各家參與方的報(bào)價(jià)、方案、市場(chǎng)信譽(yù)等進(jìn)行甄別、優(yōu)選，然后一對(duì)一公開(kāi)談判，最終由小組成員投票來(lái)決定接盤(pán)方。去年我參與成都路橋減持項(xiàng)目，幾乎全國(guó)數(shù)十家接盤(pán)機(jī)構(gòu)云集成都，光幾十家一對(duì)一談判就花了幾天時(shí)間，方案修改數(shù)十遍以上是常態(tài)，競(jìng)爭(zhēng)如此激烈，所謂的利益都變成競(jìng)爭(zhēng)條件方案寫(xiě)進(jìn)合同直接向減持股東“輸送”了。

　　作為證券市場(chǎng)從業(yè)機(jī)構(gòu)，合規(guī)參與一直是我們的投資生活“紅線”，我們沒(méi)有從事并參與上述任一行為。近日媒體的揣測(cè)，是因?yàn)橥饨鐚?duì)大宗交易的不了解而產(chǎn)生的。大宗交易是交易所設(shè)立的一種正常合規(guī)的交易方式，目的是為了減小大小非減持的沖擊，也確實(shí)為大小非減持提供了很好的緩沖空間。至于市場(chǎng)上充斥的各種由大宗交易演變來(lái)的交易模式，和大宗交易并不存在必然關(guān)系，在這些包括市值管理、利益輸送、操縱股價(jià)、逃稅等問(wèn)題里，大宗交易僅僅作為一種股權(quán)交易的方式存在，大宗交易方式本身是不存在原罪的，不能因?yàn)橐豢眯嗄径�忽略整片森林�?/p>

　　證券時(shí)報(bào)記者：此前有過(guò)不少上市公司，減持周期不斷釋放利好。但是越減持股價(jià)越漲，這是否存在上市公司及大小非與接盤(pán)方配合，以達(dá)到減持目的？

　　上海寶弘資產(chǎn)：我對(duì)此類(lèi)行為這樣認(rèn)為：1、在減持期間如果釋放所謂利好消息就能夠輕松拉高股價(jià)的話，那股市的運(yùn)行邏輯也未免太過(guò)簡(jiǎn)單了，股價(jià)漲跌由許多市場(chǎng)因素構(gòu)成，如大盤(pán)指數(shù)因素、行業(yè)板塊周期輪動(dòng)、個(gè)股基本面等。就我參與的案例來(lái)看，大盤(pán)指數(shù)漲跌因素對(duì)股東減持意愿占主導(dǎo)作用，我們?nèi)ツ陞⑴c和佳股份減持，股東從股價(jià)15元開(kāi)始減持，幾乎是股價(jià)最低點(diǎn)，股價(jià)20元時(shí)大部分股東完成了減持，但回頭來(lái)看，股東們的減持價(jià)格比起現(xiàn)在股價(jià)，差之千里。

　　2、今年越減持股價(jià)越漲的股票有很多，有些基本面較好的股票，步入全流通時(shí)代后，股東的減持行為反而對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)或投資者來(lái)說(shuō)，是非常好的建倉(cāng)良機(jī)，減持釋放出來(lái)的籌碼有效增加了二級(jí)市場(chǎng)的流通性，也相應(yīng)刺激二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，使股票盤(pán)面交投活躍、股價(jià)越減越漲。

　　股權(quán)質(zhì)押與約定式購(gòu)回

　　證券時(shí)報(bào)記者：據(jù)悉，一種隱晦的減持模式是，利好發(fā)布前大小非按約定價(jià)格將股份轉(zhuǎn)給私募，私募炒高股價(jià)后再將股權(quán)拋出，隨后私募會(huì)按比例分成給大小非。這種合作模式是否涉及操縱股價(jià)？

　　上海寶弘資產(chǎn)：如果說(shuō)有上市公司跟私募私下約定配合做盤(pán)，那么這種合作模式應(yīng)該涉嫌操縱股價(jià)。此類(lèi)情況并非普遍現(xiàn)象，單純從操作過(guò)程看，理想化成分較高，尤其是在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈下，并不一定上市公司有利好發(fā)布私募就一定能炒高二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，沒(méi)有人能夠完全左右市場(chǎng)�，F(xiàn)在證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制逐步完善，證監(jiān)會(huì)也一直在嚴(yán)厲打擊類(lèi)似操縱股價(jià)操縱市場(chǎng)的行為，不管是上市公司還是大宗交易接盤(pán)方或各類(lèi)私募機(jī)構(gòu)，都不應(yīng)該為了眼前利益以身試法。

　　證券時(shí)報(bào)記者：股權(quán)質(zhì)押如何實(shí)現(xiàn)？有公司現(xiàn)身向日葵、恒邦股份、三維通信等多家上市公司前十大股東，是否就是屬于股權(quán)質(zhì)押的約定期限回購(gòu)？

　　上海寶弘資產(chǎn)：股權(quán)質(zhì)押是通過(guò)股權(quán)所有者與資金所有者雙方簽訂股權(quán)質(zhì)押協(xié)議實(shí)現(xiàn)的。質(zhì)押率根據(jù)標(biāo)的股票的資質(zhì)不同會(huì)有所區(qū)分，一般在3到5.5折左右。股權(quán)質(zhì)押在大宗交易業(yè)內(nèi)也并非是一個(gè)經(jīng)常性項(xiàng)目，做與不做主要取決于企業(yè)資金需求狀況。而股票約定式購(gòu)回交易是指符合條件的投資者以約定價(jià)格向證券公司賣(mài)出特定股票，并約定在未來(lái)某一日期按照另一約定價(jià)格從證券公司購(gòu)回的交易行為，這是券商前段時(shí)間創(chuàng)新的一種融資模式。

　　我們大宗業(yè)內(nèi)并非都在做這類(lèi)業(yè)務(wù)，據(jù)我所知目前為止的確有一家公司通過(guò)發(fā)行產(chǎn)品募集資金在做此類(lèi)業(yè)務(wù)，但行業(yè)內(nèi)并不普遍。這種模式其實(shí)就是股票約定式購(gòu)回，只不過(guò)資金來(lái)源和交易對(duì)手方不同而已。而選擇這種融資模式的一般是上市公司的控股股東，為什么股東們不惜花費(fèi)資金成本、時(shí)間成本將所持股份低價(jià)轉(zhuǎn)讓給對(duì)手方，而不直接減持股份呢？

　　高折價(jià)與避稅

　　證券時(shí)報(bào)記者：大宗交易經(jīng)常出現(xiàn)高折價(jià)，這是否是因?yàn)榇笮》且�避稅，您如何看待？折價(jià)的空間一般是根據(jù)什么情況來(lái)定的？

　　上海寶弘資產(chǎn)：大宗交易的折價(jià)高低，取決于買(mǎi)賣(mài)雙方的真實(shí)意愿，如果折讓價(jià)格是在大宗交易定價(jià)規(guī)則范圍內(nèi)的，那就不屬于違規(guī)行為。高折價(jià)賣(mài)出的情況屬于比較罕見(jiàn)的情況，我們參與的減持行為中，股東還是非常在意折價(jià)后對(duì)于上市公司市場(chǎng)形象的影響，不愿折價(jià)過(guò)低。我們參與的杰瑞股份、網(wǎng)宿科技、興森科技、華誼兄弟、巴安水務(wù)、泰爾重工等，都是9.7折以上交易。

　　大宗交易的購(gòu)買(mǎi)折價(jià)率一般根據(jù)市場(chǎng)上的流動(dòng)性和股東計(jì)劃減持量來(lái)定，與個(gè)股二級(jí)市場(chǎng)的活躍程度成正比，很大程度是跟隨二級(jí)市場(chǎng)走，減持?jǐn)?shù)量大，折價(jià)空間就大，因?yàn)槌薪臃叫枰�這個(gè)折價(jià)空間來(lái)控制承接風(fēng)險(xiǎn)；減持?jǐn)?shù)量少或者愿意隨行就市分筆減持，折價(jià)空間就相對(duì)小一些。分類(lèi)看，正常大宗交易承接的數(shù)量保持在當(dāng)日二級(jí)市場(chǎng)平均成交量的40%，則可以9.7折承接；承接數(shù)量達(dá)到近期二級(jí)市場(chǎng)平均成交量的80%左右，則按9.55折-9.6折左右。

　　現(xiàn)階段，大宗交易市場(chǎng)已經(jīng)從最初所謂的包賺不賠，到現(xiàn)在的微利時(shí)代，利潤(rùn)空間已經(jīng)被壓縮到很低。行情波動(dòng)時(shí)，虧損是常有的事。比如最近我們交易的順絡(luò)電子，6月3日在大宗交易平臺(tái)成交800萬(wàn)股，成交金額14360萬(wàn)元，買(mǎi)方成本17.95元，第二天出貨收盤(pán)跌停，虧損大概約1000萬(wàn)元；去年12月11日至2013年5月27日眾生藥業(yè)成交2373.5萬(wàn)股，市值53440.37萬(wàn)元，合計(jì)虧損1000多萬(wàn)元。

　　也有承接方號(hào)稱(chēng)市場(chǎng)要價(jià)最高，突破安全邊際給出高于市場(chǎng)的平均折扣，這種情況下市場(chǎng)稍微波動(dòng)就可能虧損。不過(guò)，誰(shuí)又愛(ài)做虧本的生意呢，為了降低實(shí)際折扣、拓寬利潤(rùn)，承接方不得不鋌而走險(xiǎn)刻意拉尾盤(pán)、人為作圖。如果股東只看表面選擇這種摻了水分的高交易條件，最終受到損害的還是股東自身利益。

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