證監(jiān)會網(wǎng)站IPO信披時隔一月再度更新，重慶燃?xì)鈺r隔四個月亦以補充預(yù)披露的形式重新站到上市門檻之上。日前推出的西部企業(yè)“披星”優(yōu)先審核則又令重慶燃?xì)馊计鸬顷懮辖凰�的希望�?/p>

時代周報記者對比補充披露招股書發(fā)現(xiàn)，重慶燃?xì)鈭蟾嫫趦?nèi)資產(chǎn)、營收、凈利潤等主要財務(wù)數(shù)據(jù)均有所變動，資產(chǎn)減少兩千余萬元，營收與凈利潤各年度減少約百萬元，整體小幅縮水，由此可見前期華麗招股書中的水分痕跡。

毛利率連續(xù)兩年下滑，主營業(yè)務(wù)盈利全靠附加服務(wù)，以股權(quán)換燃?xì)赓徺I權(quán)致股東突擊入股，再加上原董事長受賄入刑的后續(xù)發(fā)酵效應(yīng)，重慶燃?xì)獾纳鲜兄�路并未鋪平�?/p>

毛利率下滑

2009 年至2011年，重慶燃?xì)庵鳡I業(yè)務(wù)收入毛利率分別為21.86%、16.61%、15.49%，呈不斷下滑態(tài)勢。

2009 年、2010 年及2011 年，公司天然氣銷售業(yè)務(wù)的毛利率分別為13.67%、6.85%、5.85%，也呈下降趨勢。

有數(shù)據(jù)表明，主營業(yè)務(wù)收入毛利率下滑正是受天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率下降拖累所致。而對天然氣上下游價格波動的無力把握直接導(dǎo)致重慶燃?xì)庠趦r格變動時被動承受毛利率下滑壓力。

2010年的重慶燃?xì)饷�利率的表現(xiàn)尤為突出。當(dāng)年天然氣上下游價格上調(diào)后，公司天然氣銷售的毛利率大幅下降至6.85%，扣除居民用氣價格調(diào)整滯后因素的影響，公司燃?xì)怃N售的毛利率為8.69%，也較2009 年下降了近5 個百分點。

目前，我國管道天然氣的供應(yīng)和銷售價格均實行政府管制。國家發(fā)改委制定天然氣出廠基準(zhǔn)價格（井口價）及跨省長輸管道的管輸價格，省級價格行政主管部門制定城市燃?xì)怃N售價格。

2010 年和2011 年，重慶燃?xì)馓烊粴怃N售成本分別較上年大幅增加34.45%和20.69%，同期主營業(yè)務(wù)毛利率增長比例則分別大幅下降23個百分點和6個百分點。

據(jù)國家發(fā)改委在廣東、廣西開展天然氣價格形成機(jī)制改革試點啟示，未來將放開天然氣出廠價格，由市場競爭形成，建立天然氣與可替代能源價格掛鉤調(diào)整的機(jī)制，適時調(diào)整。

然而，天然氣上下游價格管制制度變動風(fēng)險仍然是重慶燃?xì)庾顩]有底氣面對的風(fēng)險之一。

“在上游價格調(diào)整頻率加快的趨勢下，如果公司所在地的價格主管部門不能同步、順價調(diào)整終端銷售價格，”重慶燃?xì)庠谡泄蓵�中透露隱憂，“將會對本公司當(dāng)期的盈利水平產(chǎn)生重大不利影響�！�

即使順價調(diào)整，重慶燃?xì)馓钩�，由于天然氣價格未來上漲的趨勢較為明確，在銷售價格順價調(diào)整機(jī)制的作用下，天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率仍將呈緩慢下降的趨勢。

高毛利率源頭隱憂

2009年起連續(xù)三年，燃?xì)獍惭b營收分別為6.5億元、7.4億元、8.6億元，均占公司營收兩成左右。今年上半年更是達(dá)到4.7億元，有望保持高增長態(tài)勢。

同期，公司燃?xì)獍惭b業(yè)務(wù)的毛利率分別為52%、54%、52%。燃?xì)獍惭b業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的毛利占公司毛利總額的比重分別達(dá)到50%、65 %、67%，成為公司的重要利潤來源。今年上半年安裝業(yè)務(wù)毛利占比更是達(dá)到69%，重慶燃?xì)鈱Ω郊臃��?wù)的利潤依賴愈加明顯。

2009至2011年，燃?xì)獬跹b費營收分別為1.1億元、1.4億元、1.7億元，占公司主營收入總額的比例分別為3.67%、3.92%、4.06%，占比幅度上升。今年上半年亦實現(xiàn)9900萬元營收，近兩年增幅均達(dá)到20多個百分點。

未單獨核算成本的初裝費毛利率為100%。2009年起連續(xù)三年，初裝費毛利占公司毛利總額的比例分別為17%、23 %、26%。僅今年上半年初裝費的毛利貢獻(xiàn)率就超過去年一年，占比達(dá)到26.96%。

燃?xì)怃N售與燃?xì)獍惭b是重慶燃?xì)獾闹鳡I業(yè)務(wù)，后者依附于前者而產(chǎn)生，屬于附加服務(wù)。

重慶燃?xì)獾慕?jīng)營模式為燃?xì)庥脩籼岢鲇脷馍暾埡�，進(jìn)行設(shè)計與安裝。按照重慶市物價局核定的價格標(biāo)準(zhǔn)向用戶收取設(shè)計費、初裝費、安裝費。

然而，為重慶燃?xì)庳暙I(xiàn)毛利率總額接近七成的初裝費與安裝費收費標(biāo)準(zhǔn)竟然沿用十二年之久。

2000 年7 月7 日重慶市物價局下發(fā)《關(guān)于調(diào)整天然氣安裝及服務(wù)收費標(biāo)準(zhǔn)的通知》并沿用至今，截至該招股書簽署日，重慶燃?xì)馊細(xì)獍惭b業(yè)務(wù)的價格（包括安裝和設(shè)計）一直執(zhí)行該通知所制定的收費標(biāo)準(zhǔn)。

這一價格管制制度像雙刃劍利弊同在，在創(chuàng)造高額毛利率的同時，卻無法忽視當(dāng)前沿用十余年的收費標(biāo)準(zhǔn)有改弦更張的風(fēng)險。

一名了解重慶燃?xì)庑袠I(yè)的人士介紹說：“地方物價管理部門未來可能會重新調(diào)整天然氣安裝及服務(wù)收費標(biāo)準(zhǔn)，如果較原收費標(biāo)準(zhǔn)下降，將直接導(dǎo)致公司燃?xì)獍惭b業(yè)務(wù)的盈利水平下降�！�

據(jù)悉，天然氣價格改革試驗田廣東已經(jīng)取消了初裝費，如果未來重慶市物價主管部門下調(diào)燃?xì)獬跹b費收費標(biāo)準(zhǔn)，或者甚至取消燃?xì)獬跹b費，將對重慶燃?xì)獾目傮w盈利水平造成不利影響。

在重慶燃?xì)獬醮闻�露招股書和本次補充披露之后，時代周報記者曾多次向其致電寄函，詢問其對安裝費毛利占比過高等問題的看法，對方僅以董秘出差為由不予置評。

氣源或斷炊

2010 年以前重慶燃?xì)獾臍庠磶缀跞�部來自中石油西南油氣田分公司。報告期�?nèi)，重慶燃?xì)庀蛑惺�油西南油氣田分公司的購氣量占公司購氣總量的比例分別為97.08%、94.32%、88.32%，占采購總額的85.61%、81.60%、74.79%。

補充披露的招股書還顯示，重慶燃?xì)鈱χ惺�油的依賴程度并未降低。僅今年上半年，從中石油處采購9.57億立方米的天然氣，占公司購氣總量的八成。

意識到氣源供應(yīng)單一的重慶燃?xì)庠?010年開始向中石化普光氣田購氣，但2010年和2011年購氣量只占當(dāng)年的3.07%、9.23%。而中梁山煤電氣則只供應(yīng)少量煤層氣。

大供應(yīng)商中石油還將手伸到了下游產(chǎn)業(yè)鏈，與重慶燃?xì)庠谕�一市場競爭。重慶第二、第三大城市燃?xì)馄髽I(yè)皆為中石油控股企業(yè)。

重慶凱源燃?xì)夤�司是中石油天然氣公司西南油氣田在西部開展城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的樣板企業(yè)。2010 年該公司供氣量5.3 億立方米，管理戶數(shù)約43 萬戶。

重慶渝川燃?xì)庥邢挢?zé)任公司是中石油通過控股94.7%、將經(jīng)營觸角延伸至天然氣終端銷售市場而成立的一家企業(yè)。該公司以工業(yè)用氣供應(yīng)為主，同時經(jīng)營居民用氣，市場主要覆蓋重慶市主城區(qū)、南川區(qū)、萬盛區(qū)、合川區(qū)和四川省達(dá)州地區(qū)等區(qū)域。

目前中石化與新奧燃?xì)饴?lián)合財團(tuán)針對中燃的收購戰(zhàn)如火如荼，業(yè)界猜測，上游能源企業(yè)正試圖整合中下游產(chǎn)業(yè)鏈，最終實現(xiàn)中下游一體化。

為此，國家能源專家咨詢委員會委員林伯強(qiáng)教授分析認(rèn)為，上游能源企業(yè)整合中下游產(chǎn)業(yè)鏈，從源頭實現(xiàn)壟斷對地方燃?xì)夤�司的競爭威脅更大，因為背靠中石油、中石化在氣源、價格上更加方便優(yōu)惠，像重慶燃?xì)獯祟惖胤饺細(xì)夤�司無法與之抗衡。

陷入被動局面的重慶燃?xì)庥?009年12月引入戰(zhàn)略投資者華潤燃?xì)馔顿Y公司。

以2009年9月30日為基準(zhǔn)，重慶燃?xì)鈨糍Y產(chǎn)為11.40億元，評估機(jī)構(gòu)認(rèn)定的市場價值為28.77億元。而華潤燃?xì)馊�資子公司華潤燃?xì)馔顿Y公司以高溢價參股，斥資11.63億元拿到了重慶燃?xì)?5%股權(quán)。

消息人士稱，重慶燃?xì)庖�入華潤燃?xì)馔顿Y公司，實際上是希望借助后者顯赫的股東背景，解決天然氣供應(yīng)問題。頗堪玩味的是，中石油西南油氣田公司官方網(wǎng)站也披露了這一消息。

重慶燃?xì)庥�借助華潤燃?xì)馔顿Y公司的實際控制人華潤集團(tuán)與中石化的關(guān)系，簽訂未來與中石化達(dá)成天然氣供應(yīng)量之外，每年增加3億立方米的天然氣供應(yīng)給重慶燃?xì)獾膮f(xié)議。

內(nèi)控之殤

2008年至2010年，重慶燃?xì)庹贾貞c天然氣消費總量的比例分別為28.82%、31.83%、30.24%，呈增長態(tài)勢，而占城鎮(zhèn)天然氣供氣總量的比例則分別為68.98%、67.19%、60.39%，下降近9個百分點，市場份額不斷下滑。

事實上，重慶燃?xì)庀惹耙詾槿f州、墊江等地屬于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，城市化的基數(shù)較低所以經(jīng)營未覆蓋該市場區(qū)域。不料，近年來，三峽庫區(qū)及周邊地區(qū)在政策的扶持下發(fā)展速度加快，低基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致其城市燃?xì)庀�費量的增幅較高。未能捕捉市場先機(jī)的重慶燃?xì)庵荒苠e過這一增長機(jī)遇。

錯過這一機(jī)遇的還有當(dāng)時擔(dān)任重慶燃?xì)舛�事長一職的侯行知。侯行知于2007年11 月?lián)�任重慶能源董事長后，按照重慶國資系統(tǒng)管理的通常做法，作為重慶能源委派的股東代表先后兼任子公司重慶燃?xì)獾亩�事長、董事。

報告期內(nèi)，侯行知于2009年初至2011年1月任公司董事長，2011年1月至9月任董事。2012年1月，侯行知因受賄625萬余元被重慶市一中院判處無期徒刑，剝奪政治權(quán)利終身，并處沒收個人全部財產(chǎn)。

然而侯行知留下的后遺癥并未完全根除。據(jù)業(yè)內(nèi)人士指出，侯行知犯罪事實的時間跨度包括在其擔(dān)任重慶燃?xì)舛�事期間，投資者對其內(nèi)控與公司治理信任度迅速降低。

南開大學(xué)公司治理專家李維安教授指出，上市公司特別是國有控股公司中，高管人員通常是先由上級或股東指定，然后象征性地通過董事會的專業(yè)委員會進(jìn)行提名。這種流程的顛倒難以保證公司選聘合適的高管人員，從而對公司的科學(xué)決策造成威脅。