從2010年至今，屢戰(zhàn)屢敗的浙江九洲藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“九洲藥業(yè)”)依然掙扎在IPO的沖刺路上，在補(bǔ)齊今年上半年的財(cái)務(wù)材料之后，8月5日晚間，九洲藥業(yè)招股書(shū)再度進(jìn)行了預(yù)披露。

此次公司擬公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò)5196萬(wàn)股，募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資90774.37萬(wàn)元，其中89128.37萬(wàn)元由募資投入，主要投向川南原料藥生產(chǎn)基地一期工程建設(shè)項(xiàng)目、高新技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

作為公司擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的川南原料藥生產(chǎn)基地一期工程建設(shè)項(xiàng)目主要包括年產(chǎn)5噸美羅培南、年產(chǎn)5噸亞胺培南、年產(chǎn)250噸酮洛芬、年產(chǎn)100噸鹽酸文拉法辛、年產(chǎn)20噸鹽酸度洛西汀等5個(gè)原料藥產(chǎn)品生產(chǎn)線。

分析指出，九洲藥業(yè)此前幾次IPO折戟，主要是因?yàn)楣�司股�?quán)結(jié)構(gòu)不合理，募投項(xiàng)目面臨產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)以及環(huán)評(píng)未過(guò)關(guān)。此次九洲藥業(yè)的募投計(jì)劃同樣不被業(yè)界看好，公司股權(quán)機(jī)構(gòu)依然面臨風(fēng)險(xiǎn)，募投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目中的產(chǎn)品多數(shù)也處于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的狀態(tài)。

絕對(duì)的家族控股

九洲藥業(yè)主要從事化學(xué)原料藥及醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品類別包括特色原料藥及中間體、專利藥原料藥及中間體。

合并報(bào)表顯示，2011年至2013年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為9.35億元、11.43億元、13.10億元，凈利潤(rùn)分別為1.17億元、1.37億元、1.67億元。今年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.40億元，凈利潤(rùn)為7681.55萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為6126.87萬(wàn)元。

沖刺IPO的幾年中，九洲藥業(yè)幾乎沒(méi)有變動(dòng)的是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。九洲藥業(yè)稱，公司面臨著實(shí)際控制人控制和高素質(zhì)人才缺乏的風(fēng)險(xiǎn)。從九洲藥業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高管人員構(gòu)成來(lái)看，公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能比預(yù)期還要大。

截至招股書(shū)簽署日，九洲藥業(yè)的總股本為15582.00萬(wàn)股，股份全部由中貝集團(tuán)、臺(tái)州歌德和11名自然人股東持有。公司控股股東為中貝集團(tuán)，直接持有公司63.18%的股份，通過(guò)臺(tái)州歌德間接持有公司8.10%的股份。中貝集團(tuán)合計(jì)持有公司71.28%的股份。

花軒德、花莉蓉和花曉慧父女三人通過(guò)百分之百控股中貝集團(tuán)、百分之百控制臺(tái)州歌德以及直接持股公司股份，直接和間接控制九洲藥業(yè)76.43%的表決權(quán)，是公司實(shí)際控制人。此次發(fā)行后，花軒德父女三人仍將保持對(duì)公司的絕對(duì)控股。

如果實(shí)際控制人利用其絕對(duì)控股地位，通過(guò)行使表決權(quán)對(duì)公司重大資本支出、人員任免、發(fā)展戰(zhàn)略等施加影響，將存在損害公司中小股東利益的可能性。

事實(shí)上，九洲藥業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)比公司提示的更為嚴(yán)重。公司13個(gè)股東中，大多數(shù)都是實(shí)際控制人的家屬或親戚。何利民是花莉蓉的配偶，林輝潞是花曉慧的配偶，分別持有公司3%的股份，羅良華、羅躍平、羅躍波均是花軒德配偶的兄弟，分別持有公司2.6%的股份。粗略估計(jì)，九洲藥業(yè)90%的股權(quán)為花軒德家族控制。

同時(shí)，在高管層中，花軒德?lián)�任公司董事長(zhǎng)，花莉蓉為公司董事兼總經(jīng)理，花曉慧為公司董事，林輝潞擔(dān)任公司董事會(huì)秘書(shū)兼副總經(jīng)理。

這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，很難讓市場(chǎng)信服九洲藥業(yè)已經(jīng)建立了完善的公司治理機(jī)制，高素質(zhì)人才很難真正進(jìn)入到公司的決策層，將給公司今后的管理帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。此種擔(dān)憂在九洲藥業(yè)前期多次發(fā)生在親屬間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或重置中已經(jīng)有所凸顯。

環(huán)保問(wèn)題隱而不談

九洲藥業(yè)特別提示的風(fēng)險(xiǎn)因素中，還有公司面臨的環(huán)保政策及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。有分析指出，九洲藥業(yè)前幾次IPO折戟與環(huán)保問(wèn)題有直接關(guān)系。

但在此次招股書(shū)中，九洲藥業(yè)對(duì)公司曾經(jīng)的環(huán)保問(wèn)題依然僅僅停留在寥寥數(shù)語(yǔ)的風(fēng)險(xiǎn)提示上。

九洲藥業(yè)認(rèn)為，公司的化學(xué)原料藥、醫(yī)藥中間體的生產(chǎn)工藝涉及比較復(fù)雜的化學(xué)反應(yīng)，會(huì)產(chǎn)生廢水、廢氣、固體廢物等污染性排放物和噪聲。雖然公司已嚴(yán)格按照有關(guān)環(huán)保法律法規(guī)及相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了有效治理，使“三廢”的排放達(dá)到了環(huán)保規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，但隨著社會(huì)環(huán)保意識(shí)的不斷增強(qiáng)，國(guó)家及地方政府可能在將來(lái)頒布新的法律法規(guī)，提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，使公司環(huán)保投入相應(yīng)增加。

在2011年九洲藥業(yè)闖關(guān)IPO時(shí)，公司曾承認(rèn)，在2008年連續(xù)兩次因廢氣排放超標(biāo)而受到臺(tái)州市環(huán)保局的處罰。

有報(bào)道稱，在報(bào)告期內(nèi)，九洲藥業(yè)依然出現(xiàn)環(huán)保污染問(wèn)題。

2013年4月份，九洲藥業(yè)全資子公司中貝化工在臺(tái)州市環(huán)保部門的突擊抽查中，廢水的COD等多項(xiàng)指標(biāo)超標(biāo)。2013年11月份，臺(tái)州市環(huán)保局、椒江區(qū)政府聯(lián)合發(fā)出停產(chǎn)整治函，要求九洲藥業(yè)三分廠等7家醫(yī)化企業(yè)，實(shí)施全面停產(chǎn)整治。

而這些環(huán)保問(wèn)題在九洲藥業(yè)此次的招股書(shū)中并沒(méi)有被提及。

2015年1月1日，修訂后的《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》將正式實(shí)施，加大了對(duì)違法排污的處罰力度，這將給公司帶來(lái)更重的環(huán)保壓力，一旦發(fā)生重大環(huán)保、安全事故，不僅客戶可能中止與公司的合作，而且還將面臨被國(guó)家有關(guān)部門處罰、責(zé)令關(guān)閉或停產(chǎn)的可能。

募投項(xiàng)目消化存疑

政策層面帶給九洲藥業(yè)的壓力不僅僅來(lái)自國(guó)內(nèi)環(huán)保政策的日益嚴(yán)厲，同時(shí)還有來(lái)自國(guó)外的政策壁壘。

九洲藥業(yè)的產(chǎn)品主要以出口為主，市場(chǎng)集中在歐洲、亞洲和美洲等地區(qū)，嚴(yán)重依賴國(guó)內(nèi)外經(jīng)銷商渠道。2013年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入12.31億元，其中外銷收入就占76.26%。今年上半年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6.13億元，有65.69%要靠外銷完成。

但是大部分藥品市場(chǎng)，包括美國(guó)、歐盟、日本等市場(chǎng)，對(duì)藥品上市均有明確和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖��?cè)評(píng)審與法規(guī)要求。藥品必須通過(guò)目標(biāo)市場(chǎng)的注冊(cè)批準(zhǔn)和必要的現(xiàn)場(chǎng)檢查后方可上市銷售。

九洲藥業(yè)的原料藥產(chǎn)品主要進(jìn)行海外銷售，因此藥品市場(chǎng)的各個(gè)藥政管理部門都會(huì)對(duì)產(chǎn)品的注冊(cè)申報(bào)文件進(jìn)行審評(píng)，也可能會(huì)對(duì)生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查。若公司未能通過(guò)注冊(cè)審評(píng)或現(xiàn)場(chǎng)檢查，則公司的相關(guān)藥品將不能在相應(yīng)的目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)行銷售，將會(huì)給公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)一定的影響。

2013 年10月份，美國(guó)FDA 對(duì)九洲藥業(yè)位于臺(tái)州市外沙路99號(hào)的廠區(qū)進(jìn)行了現(xiàn)場(chǎng)檢查，在檢查過(guò)程中發(fā)現(xiàn)部分需要整改事項(xiàng)。2014 年7月9日，美國(guó)FDA向公司出具了警告信，指出公司存在的缺陷。僅此一例就影響了九洲藥業(yè)在美國(guó)市場(chǎng)的幾千萬(wàn)元營(yíng)收。

而被九洲藥業(yè)看做是增強(qiáng)公司持續(xù)盈利能力和市場(chǎng)整體競(jìng)爭(zhēng)力的募投項(xiàng)目，主要產(chǎn)品依然要依靠國(guó)外市場(chǎng)，如果再出現(xiàn)此類政策障礙，新增產(chǎn)能將面臨無(wú)法消化的問(wèn)題。

同時(shí)，公司募投項(xiàng)目的美羅培南、亞胺培南、酮洛芬、鹽酸文拉法辛、鹽酸度洛西汀等原料藥產(chǎn)品，部分已經(jīng)分別具有幾十年的上市時(shí)間。隨著現(xiàn)代醫(yī)學(xué)手段的發(fā)展以及化學(xué)、生物制藥等技術(shù)的進(jìn)步，新的治療手段、新的替代性藥品可能出現(xiàn)并實(shí)現(xiàn)重大突破，可能對(duì)現(xiàn)有藥品產(chǎn)生較大沖擊。因此，公司部分特色原料藥產(chǎn)品存在被替代的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著更多競(jìng)爭(zhēng)者的加入，原料藥行業(yè)存在著重復(fù)建設(shè)、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，導(dǎo)致原料藥在國(guó)內(nèi)及出口市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)激烈。募投項(xiàng)目建成投產(chǎn)將導(dǎo)致九洲藥業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能增加，如果市場(chǎng)開(kāi)拓力度不夠，無(wú)法消化新增產(chǎn)能，將直接影響公司的盈利能力。