股指期貨上市運行已經(jīng)有三年半時間，市場運行穩(wěn)定規(guī)范，功能逐步發(fā)揮。期間，由于我國主要股票指數(shù)持續(xù)下跌，關于股指期貨市場產(chǎn)生、發(fā)展與功能發(fā)揮，社會有肯定、贊譽之聲，也有質(zhì)疑甚至反對之聲。如何客觀理性看待股指期貨，需要結合國際成熟市場發(fā)展的經(jīng)驗和我國股市歷史發(fā)展進程，置入可供比照的時空坐標序列，探尋建市初衷，檢視運行過程，科學總結評估。

股市結構完整性的內(nèi)在邏輯

適應經(jīng)濟金融活動的需要，股票市場在發(fā)展演進中，層次逐漸清晰，功能逐漸完備，形成現(xiàn)代意義上完整的體系架構，即包括股票發(fā)行一級市場、股票交易二級市場和以股指期貨為代表管理股市風險的衍生品市場。這三個部分有機協(xié)調(diào)，構成一個不可分割、相伴共生的統(tǒng)一整體。股票一級市場實現(xiàn)了投資、融資和資產(chǎn)的靜態(tài)定價，二級交易市場實現(xiàn)了資產(chǎn)動態(tài)定價和優(yōu)化配置，而股指期貨市場則實現(xiàn)了股市風險的控制、分割、轉(zhuǎn)移和再分配。在股票市場達到一定規(guī)模、發(fā)展到一定階段之后，股指期貨必然會出現(xiàn)，否則市場就難以持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展�？v觀全球股票市場發(fā)展的歷史，有股票市場就必然會伴生有股指期貨市場，股指期貨市場既是股票市場發(fā)展的必然產(chǎn)物，又是推動股票市場向較高級階段進一步成熟完善的內(nèi)在要求。

作為完整的股票市場體系，股指期貨市場與股票一、二級市場之間的關系，就好像汽車除了要有前進檔，還必須有倒車檔，才能進退自如；除了要有油門，還必須有制動，才能運行安全。從作用和效果看，股指期貨如同雨天的雨傘、財產(chǎn)的保險。

國際成熟資本市場經(jīng)驗的有效借鑒

從國際成熟資本市場發(fā)展歷程來看，股指期貨是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的品種之一，但它的發(fā)展歷程并非一帆風順。20世紀70-80年代，布雷頓森林體系瓦解，石油危機的影響，西方各國經(jīng)濟發(fā)展十分不穩(wěn)定，匯率、利率和股票價格大幅波動。在這種背景下，為管理金融市場波動風險，金融期貨應運而生。從1972年的外匯期貨，到1975年的利率期貨推出，直到1982年全球首個股指期貨在美國上市。股指期貨誕生5年之后的1987年10月，美國股市暴跌引發(fā)全球股市重挫，股指期貨市場功能也曾引起激烈爭論，人們對股指期貨的態(tài)度由積極和肯定轉(zhuǎn)變?yōu)閼岩珊头穸āＣ绹�政府成立了以財政部布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組，于1988年提供《布雷迪報告》，基本觀點認為美國股市暴跌主要由指數(shù)套利和組合保險這兩類交易在股指期貨和股票市場相繼推動而造成。但是事后分析，該報告將股災原因歸咎于股指期貨市場的看法并不符合事實。1991年，以諾貝爾經(jīng)濟學獎得主莫頓?米勒（Merton Miller）為首的工作小組經(jīng)過大量翔實的調(diào)查，否定了該報告中關于股指期貨引致股災的結論，認為1987年的股災和1929年的股市“崩盤”并沒有本質(zhì)區(qū)別，都是宏觀經(jīng)濟問題累積以及股票市場本身缺陷導致，不是由股指期貨市場引起。進入20世紀90年代，有關股指期貨的爭議逐漸消失，股指期貨經(jīng)歷了磨練之后，在發(fā)達國家和部分發(fā)展中國家運用更為普遍。

經(jīng)過30多年的發(fā)展，股指期貨成為國際上成熟的金融期貨產(chǎn)品，無論是歐美還是亞太地區(qū)，全球主要股票市場都伴生有股指期貨市場。到目前，全球已有股指期貨產(chǎn)品400多個，這已經(jīng)成為現(xiàn)代資本市場結構的基本特征�？傮w來看，股指期貨是中性的風險管理工具，不干擾股市基本走勢，而在穩(wěn)定市場等輔助宏觀經(jīng)濟運行方面作用積極。根據(jù)對美國、英國、德國、日本、印度、巴西、香港等12個不同發(fā)展程度的市場上股指期貨對現(xiàn)貨指數(shù)波動率影響的檢驗，其中，6個市場股指期貨對現(xiàn)貨市場波動影響不顯著，占全部市場的50%；4個市場波動降低，占33%；僅有2個市場波動增加，占17%。總體來看，股指期貨上市后股市波動沒有額外增加的現(xiàn)貨市場比例高達83%。這在新興市場表現(xiàn)的更為明顯。如印度上市股指期貨后三年股市波動率比上市前一年分別下降14.7%、32.2%與51.6%。

從國際市場經(jīng)驗來看，股指期貨市場經(jīng)受了歷次金融危機的考驗，自身沒有出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風險，而且在股票市場危急時刻，股指期貨成交量放大，通過期貨市場的避險，有效釋放市場巨大拋壓，避免市場連續(xù)暴跌。據(jù)統(tǒng)計，2008年金融危機爆發(fā)至當年年底，22個推出股指期貨的市場股票平均跌幅為46.91%，而沒有推出股指期貨的市場平均跌幅達到63.15%，同一時期，我國上證綜指跌幅更是達到73%，比傳統(tǒng)上我們描繪的國外股市“崩盤”的跌幅還大。2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣布申請破產(chǎn)保護，全球金融市場遭遇“黑色星期一”，在形勢特別嚴峻的15日、16日和17日3天，美國CME小型 S&P500股指期貨日成交量和持倉合約規(guī)模大幅攀升，成交量分別比平時增長了近2倍，成為股票市場風險的“分洪區(qū)”，成為投資者的首要避險手段。

30年國際成熟市場的經(jīng)驗表明，股指期貨以其優(yōu)越的風險對沖、穩(wěn)定市場、價格發(fā)現(xiàn)等功能，成為全球使用最廣泛、最成熟的避險工具，吸引了包括共同基金、養(yǎng)老金、保險公司、證券公司等在內(nèi)的大量投資者尤其是長線機構投資者的普遍參與，被廣泛應用于市場風險管理、資產(chǎn)組合配置、投資理財產(chǎn)品創(chuàng)新等方面。

商品期貨發(fā)展經(jīng)驗的繼承和發(fā)揚

從期貨的歷史來看，股指期貨等金融期貨市場發(fā)展，是商品期貨風險管理成功經(jīng)驗應用于金融領域的結果，是商品期貨市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。165年前，現(xiàn)代期貨市場應風險規(guī)避之需，誕生于美國農(nóng)產(chǎn)品交易中心的芝加哥。期貨交易機制從谷物等農(nóng)產(chǎn)品到金屬產(chǎn)品，再邁入現(xiàn)代金融領域，成為最有效率的市場化風險管理做法。

我國商品期貨市場的建立和不斷完善是市場經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在要求，也是經(jīng)濟體制改革深化的必然產(chǎn)物。其發(fā)展經(jīng)驗為股指期貨的健康安全運行提供了有效借鑒。1999年,《期貨交易管理暫行條例》發(fā)布實施，特別是2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》頒布后，我國商品期貨市場走上了規(guī)范發(fā)展的道路。國務院領導高瞻遠矚，從推動期貨市場穩(wěn)步發(fā)展，更大程度發(fā)揮市場在資源配置中的基礎性作用的大局出發(fā)，相繼批準一系列與實體經(jīng)濟密切相關的期貨品種上市交易，涵蓋了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源和化工等國民經(jīng)濟主要產(chǎn)業(yè)領域。

在中國證監(jiān)會的領導和組織下，期貨市場改革穩(wěn)步推進，市場規(guī)模不斷擴大，國內(nèi)三家商品期貨交易所交易量均名列全球交易所前茅，市場管控安全有效，運行質(zhì)量不斷提升，套期保值效率持續(xù)優(yōu)化，市場功能發(fā)揮良好；成立期貨保證金監(jiān)控中心，推行具有中國特色的期貨保證金存管監(jiān)控制度，形成“五位一體”監(jiān)管機制，全系統(tǒng)期貨監(jiān)管能力和監(jiān)管效率得到顯著提升，市場中介機構規(guī)范運行，期貨市場在保護投資者合法權益、防范和化解風險的基礎建設方面取得長足進步，一套符合我國實際情況的制度設計和風險管理體系，保證了商品期貨市場的健康發(fā)展，這些都為股指期貨的推出探索了路子，培養(yǎng)了人才，積累了全面發(fā)展金融期貨市場的寶貴經(jīng)驗。

股市穩(wěn)定健康發(fā)展的必然要求

順應股指期貨發(fā)展的世界性潮流和我國股市發(fā)展的內(nèi)在要求，部分專家學者從1990年我國股票市場建立不久，就曾呼吁把股指期貨作為金融創(chuàng)新的首選品種。2001年，證監(jiān)會正式組織開展了股指期貨的可行性研究。但無論是從股票市場規(guī)模和結構、投資者構成和相關法律法規(guī)等，還是從指數(shù)編制、市場風險控制水平等各方面情況看，當時推出股指期貨的基本條件還不夠成熟。

進入21世紀，我國股市歷經(jīng)風雨，取得長足發(fā)展，市值規(guī)模顯著增加，股市融資、定價和交易功能明顯提高，發(fā)展勢頭強勁，已經(jīng)成為全球重要的股票市場。但與此同時，我國股票市場表現(xiàn)還不盡如人意，“新興加轉(zhuǎn)軌”特征明顯，主要表現(xiàn)在：一是波動幅度大。自中國股市誕生后，股指猶如過山車般，在瘋狂與低迷之間循環(huán)反復，先后大的“過山車”行情就有十次之多。例如，最為典型的是自2005年6月3日股市最低探至998點之后，一路上揚，并于2007年10月16日達到歷史最高點6124點。之后又是持續(xù)狂跌，2008年11月跌至1661點。二是波動頻率高。2000年至2004年，上證綜合指數(shù)日內(nèi)波幅超過3%的天數(shù)與交易日占比分別為9%、8%、8%、5%、7%；從2005年到2009年，隨著市場容量的不斷擴大，該指標各年分別為7.5%、12%、36%、56%、25%，遠遠高于前一時期水平。隨著股市規(guī)模的擴大，這種波動導致的財富損失更加巨大。三是換手率高。從1993年到2006年，我國股市平均年換手率為483%，2007年換手率高達818%，2008年為402%，不僅遠遠高于同年日本145%和我國香港地區(qū)94%的水平，甚至高于金融危機發(fā)源地美國股市206%的水平。如此之高的換手率，既是應對單邊市場劇烈波動的無奈選擇，同時也在很大程度上進一步加劇了市場波動。每一次暴漲暴跌，使多少人欣喜癲狂，又使多少人欲哭無淚，人們一直在思考，有什么靈丹妙藥能解決這一循環(huán)往復的“魔咒”。

黨的十七大明確提出要“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財產(chǎn)性收入”。因此，落實黨的十七大精神，防范系統(tǒng)風險，穩(wěn)定社會財富，建設小康社會，促進社會和諧，承載著社會各界的普遍希望，一個幫助股票現(xiàn)貨市場健康穩(wěn)定運行的股指期貨市場，可謂是呼之欲出。

資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的必然選擇

站在資本大國的門檻上，我國資本市場結構和機制不應該長期存有重大缺陷。推出股指期貨，保障資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，股指期貨承載著重大的歷史使命：

第一，加強基礎制度和基礎設施建設，健全股票市場內(nèi)在穩(wěn)定機制，抑制單邊市場。在一個缺乏對沖工具的市場，投資者只能通過單邊做多才能盈利，市場無法在多空雙方的平等博弈中實現(xiàn)平衡制約。當股票價格上漲到超出合理水平時，由于看空而無法做空，導致泡沫過度累積，并帶來隨后的大幅調(diào)整。在股市非理性下跌之時，有了股指期貨，投資者可以利用期貨市場“遠期展望”進行“期貨替代”，變現(xiàn)貨交易為期貨交易，減少在現(xiàn)貨市場上的頻繁操作，增強穩(wěn)定持股的信心，防止系統(tǒng)性風險的擴大和蔓延。因此，股指期貨提供的雙向交易和風險對沖機制，有助于平抑股市頻繁、大幅波動，是市場基礎制度和基礎設施建設之必需。

第二，提供避險保值工具，抑制財富劇烈波動，有效保護各類投資者利益。我國股票市場、債券市場乃至金融市場，在規(guī)模迅速擴大的同時，一直缺乏基本風險管理工具，市場風險敞口巨大，數(shù)十萬億的金融資產(chǎn)暴露于風險之中，每一次系統(tǒng)性風險帶來的價格波動，都必然導致投資者財富的嚴重損失。由于股指期貨具有流動性好、交易便捷和沖擊成本低的特點，面對市場風險，投資者能夠靈活運用避險策略，采取套期保值操作，使各類投資者在劇烈波動中免遭涂炭。推出股指期貨，提供市場避險工具，成為保護投資者利益最好的制度性措施。

第三，推動長線資金入市，積極推動機構投資者發(fā)展，提升股市核心競爭力。對長線資金的吸納能力，是股市核心競爭力的標志之一。進一步發(fā)展壯大機構投資者隊伍是促進我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展的戰(zhàn)略性舉措。但是，直到2009年底，我國機構投資者持股市值僅為9.3萬億，占A股總市值38%，發(fā)展嚴重不足。在風險管理工具缺失的市場中，機構投資者在單邊市場靠天吃飯，業(yè)績大起大落，市場投資行為呈現(xiàn)“機構投資散戶化、長期資金短期化”特征，難以真正發(fā)揮對股市的穩(wěn)定作用。有了股指期貨這一避險工具，一方面，機構投資者采取套期保值操作，減少現(xiàn)貨市場頻繁操作，穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績，從而吸引更多長線資金進入。也只有具備了股指期貨，大額長線資金才敢放心地進入股市。另一方面，機構投資者可以運用股指期貨的套期保值、套利和其他組合交易策略，形成產(chǎn)品收益和風險特性與客戶收益預期和風險偏好相適應的各類投資產(chǎn)品，大大提升業(yè)績水平。

第四，倡導理性投資、長期投資理念，培育先進市場文化。在投資者無法通過避險保值實現(xiàn)風險規(guī)避的時候，投資者大多進行波段操作，或者聽消息、賭政策，市場只能培育“追漲殺跌”的投機者。通過股指期貨進行避險，有助于改變市場上的過度投機氛圍，改變熱衷炒作題材股、重組股的習慣，營造避險文化，讓投資者深刻領會到“上漲也有風險、下跌也是機會”，形成長期投資、價值投資、理性投資理念，培育股市先進文化。

一次次的股市噩夢，一輪輪的高點回到起點，我們在市場實踐中艱辛摸索，在不斷前行中凝聚智慧。經(jīng)過金融危機的風險洗禮，市場對于上市股指期貨、提供避險工具的需求十分迫切：我們應該有一個結構更加完整、內(nèi)在機制更加健全的資本市場。

自2006年開始，中國證監(jiān)會適應市場各方和社會各界的要求，開啟股指期貨上市籌備之路。在廣泛借鑒國際經(jīng)驗的同時，針對我國實際情況進行相應的制度和產(chǎn)品設計。在標的指數(shù)選擇上，按照“安全優(yōu)先、注重效率”的原則，選擇了市值代表性最廣、市場認可度高、權重分布好、抗操縱性強、最能反映我國實體經(jīng)濟狀況的滬深300指數(shù)作為首個股指期貨標的。四年多的籌備過程中，中金所虛心學習借鑒境外市場成功經(jīng)驗，繼承商品期貨市場的優(yōu)良傳統(tǒng)，廣泛聽取學術界、市場各類主體的意見和建議，認真反思國際金融危機的教訓，以風險控制為重點，完成產(chǎn)品合約設計，制定了一整套適合我國國情市情的業(yè)務規(guī)則和制度，并從2006年10月起開展仿真交易，接受全市場檢驗。

2010年4月，在國際金融危機背景下，國務院審時度勢，英明決策，堅定推出股指期貨，充分體現(xiàn)了黨中央、國務院推進資本市場改革發(fā)展的堅強決心。中國證監(jiān)會黨委確定了“高標準、穩(wěn)起步、強監(jiān)管、防風險、重功能、促發(fā)展”的十八字方針，部署全系統(tǒng)全力以赴做好各項工作，為我國金融期貨市場的建設開好局、起好步。中金所堅持“以平穩(wěn)推出和安全運行為首要目標，嚴格控制風險，引導投資者有序參與，不追求交易量和活躍程度，逐步發(fā)揮市場功能”的上市指導思想，切實做好市場一線監(jiān)管和投資者教育等各項工作，確保市場平穩(wěn)運行。

發(fā)展和建設我國股指期貨市場，不是非正義和非道德的創(chuàng)新異化，也不是虛擬經(jīng)濟的自我服務，更不是個別市場機構的自娛自樂，而是市場相關各方在認真學習和借鑒國際成熟市場發(fā)展經(jīng)驗，結合自身實際，特別是吸取痛苦教訓的基礎上，經(jīng)過十多年的深入研究、反復論證、認真比對后的審慎決策。上市股指期貨，是推動資本市場改革發(fā)展的重大舉措，來之不易，彌足珍貴。

回顧過去的探索歷程，當時，在沒有股指期貨、市場機制缺失的慘痛現(xiàn)實面前，人們充滿期待，關注更多的是它的優(yōu)點；而如今，真正推出并發(fā)揮作用之后，人們又給它賦予了更多理想化的、但其自身并不能實現(xiàn)的功能；甚至有些人是在不了解其機制和原理，或者進行錯誤交易遭受損失之后，更多的尋找它的缺點，甚至以偏概全、全盤否定。

目前，股指期貨發(fā)展才剛剛起步，我們應該堅持客觀和理性的態(tài)度，對它的功能發(fā)揮情況進行專業(yè)剖析和全面檢視。對待這一棵仍處于發(fā)育、培養(yǎng)階段的小樹，希望社會和市場各方給予更多的呵護、理解和關心，精心地澆水施肥、修剪除雜，使之更加根深干壯、枝繁葉茂，為資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展保駕護航，為我國更加繁榮昌盛的實體經(jīng)濟御寒降暑、遮風擋雨。

（作者簡介：中國金融期貨交易所 張慎峰 鄭凌云）