以中小散戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，是當(dāng)前我國資本市場最基本的國情和市情。考慮到這一特殊情況以及金融期貨市場高風(fēng)險和專業(yè)化的特點，借鑒海外經(jīng)驗，中國證監(jiān)會指導(dǎo)交易所建立了金融期貨適當(dāng)性制度，旨在保護中小散戶的權(quán)益，其核心思想是“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻簟�，具體體現(xiàn)為“有資金、有知識、有經(jīng)驗”的要求。從三年多的運行情況看，適當(dāng)性制度有效阻止了中小散戶盲目參與，保護了客戶利益，維護了市場穩(wěn)定，制度效果已經(jīng)顯現(xiàn)。

一、適當(dāng)性制度是金融市場的基本制度

金融市場是一個有風(fēng)險的專業(yè)化市場，從股票、債券、外匯等基礎(chǔ)性資產(chǎn)到期貨、期權(quán)等場內(nèi)衍生品，再到紛繁復(fù)雜的場外衍生品，林林總總，包羅萬象。各種產(chǎn)品的功能、特點、復(fù)雜程度和風(fēng)險收益特征都千差萬別。金融市場遵循一條從簡單到復(fù)雜、從低風(fēng)險到高風(fēng)險的發(fā)展路徑，對投資者提出了越來越高的要求。而廣大投資者在專業(yè)水平、風(fēng)險承受能力、風(fēng)險收益偏好等方面都存在很大差異，對金融產(chǎn)品的需求也不盡相同。

市場創(chuàng)新發(fā)展中的風(fēng)險增加與大量中小投資者金融知識不足、風(fēng)險意識不強之間存在著深層次矛盾。因此，金融市場的長期穩(wěn)定發(fā)展需要客戶的專業(yè)化程度和風(fēng)險承受能力與產(chǎn)品相匹配，“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”，這也是金融業(yè)的基本守則和道德底線。于是，適當(dāng)性制度就成為了金融市場的一項基本制度，是切實維護客戶合法權(quán)益、保障市場創(chuàng)新的基石。

從國際經(jīng)驗看，如何保障投資者合法權(quán)益，正確引導(dǎo)投資者尤其是中小投資者，理性、有序進入證券、期貨及其他金融衍生品市場，是各個國家和地區(qū)資本市場發(fā)展的一個重要課題。包括美國、歐洲、日本及我國港臺等在內(nèi)的全球大多數(shù)市場，都建立了相應(yīng)的投資者分類管理制度。這些境外市場的通常做法是，根據(jù)投資者資產(chǎn)狀況、投資經(jīng)驗和對產(chǎn)品的認(rèn)知程度，將投資者進行合理分類，給予不同的市場準(zhǔn)入，并開展有針對性的市場營銷。比如，美國將證券投資者分為認(rèn)可投資者 、合規(guī)投資者、機構(gòu)投資者等三類，歐盟將金融市場客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶和合格對手方等三類。

尤其是在私募發(fā)行、場外市場、衍生品等風(fēng)險較高的發(fā)行及交易環(huán)節(jié)上，境外市場更注重建立投資者分類管理制度，防止向投資者不適當(dāng)?shù)赝其N產(chǎn)品。例如，美國市場針對私募證券轉(zhuǎn)讓，建立了合格機構(gòu)購買者（QIB）制度，規(guī)定受限證券發(fā)行和交易的買家需持有1億美元證券資產(chǎn)；我國香港市場在不確定性較大的俄羅斯鋁業(yè)新股發(fā)行時也曾限制普通散戶參與；日本市場直接限制中介機構(gòu)多次向普通散戶電話營銷金融衍生品。

對于我國境內(nèi)資本市場而言，以中小散戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，是當(dāng)前最基本的國情和市情。境外成熟市場尚且對投資者進行分類管理，像我們這樣的市場生態(tài)，監(jiān)管機構(gòu)更需要采取針對性措施來保護中小散戶權(quán)益，引導(dǎo)市場健康、有序發(fā)展，建立適當(dāng)性制度尤顯重要。

二、期貨市場的高風(fēng)險性要求客戶具備較強的風(fēng)險承受能力

期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理等功能，對維護國家金融安全、幫助微觀主體對沖風(fēng)險具有重要意義。然而，對于參與者而言，期貨市場與現(xiàn)貨市場不同，具有杠桿交易和當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算等特點，是一個高風(fēng)險的專業(yè)化市場，對參與者的風(fēng)險承受能力有更高的要求。

期貨市場采取保證金交易，杠桿的放大作用不可小覷。以2013年6月24日為例，當(dāng)日滬深300指數(shù)暴跌6.31%，按照12%的保證金標(biāo)準(zhǔn)約8.3倍杠桿率，當(dāng)天股指期貨多頭客戶最高損失可能達(dá)52%。遇到市場連續(xù)暴漲或深跌，如果風(fēng)險控制不力，更會有大量客戶血本無歸。數(shù)據(jù)顯示，截至目前金融期貨市場累計開戶超過16.3萬個，客戶盈虧比例約為一比三，期貨市場的高風(fēng)險性可見一斑。

期貨實行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算，收盤后即劃付盈虧，這就決定了客戶需要實時關(guān)注市場風(fēng)險，做好風(fēng)險管理和資金管理。一旦市場出現(xiàn)不利走勢，投資者需要立即止損或補足資金，以防損失擴大或被動平倉。在期貨市場，即使看對了大方向，如果風(fēng)險控制不好，也可能被小的回調(diào)淘汰出局，等不到勝利的那一天。例如，中航油（新加坡）公司曾在2004年看空油價，出售原油看漲期貨期權(quán)，但在油價一路走高造成虧損的過程中不但沒有及時斬倉止損，反而不斷加倉增加賭注，最終爆倉造成5.5億元巨虧。雖然斬倉之后油價大幅回落證明其大方向沒錯，但中航油（新加坡）公司已因無力追加資金而被提前淘汰出局。

中國期貨市場二十多年的歷史上，有過很多鮮活的案例和慘痛的教訓(xùn)，如今的期貨市場監(jiān)管制度就是在這些教訓(xùn)的基礎(chǔ)上一步步發(fā)展而來。市場參與各方都應(yīng)牢記教訓(xùn)，正確認(rèn)識市場風(fēng)險。正是在深入總結(jié)二十多年經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，尤其是針對股指期貨高風(fēng)險的特性，才對參與股指期貨市場的客戶提出了“有資金、有知識、有經(jīng)驗”的要求。為防止資金實力不足的客戶因盲目入市而影響到正常生活，綜合考慮每手合約價值、保證金比例等因素，要求客戶擁有較強的資金實力，制定了50萬元的可用資金標(biāo)準(zhǔn)；為引導(dǎo)客戶深入了解股指期貨產(chǎn)品的特點、了解市場風(fēng)險后審慎參與，要求客戶具備金融期貨基礎(chǔ)知識，并通過相關(guān)測試；同時，客戶還須擁有較豐富的投資經(jīng)驗，如一定數(shù)量的金融期貨仿真交易記錄或一定時期內(nèi)的期貨交易成交記錄，防止經(jīng)驗不足甚至毫無經(jīng)驗的客戶非理性參與。

三、適當(dāng)性制度更具投資者教育和風(fēng)險揭示的內(nèi)涵

面對金融期貨市場的高風(fēng)險特征，適當(dāng)性制度不只是提出“有資金、有知識、有經(jīng)驗”的要求，更有投資者教育和風(fēng)險揭示的內(nèi)涵。交易所本著“把規(guī)則講透，把風(fēng)險講夠”的理念，將簡單的限制參與變?yōu)樯疃鹊目蛻艚逃�服�?wù)，三年多來已舉辦會員合作培訓(xùn)1393場、套期保值研修班59場、中金所茶座25場、股指期貨行75場、股指期貨從業(yè)人員培訓(xùn)73場、股指期貨合作指導(dǎo)等培訓(xùn)404場、以及國債期貨相關(guān)培訓(xùn)147場，總計各類培訓(xùn)共2176場，培訓(xùn)人次42.3萬。

另一方面，中介機構(gòu)在適當(dāng)性制度的執(zhí)行過程中身處市場一線，發(fā)揮了更重要的作用。在客戶開戶時，期貨公司都會向客戶出示《期貨交易風(fēng)險說明書》，向客戶明確揭示期貨交易可能發(fā)生損失總額超過全部初始保證金以及追加保證金、保證金不足或違反交易規(guī)定可能被強行平倉等風(fēng)險，引導(dǎo)客戶認(rèn)真考慮自身經(jīng)濟能力是否適合進行期貨交易，并要求客戶抄寫確認(rèn)相應(yīng)內(nèi)容；同時，會對客戶進行風(fēng)險承受能力的評估和金融期貨知識水平的測試，評估和測試合格后方可開戶。期貨全行業(yè)已形成了統(tǒng)一的風(fēng)險意識，有效避免了中小散戶盲目入市，保護了客戶合法權(quán)益。

在市場競爭中，中介機構(gòu)有開發(fā)更多客戶入市參與交易的沖動，客戶開戶越多交易所也會獲得越多的手續(xù)費收入。但出于市場建設(shè)和投資者保護的社會責(zé)任，證監(jiān)會和交易所通過各種途徑，強化客戶風(fēng)險意識，加深客戶對產(chǎn)品的認(rèn)知，讓客戶在認(rèn)清風(fēng)險、學(xué)透規(guī)則之后再考慮參與交易；并監(jiān)督中介機構(gòu)有效評估市場參與者對產(chǎn)品的認(rèn)知程度、接受程度和風(fēng)險承受程度，督促期貨公司了解自己的客戶、適當(dāng)選擇客戶，并對客戶進行分類管理，充分揭示產(chǎn)品風(fēng)險，將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻�。對于不履行風(fēng)險揭示職責(zé)、過度開發(fā)客戶的會員，交易所均予以嚴(yán)肅處理，三年多來已累計處罰18起。

早在股指期貨上市前，中金所就開展了面向全社會的仿真交易，近七年來已有超過144萬人開戶參與。為確保仿真交易的效果，中金所開發(fā)了“金融期貨仿真平臺”，并獲得2012年度上海金融創(chuàng)新成果一等獎。通過仿真交易，讓投資者對產(chǎn)品有最直觀的參與體驗，根據(jù)切身感受理性選擇是否參與正式交易。自股指期貨起，仿真交易已成為中金所新產(chǎn)品開發(fā)中必不可少的一環(huán)，也成為一間重要的投資者教育課堂。

我們看到，股指期貨仿真交易近七年來累計開戶超過144萬，交易所和中介機構(gòu)通過多種渠道培訓(xùn)客戶40余萬個，但最終只有16萬余人開立了股指期貨賬戶。其中大部分人是在真正理解市場風(fēng)險、了解金融期貨專業(yè)性特征后主動放棄開戶的，是客戶自然選擇的結(jié)果，也是適當(dāng)性制度的效果體現(xiàn)。

四、適當(dāng)性制度實施效果良好

從實踐情況看，股指期貨市場依靠適當(dāng)性制度把關(guān)，從1.3億股票有效賬戶、78萬期貨客戶中，篩選出僅僅16萬有資金、有知識、有經(jīng)驗的客戶參與股指期貨交易，沒有讓大量不適合參與的散戶盲目入市造成損失。這對維護市場安全平穩(wěn)運行、保護中小散戶利益起到了積極作用。

首先，股指期貨上市三年多來，市場運行平穩(wěn)有序。股指期貨價格始終圍繞現(xiàn)貨價格波動，兩者高度擬合，價格相關(guān)性高達(dá)99.89%，收益率相關(guān)性也達(dá)到94.59%，沒有出現(xiàn)過度“炒新”現(xiàn)象。經(jīng)過三年半，滬深300股指期貨已經(jīng)展現(xiàn)較為成熟的市場特征，這和客戶的理性交易密不可分。

其次，通過適當(dāng)性制度的篩選，客戶參與度較高。在開戶的16.3萬個客戶中，參與過交易的客戶為14.6萬個，戶參與率達(dá)90%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商品期貨。而且，近一年活躍的客戶數(shù)高達(dá)10.7萬個，占全部開戶數(shù)的66%。

再次，盡管金融期貨市場屬于高風(fēng)險的專業(yè)化市場，但經(jīng)適當(dāng)性制度篩選的客戶，表現(xiàn)出較強的風(fēng)險控制能力。任何市場都難免出現(xiàn)虧損，但金融期貨市場虧損客戶中絕大部分虧損金額在10萬元以內(nèi)，市場總體交易理性。

最后，客戶交易較為理性，虧損自負(fù)，呈現(xiàn)出較強的風(fēng)險承受能力。極少有客戶因自身原因而產(chǎn)生投訴、交易糾紛等事件，這也充分表明適當(dāng)性制度發(fā)揮了的重要作用。

期貨本身是零和交易，不存在股市的財富效應(yīng)，沒有普遍賺錢的可能。因此，國際金融期貨市場上的參與者主要是各類機構(gòu)客戶。任由散戶參與交易，結(jié)果只能是造成更多虧損。試想，倘若沒有適當(dāng)性制度，大量中小散戶涌入股指期貨市場，在總體下行的市場行情下，慣用做多思維的中小散戶必將蒙受損失。因此，勸阻中小散戶勿盲目參與，就是對他們的最大保護，也是市場組織者應(yīng)有的社會責(zé)任。

五、未來將進一步滿足中小散戶的避險需求

適當(dāng)性制度實施以來，取得了較好的效果，保護了客戶的合法權(quán)益，維護了市場平穩(wěn)有序發(fā)展，是金融期貨市場的重要保障。未來在新產(chǎn)品創(chuàng)新中，特別是高風(fēng)險產(chǎn)品的創(chuàng)新中，我們還將堅持“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻簟钡睦砟�，繼續(xù)實施適當(dāng)性制度。但也要看到，市場是不斷變化的，適當(dāng)性制度也要與時俱進，不能一成不變、墨守陳規(guī)。在國債期貨上市籌備過程中，我們廣泛聽取了市場呼聲，不斷提升適當(dāng)性制度操作的便利性，作出取消臨柜開戶等一系列優(yōu)化安排。未來隨著市場的發(fā)育完善、客戶的逐步成熟、風(fēng)險意識的提高、產(chǎn)品認(rèn)知的深化，適當(dāng)性制度的內(nèi)容也將不斷完善，具體操作中將更加注重經(jīng)驗、知識等參與要求，以適應(yīng)市場的需求。同時，交易所也將采取有效措施滿足各類客戶的風(fēng)險管理需求，目前正在加緊指數(shù)期權(quán)的準(zhǔn)備。買入期權(quán)的交易投資成本確定，風(fēng)險可控，能夠為了解期權(quán)知識、掌握期權(quán)特點、理性參與的客戶提供更便利的避險工具。

與此同時，大的趨勢更應(yīng)該是由各類中介機構(gòu)提供更豐富、更個性化、更針對性的理財產(chǎn)品，特別是具有穩(wěn)定收益與較低風(fēng)險的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為散戶提供間接投資和分享發(fā)展的渠道。場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品的推出將使金融機構(gòu)能以更低的成本更容易地構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和相關(guān)的ETF產(chǎn)品，從而在一定程度上促進和幫助結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品獲得市場認(rèn)可。在歐美成熟市場，金融機構(gòu)普遍使用期權(quán)開發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，大量的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和ETF滿足了投資者多層次收益和避險的需求。以美國股指期權(quán)市場為例，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）編制了基于S&P500指數(shù)備兌看漲期權(quán)策略的Buy-Write Index（BXM），主要用于衡量通過持有S&P500指數(shù)的股票現(xiàn)貨組合并每月賣出一個看漲期權(quán)所獲得的收益水平。該指數(shù)一經(jīng)推出就獲得投資者的歡迎，市場機構(gòu)紛紛推出了和該指數(shù)相關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和交易所掛牌產(chǎn)品。其中，PowerShares S&P 500 BuyWrite Portfolio是此類產(chǎn)品中最大的一個，資產(chǎn)規(guī)模已接近10億美元，2012年該產(chǎn)品相對S&P500指數(shù)的超額收益基本保持在10%以上，獲得市場認(rèn)可，滿足了相當(dāng)一部分投資者的需求。我們可以借鑒海外經(jīng)驗，由機構(gòu)推出豐富的結(jié)構(gòu)化等理財產(chǎn)品，滿足各類風(fēng)險偏好投資者的需求，化零為整，發(fā)揮機構(gòu)的專業(yè)特長，代散戶投資避險，幫助客戶實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。

適當(dāng)性制度伴隨中國金融期貨市場的開創(chuàng)和發(fā)展，初步摸索出一條符合國情和市情的實踐之路，“把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻簟钡睦砟钪鸩缴钊肴诵�。我們相信，適當(dāng)性制度在保護中小客戶合法權(quán)益、維護市場安全運行、確保金融創(chuàng)新成功等方面，將繼續(xù)發(fā)揮出其應(yīng)有的效果。

（作者簡介：中國金融期貨交易所副總經(jīng)理魯東升、中金所監(jiān)查部總監(jiān)助理佟偉民、中金所監(jiān)查部陳一僑）