完整意義上的現(xiàn)代股票市場包括了三個層次，分別是股票一級發(fā)行市場、二級交易市場和三級風(fēng)險管理市場，其中三級風(fēng)險管理市場主要是指股指期貨、期權(quán)市場。1982年美國堪薩斯交易所推出價值線指數(shù)期貨合約以來，全球已有超過400個股指期貨品種，在促進各國資本市場發(fā)展，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力方面發(fā)揮出了重要作用。2010年4月16日滬深300股指期貨的上市，填補了我國股票風(fēng)險管理市場的空白，是我國資本市場建設(shè)的一次重大突破。

作為風(fēng)險管理市場，股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場在交易機制、交易對象等很多方面都存在不同，多空持倉就是股指期貨市場區(qū)別于現(xiàn)貨市場的一個重要表現(xiàn)，正確看待股指期貨市場的多空持倉，有助于我們更加準(zhǔn)確地理解股指期貨市場的運行機制和功能特點。

1、什么是“多空持倉”和“空頭持倉量大增”？

股票現(xiàn)貨市場交易對象是上市公司股票，一筆交易完成后，股票從賣方賬戶劃轉(zhuǎn)至買方賬戶，對于買方來說，持倉會增加，對于賣方來說，持倉會減少，包括融資融券在內(nèi)的各類交易行為對市場持倉量的影響為零，股票現(xiàn)貨市場持倉總量始終與股票流通總量相等，也不存在空頭持倉的概念。

在股指期貨市場上，買賣對象是一種標(biāo)準(zhǔn)化合約，除了合約執(zhí)行價格隨行就市外，其它條款保持固定，交易實質(zhì)是基于標(biāo)準(zhǔn)化合約之上的權(quán)利義務(wù)，而不是證明財產(chǎn)歸屬的有價證券。股指期貨市場的持倉就是指尚未進行對沖了結(jié)的合約頭寸，如果是合約買方，就是多頭持倉，如果是合約賣方，就是空頭持倉。由于期貨合約沒有發(fā)行量的限制，只要市場參與者能夠達成新的交易，理論上股指期貨持倉量可以無限放大。

從股指期貨市場整體看，多頭、空頭持倉必然相等，這是因為合約要達成交易的話，買賣雙方缺一不可，因此，股指期貨市場上任何一筆交易完成時，多空持倉都會出現(xiàn)相同數(shù)量、相同方向的變化，開倉交易會使多空持倉同量增加，而平倉交易則會使多空持倉同量減少，不可能發(fā)生多空持倉總量不等的情況。

既然全市場多頭持倉和空頭持倉必然相等，那么我們經(jīng)常聽到的空頭持倉大增，或者凈空頭持倉增加又是怎么一回事呢？原來，這是把部分持倉量居前的會員——通常是前20大席位——的多空持倉量單獨列出來進行比較的結(jié)果。例如，2013年11月15日收盤后，滬深300股指期貨主力合約持倉量88962手，這意味著主力合約多頭持倉和空頭持倉都是88962手，而多頭持倉居前的20大會員共計持有62834手多倉，空頭持倉居前的20大會員共計持有72374手空倉，這樣就可以計算出當(dāng)日主力合約凈空頭持倉是9540手。多空持倉結(jié)構(gòu)變化主要就體現(xiàn)在凈空頭持倉的變化上。

2、多空持倉并不具備預(yù)測股票市場走勢的特殊能力

在我國期貨市場發(fā)展早期，由于市場規(guī)模較小，商品期、現(xiàn)貨市場間存在一定程度割裂，制度和監(jiān)管尚在摸索等多種原因，有時會出現(xiàn)主力依靠資金實力影響市場走勢的現(xiàn)象，也就是我們通常說的“做莊”，甚至?xí)�出現(xiàn)“逼空”、“逼多”行情。在這種情況下，多空持倉作為主力資金意圖的表現(xiàn)，對投資者判斷市場走勢具備一定的參考意義。但隨著期貨市場規(guī)模的迅速擴大，期貨市場相關(guān)制度、監(jiān)管以及執(zhí)法的到位，商品期貨市場上也很難再看到傳統(tǒng)的莊家主力了。

對于股票市場來說，現(xiàn)貨市場參與群體廣泛，信息傳播迅速，云集了各類大型機構(gòu)，是發(fā)現(xiàn)和決定股票價格的主戰(zhàn)場，股指期貨價格不具有獨立性，再加上股指期貨市場嚴(yán)格的準(zhǔn)入和監(jiān)管，從一開始就沒有給莊家主力生存的土壤空間。我們都知道，只有不斷進行交易，持續(xù)對價格施加影響，莊家主力才有可能影響市場走勢，而截至2013年11月15日，股指期貨市場所有190家機構(gòu)客戶的1848個交易編碼日均成交量之和僅1.2萬手，只占市場日均交易量的1.4%，不足以對價格產(chǎn)生任何實質(zhì)性影響，這說明股指期貨市場是一個接近完全競爭的市場，并不存在所謂的主力。股指期貨市場多空持倉并不是主力之間的主動博弈工具，而是與現(xiàn)貨市場成交量、股價波動等指標(biāo)一樣，是市場參與者集體交易行為的結(jié)果，不會比RSI、KDJ、MACD以及均線系統(tǒng)等其他一些常見的技術(shù)分析指標(biāo)具有更強大的信息揭示和預(yù)測能力。

從統(tǒng)計學(xué)的實證檢驗角度，驗證這一點并不復(fù)雜，只需對幾個重要的變量進行格蘭杰因果檢驗和相關(guān)性分析即可。所謂格蘭杰因果檢驗和相關(guān)性分析都是常用的統(tǒng)計檢驗方法，在醫(yī)學(xué)、生物科學(xué)、物理學(xué)和經(jīng)濟社會科學(xué)中被廣泛使用。我們運用這一方法對滬深300股指期貨多空持倉變化與股票現(xiàn)貨市場實際走勢進行了檢驗。其中，與市場習(xí)慣相一致，分別采用了前20大席位多空倉位比值以及前20大席位凈空頭持倉波動率來表示滬深300股指期貨的多空持倉變化，并把兩變量與反映滬深300股票現(xiàn)貨指數(shù)走勢情況的指數(shù)當(dāng)日收益率、隔日收益率以及第三日收益率進行了相關(guān)性檢驗和格蘭杰因果檢驗。

統(tǒng)計檢驗發(fā)現(xiàn)，當(dāng)日多空持倉量變化與當(dāng)日現(xiàn)貨指數(shù)收益率是統(tǒng)計意義上的可替代變量，多空持倉不具備特殊的信息揭示能力，更重要的是，統(tǒng)計檢驗發(fā)現(xiàn)當(dāng)日多空持倉與隔日現(xiàn)貨指數(shù)收益率和第三日現(xiàn)貨指數(shù)收益率之間沒有因果關(guān)系，也不存在顯著的相關(guān)性。

這樣的實證結(jié)論說明了什么？一是表明，股指期貨市場與現(xiàn)貨市場走勢高度關(guān)聯(lián)，股指期貨沒有脫離現(xiàn)貨市場走出獨立行情，期、現(xiàn)貨市場都是對同樣的外部信息做出反映，相互印證，共同發(fā)現(xiàn)真實的市場價格，這為股指期貨市場發(fā)揮風(fēng)險管理功能奠定了良好基礎(chǔ)；二是表明，股指期貨多空持倉與現(xiàn)貨市場漲跌幅是一個硬幣的兩面，用股指期貨多空持倉量變化來預(yù)測后市，其實就等于認為“當(dāng)日市場跌，則次日市場繼續(xù)跌；當(dāng)日市場漲，則次日市場繼續(xù)漲”。

事實上，股指期貨多空持倉量變化與隔日現(xiàn)貨指數(shù)收益率和第三日現(xiàn)貨指數(shù)收益率沒有因果性和相關(guān)性的實證結(jié)論很符合有效金融市場隨機游走的理論，也印證了很多研究文獻所得出的中國股票市場弱勢有效的觀點，更是直接表明了，用股指期貨多空持倉量來預(yù)測后市的做法意義不大。如果多空持倉具有一定預(yù)測能力的話，實證檢驗就會發(fā)現(xiàn)，代表多空持倉變化的變量與隔日現(xiàn)貨市場收益率具有相關(guān)性，且在統(tǒng)計意義上是隔日市場收益率的原因。

進一步，如果分別以股指期貨凈空頭持倉量絕對波幅超過20%、30%、40%、50%為閥值，觀察多空持倉與第二天股票市場走勢的關(guān)系，會發(fā)現(xiàn)，預(yù)測下跌行情準(zhǔn)確的天數(shù)分別占比51.47%、50%、47.62%、48.84%；預(yù)測上漲行情準(zhǔn)確的天數(shù)分別是46.49%、38.33%、42.86%、33.33%�？傮w上，依靠多空持倉量預(yù)測后市的準(zhǔn)確率還不到50%。

在投資實踐上，以多空持倉為依據(jù)進行投資也難以獲得理想收益，假如在凈空頭持倉量降幅達到一定水平，發(fā)出買進信號時，即在第二天以開盤價進場；在凈空頭持倉量增幅達到一定水平，發(fā)出賣出信號時，即在第二天以開盤價離場。經(jīng)過實際測算，如果投資者嚴(yán)格按照上述策略，分別以凈空頭持倉變化30%、40%、50%三個閥值為買賣依據(jù)的話，自2010年4月16日股指期貨上市至2013年11月15日，累計收益率分別為-0.027%、-0.56%、-0.93%。而如果投資者按照下述均線策略進行操作：5日均線上穿20日均線當(dāng)天，以收盤點位買進滬深300指數(shù)基金；5日均線下穿20日均線當(dāng)天，以收盤點位賣出滬深300指數(shù)基金，不考慮基金折價或溢價的話，自滬深300股指期貨上市至2013年11月15日的三年多時間里，盡管股票市場走勢低迷，仍然出現(xiàn)了25次可交易機會，投資者累計可以實現(xiàn)46.25%的收益率，年化收益率達到了11.2%。

3、股指期貨“空頭持倉”并不一定代表看空市場

作為現(xiàn)代資本市場的重要一環(huán)，股指期貨市場承擔(dān)著風(fēng)險管理、資產(chǎn)配置、促進創(chuàng)新等諸多功能，多空持倉機制是股指期貨市場順利發(fā)揮各項功能的基礎(chǔ)和載體。無論是套保、套利，還是投機交易，都需要選擇多空持倉頭寸，在很多時候，選擇空頭持倉并非由于投資者看空股票市場。

對于持有大量股票現(xiàn)貨的套期保值者，為了鎖定風(fēng)險，抵御短期市場波動，就需要在股指期貨市場上建立空頭持倉，甚至在合約到期時通過移倉來繼續(xù)保持空頭倉位，但這種空頭持倉可能恰恰是對股票市場長期看好的表現(xiàn)，所以投資者才不愿在一時不利的行情下通過賣出股票來回避市場風(fēng)險。對于套利交易者，他們捕捉的是市場摩擦帶來的期現(xiàn)之間、不同期限合約之間的交易機會，會在期貨、現(xiàn)貨之間進行反向交易，或者在不同期限合約間進行雙向開倉，他們的空頭持倉與是否看空市場無關(guān)。而對于投機交易者來說，他們關(guān)注的是市場極短時期內(nèi)的走勢，絕大多數(shù)為日內(nèi)交易者，會隨著市場波動頻繁轉(zhuǎn)換多空倉位，他們的空頭持倉很多時候也并非源于看空，而是一種順勢投資行為。

實際上，空頭持倉不僅不等于看空市場，很多情況下，空頭持倉還會產(chǎn)生實質(zhì)性的“托市”效果�？疹^持倉機制可以使持有大量股票的投資者在面對系統(tǒng)性風(fēng)險時，避免陷入“多殺多”的困局，大大降低了熊市和極端情況下股票現(xiàn)貨市場的拋盤壓力，甚至?xí)�鼓勵投資者逆市抄底，顯著增強股票市場的彈性。據(jù)統(tǒng)計，2008年金融危機爆發(fā)至當(dāng)年年底，22個推出股指期貨的市場平均跌幅為46.91%，而沒有推出股指期貨的市場平均跌幅達到63.15%，股指期貨穩(wěn)定市場的作用可見一斑。

更重要的是，股指期貨空頭持倉機制還是長期資金入市的關(guān)鍵所在，正是由于有了空頭持倉這個“保險帶”、“安全閥”，各類長期資金才敢于入市并長線持有股票。截至2013年二季度末，美國401K計劃等各類長期資金持有的股票市值合計13.52萬億美元，占美國股票市值的45.97%，這些長線資金的進場，推動了美國資本市場成為全球最具活力的市場，也進一步鞏固了美國在全球的經(jīng)濟金融老大地位。

我國的股指期貨市場誕生僅三年多，對資本市場的積極作用正在逐漸顯現(xiàn)，但總體上還是新生事物，在獲得社會充分肯定的同時，也面臨著一些懷疑聲，市場組織者需要理性探討和反思，既要真誠回應(yīng)市場關(guān)切，也要努力糾正對股指期貨市場一些概念的誤解。在這個基礎(chǔ)上，各方應(yīng)該努力形成共識：股指期貨市場不是無關(guān)緊要的小眾市場，隨著中國經(jīng)濟金融改革不斷推進，市場在資源配置中起決定性作用，風(fēng)險管理需求必然大幅增加，包括股指期貨市場在內(nèi)的金融期貨市場建設(shè)也將關(guān)乎我國發(fā)展大局。

（本文作者劉文財為北京金融衍生品研究院院長，劉宇為研究院研究負責(zé)人）

（期貨日報）